對我國金融一體化程度的研究——基于利率平價(jià)角度.pdf

1、2015年12月，國際貨幣基金組織總裁拉加德在位于美國華盛頓召開的發(fā)布會(huì)上正式宣布人民幣加入SDR，新的包含了人民幣的SDR貨幣籃子將于2016年10月1日啟用。這標(biāo)志著人民幣獲得了“國際儲(chǔ)備貨幣”的地位，是人民幣國際化進(jìn)程的重要里程碑，也是中國在與世界金融體系融合上的具有重大意義的事件。以2001年中國加入世界貿(mào)易組織為分水嶺，中國與世界其他國家的聯(lián)系便開始非常明顯地加深，與各國的貿(mào)易量持續(xù)的增長。并且隨著QDII、QFII的出現(xiàn)，特

2、別是在2014年中國證監(jiān)會(huì)審議批準(zhǔn)了“滬港通”，中國的資本市場對外開放正在加速。
　　中國的對外開放或者說中國與世界的金融一體化或者說與世界其他市場的融合加快正在成為十分突出并且對中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都在產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，政府高層亦對金融開放持積極態(tài)度，國家外管局稱:“將有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，加快外匯市場發(fā)展，使市場在資源配置中起決定性作用，做好為市場主體服務(wù)工作，促進(jìn)貿(mào)易投資便利化，積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！敝袊慕鹑?/p>

3、對外開放被諸多專家學(xué)者們?nèi)找嬷匾?，也就成為理論界非常關(guān)注的研究方向。
　　自上世紀(jì)70年代以來，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長許多國家放松了其貿(mào)易和資本的管制，國際貿(mào)易規(guī)模和國際游資規(guī)模迅速擴(kuò)張，資本的跨國流動(dòng)日益頻繁，各國的商品市場和資本市場融合程度不斷加深，以此為契機(jī)對以資本完全流動(dòng)為標(biāo)志的世界金融系統(tǒng)的一體化趨勢的理論研究在學(xué)術(shù)界開始盛行。其中研究金融自由化對經(jīng)濟(jì)影響的理論起步很早，被學(xué)術(shù)界廣泛接受并應(yīng)用的學(xué)說早可以追溯到麥金農(nóng)和肖提

4、出的“金融抑制”和“金融深化”，在此之前則有戈德史密斯提出的金融結(jié)構(gòu)論，這些學(xué)說都為之后的許多研究打下了基礎(chǔ)。這些傳統(tǒng)理論認(rèn)為隨著發(fā)展中國家的逐步開放，消除“金融抑制”，吸收發(fā)達(dá)國家的過剩資本，可以彌補(bǔ)本國的投資缺口促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國外學(xué)者對金融市場一體化的研究最早可以追溯到1974年在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表的題為“International Capital Market Equilibrium with InvestmentBarri

5、ers”的文章，其構(gòu)建的“均值—方差”模型在此之后被研究者們廣泛采用。西方學(xué)者們在對金融開放和金融一體化的研究就中大部分都非常地關(guān)注于各國的金融開放對經(jīng)濟(jì)的各種效應(yīng)。首先，金融的一體化程度提高使經(jīng)濟(jì)相對落后但資本回報(bào)率更高的國家獲得更多的投資，落后國家相當(dāng)于將未來收入以利息形式支付給富有國家以換取現(xiàn)在期的消費(fèi)提高從而福利增長，富有國家則相當(dāng)于將當(dāng)期的消費(fèi)作為投資投入到落后國家以換取未來期的更高收入進(jìn)而在時(shí)期在未來的福利得到增長。Luca

6、s(1982)最先提出了這種觀點(diǎn)，他從國際間的分散投資角度說明了一國的投資者通過持有本國資產(chǎn)和其他國家的資產(chǎn)可以有效應(yīng)對短期沖擊而達(dá)到帕累托最優(yōu)。Eun和Janakiramanan(1986)基于雙市場假設(shè)，在市場有效的前提下，通過最大化投資收益模型測算，提出當(dāng)一國能被其他國家所投資時(shí)，國內(nèi)的資金流動(dòng)性能夠獲得提升、使投資組合更加豐富進(jìn)而能夠通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，這些會(huì)使國內(nèi)的資金使用效率提高。Quinn(1997)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)增長與金融

7、一體化的實(shí)證檢驗(yàn)，通過引入包括起始GDP、投資比率、信貸規(guī)模等控制變量進(jìn)行回歸指出金融一體化的加深與經(jīng)濟(jì)增長具有正相關(guān)關(guān)系。Herry(2003)也指出金融開放能提高投資回報(bào)率，增強(qiáng)國外投資意愿，對人均國民生產(chǎn)總值的增長效果顯著。Gourinchas、Jeanne(2002)以及Bonfiglioli(2009)認(rèn)為外國投資能提高以“全要素生產(chǎn)率”為指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在能力。其次，除了對經(jīng)濟(jì)總量的增長有積極作用之外，金融開放還能夠降低宏觀經(jīng)濟(jì)

8、的波動(dòng)，提高一國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。Lewis和Wincoop(1999)在對不同國家的分析后提出如果金融開放程度較高，那么投資者便能夠?qū)崿F(xiàn)國際資產(chǎn)的多樣化配置以使其收入風(fēng)險(xiǎn)降低，當(dāng)所有投資者都將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有所規(guī)避，消費(fèi)的波動(dòng)性就不復(fù)存在了。Mendoza(1995)在對開放程度較高的國家研究中得出這些國家通過加快與世界的一體化而保持了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。再次，由于政策是投資者所考慮的一個(gè)重要因素，因此如果一個(gè)國家不希望國外對本國的投資波動(dòng)

