中國債券拍賣市場實證研究.pdf

1、在現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家中，債券已成為各國政府不可缺少的宏觀調控工具。我國自1981年恢復發(fā)行國債以來，國債規(guī)模日趨增大，特別是1998年開始，為了應付亞洲金融危機的沖擊和抑制國內通貨緊縮趨勢的蔓延，我國連續(xù)6年實行包括擴大國債投資在內的積極財政政策，為擴大內需和促進經(jīng)濟較快增長，發(fā)揮了至關重要的作用。 隨著債券發(fā)行量的巨大增長，哪種才是最有效的債券發(fā)行方式成為政府和經(jīng)濟學家考慮的重點。我國和世界上大部分國家采用的債券發(fā)行方式是拍賣發(fā)

2、行，債券拍賣方式主要有三種：美國式拍賣(也叫多種價格拍賣)、荷蘭式拍賣(也叫單一價格拍賣)和西班牙式拍賣(也叫混合式拍賣)。債券拍賣是典型的同質多物品拍賣，投標人遞交的是價格與數(shù)量的組合。目前世界絕大多數(shù)國家的國債市場都采用單一價格拍賣方式。我國國債拍賣目前用的是混合價格拍賣方式，也曾用過單一價格拍賣方式。金融債券拍賣目前大多用單一價格拍賣方式，期限小于一年的用多種價格拍賣方式。理論界對于國債拍賣應該選擇何種機制的爭論由來已久。從Fri

3、edman(1960)以來，就有大量學者主張采用單一價格拍賣機制。支持這種觀點的理由之一國債拍賣適用共同價值模型，多種價格拍賣中的“贏家詛咒”效應比單一價格拍賣和混合價格拍賣更加嚴重。但是Back和Zender(1993)指出，在單一價格拍賣中有存在合謀的可能，在某些均衡中單一價格拍賣的期望收入要低于多種價格拍賣。目前對于國債拍賣市場到底哪種拍賣方式對債券發(fā)行人更為有利還沒有統(tǒng)一的定論。 債券拍賣的理論研究并沒有取得完全一致的意

4、見，還有很大的發(fā)展空間，所以實證研究就顯得特別重要。本文從拍賣理論出發(fā)，描述了債券拍賣理論的進展，并利用中國國家開發(fā)銀行金融債券數(shù)據(jù)比較了單一價格拍賣、多種價格拍賣，中國國債數(shù)據(jù)比較了單一價格拍賣和多種價格拍賣。主要創(chuàng)新之處有：比較了多種價格拍賣和單一價格拍賣這兩種拍賣方式在投標過程和輸家噩夢(loser'snightmare)方面的不同；討論了多種價格拍賣、單一價格拍賣和混合價格拍賣是否存在贏者詛咒和需求向下漂移；利用并擴展Simon

5、(1994)的模型來比較單一價格拍賣和多種價格拍賣，單一價格拍賣和混合價格拍賣給賣者帶來的收益大小。主要目的是通過比較三種拍賣方式的收益大小給債券發(fā)行人提出政策建議。 本文主要采用理論研究與實證研究相結合，以實證研究為主的研究方法。根據(jù)理論建立模型，并搜集債券市場數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計與計量的方法分析數(shù)據(jù)，得出結論。 主要結論如下： 1、在輸家噩夢的檢驗上，單一價格拍賣的報價離散度顯著大于多種價格拍賣的報價離散度，證明了

6、單一價格拍賣承銷商的輸家噩夢風險要小于多種價格拍賣的承銷商，與理論預測的相符。 2、在對國家開發(fā)銀行金融債券拍賣發(fā)行的贏者詛咒與串謀的檢驗上，單一價格拍賣與多種價格拍賣的平均利潤都顯著大于0，證明了多種價格拍賣中存在贏者詛咒而單一價格拍賣存在投標人串謀使得投標人故意降低報價，投標人在拍賣中能夠獲利，與理論預測的相符。多種價格拍賣和單一價格拍賣投標人的利潤并沒有顯著差別。 在對財政部國債拍賣發(fā)行的贏者詛咒與串謀的檢驗上，單

7、一價格拍賣平均利潤顯著大于0，單一價格拍賣由于存在投標人串謀使得投標人故意降低報價，投標人在拍賣中能夠獲利?；旌吓馁u投標人的平均利潤顯著小于零。由于混合價格拍賣融合了單一價格拍賣和多種價格拍賣的優(yōu)點，有效的避免了贏者詛咒和串謀，投標人的需求曲線不會向下漂移，債券發(fā)行人能夠獲得收益。在對兩種拍賣方式給投標人帶來利潤的大小比較中，混合價格拍賣和單一價格拍賣給投標人帶來的利潤并沒有顯著差別。 3、利用國債一級、二級市場數(shù)據(jù)建立計量模型