9、劇烈，那么其宏觀經(jīng)濟(jì)政策則不能太過頻繁的變化。
　　從1973年下半年之后，世界上大部分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍將世界的金融系統(tǒng)看作是一個(gè)資本充分流動(dòng)的市場。事實(shí)上，隨著工業(yè)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新以及石油國輸出組織(OPEC)對發(fā)展中國家的持續(xù)的貿(mào)易順差，都導(dǎo)致世界金融市場在1973年由美、德、加拿大、瑞典、荷蘭五國開始的去除資本管制的潮流中的確在不斷融合。但是許多發(fā)展中國家依然維持著對國際資本流動(dòng)的較強(qiáng)的限制，并且很多發(fā)達(dá)國家也是如此。即便是在

10、沒有資本管制的五國間，資本流動(dòng)依照某些定義依然不能算是充分流動(dòng)的。一個(gè)國家的金融市場與世界金融市場的融合程度與國際資本流動(dòng)是相輔相成的，也就是說，不同國家或市場與世界金融市場的一體化程度越高，不同地區(qū)市場上的同類資產(chǎn)的價(jià)格或收益率會(huì)由于國際資本的充分流動(dòng)和套利行為而更加趨同。怎么樣去通過測量一國的資本流動(dòng)的自由程度進(jìn)而評判一國的金融市場與世界市場的一體化情況或融合程度是理論界非常重視的問題，并且許多學(xué)者都在自己的研究中提出過各種各樣的相

11、關(guān)理論。
　　本文主要在前人研究的基礎(chǔ)上，基于利率平價(jià)的角度對中國的具體情況做了相關(guān)研究，檢驗(yàn)了實(shí)際利率平價(jià)及其分解后的拋補(bǔ)利率平價(jià)和實(shí)際遠(yuǎn)期升（貼）水平價(jià)。三項(xiàng)平價(jià)條件分別反映整體資本市場、金融資本市場和商品資本市場的一體化程度。根據(jù)“一價(jià)定律”，當(dāng)假設(shè)各類資產(chǎn)不存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，利率平價(jià)的偏離值可以用于檢驗(yàn)各個(gè)不同地區(qū)市場的資產(chǎn)價(jià)格或收益率是否相同，進(jìn)而可以用于檢驗(yàn)資本是否可以在該地區(qū)充分流動(dòng)，即檢驗(yàn)其金融市場的開放程

12、度。
　　通過利率平價(jià)在我國的表現(xiàn)形式得出以下結(jié)論:第一，通過與香港地區(qū)的對比可以發(fā)現(xiàn)，不論是實(shí)際利率平價(jià)偏離還是在拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離和實(shí)際遠(yuǎn)期匯率升（貼）水偏離，大陸地區(qū)都具有更高的規(guī)模和更強(qiáng)的波動(dòng)性。香港地區(qū)是公認(rèn)的自由貿(mào)易港口，具有高度的市場開放程度，因此可以說明我國的確存在著阻礙資本自由流動(dòng)的因素，與世界市場的融合還不夠深入。第二，中國與美國、歐洲和日本各項(xiàng)瞬時(shí)平價(jià)條件在短期均無法成立，表現(xiàn)為其偏離序列的自回歸系數(shù)都非常顯著

13、。也就是在短期的沖擊產(chǎn)生后其效果會(huì)波及到之后的期間，管制措施對資本流動(dòng)具有較大影響。第三，資本管制以及其他障礙依然對資本的跨國流動(dòng)存在影響，但是隨著國際經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢不斷加強(qiáng)，短期的實(shí)際利率平價(jià)的偏離趨于消失。這一點(diǎn)可以從實(shí)際利率平價(jià)偏離的平穩(wěn)性檢驗(yàn)中看出，三組實(shí)際利率平價(jià)偏離序列存在單位根的假設(shè)被顯著拒絕，即中國與三個(gè)地區(qū)的實(shí)際利率平價(jià)條件在長期能夠成立。另外中國商品市場在長期也趨于融合，表現(xiàn)為實(shí)際遠(yuǎn)期升（貼）水以及其分解出的匯率風(fēng)

14、險(xiǎn)溢價(jià)和相對購買力平價(jià)偏離序列均為平穩(wěn)序列，貨幣因素對資本流動(dòng)的阻礙在足夠長的時(shí)期內(nèi)會(huì)隨著商品市場上的各種套利活動(dòng)逐步消失。第四，三組拋補(bǔ)利率平價(jià)條件無論在短期或長期都無法得到滿足，其自回歸系數(shù)顯著且序列不平穩(wěn)，說明政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期也不會(huì)消除。金融資本市場的管制措施更為強(qiáng)烈且長期存在，阻礙金融資本在我國與其他國間的流動(dòng)的主要原因是政策性因素，這與之前學(xué)者對于發(fā)達(dá)國家的研究不同，他們的研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家主要是貨幣因素造成的資本流動(dòng)障礙。最

15、后，通過方差分解說明了為什么拋補(bǔ)利率平價(jià)在長期仍然不成立但實(shí)際利率平價(jià)條件卻能夠滿足。原因在于貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用要強(qiáng)于政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這也就說明我國在對外開放的過程中首先開放的是商品市場，貿(mào)易自由化的程度高于金融資本的自由化程度。
　　雖然通過利率平價(jià)的角度對我國的金融一體化進(jìn)行了分析，但文章仍有很多不足。僅僅采取了利率平價(jià)的方法進(jìn)行了研究，對于能夠?qū)е赂黜?xiàng)利率平價(jià)產(chǎn)生偏離的具體因素，以及各因素對利率平價(jià)偏離的影響尚未進(jìn)行專門分析，