機構投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司技術創(chuàng)新的影響.pdf

1、改革開放以來，我國經濟持續(xù)高速增長。進入21世紀，前期粗放式發(fā)展所帶來的問題凸顯，人口老齡化、產能過剩、經濟結構失衡、貧富差距加大等一系列問題嚴重阻礙了我國經濟的可持續(xù)發(fā)展。馬克思、熊彼特、索洛等人的經濟發(fā)展理論模型強調了技術創(chuàng)新對于經濟發(fā)展的重要作用。20世紀后半葉以來，美國、德國等發(fā)達經濟體亦是依托技術創(chuàng)新推動經濟發(fā)展。通過經濟學理論和發(fā)達經濟體發(fā)展實踐，可以得出，當前我國經濟突破發(fā)展瓶頸的關鍵是要以技術創(chuàng)新驅動經濟發(fā)展。
　

2、　自上世紀末，我國政府已經意識到技術創(chuàng)新的重要性。“新常態(tài)”背景下，我國經濟增長的動力表現(xiàn)為“從要素驅動、投資驅動轉向創(chuàng)新驅動”。2015年6月，國務院在有關推進“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的政策意見中提出“四個全面”的戰(zhàn)略布局，從體制機制、財稅政策、融資渠道、服務發(fā)展、平臺建設、渠道拓展等方面鼓勵、支持、引導技術創(chuàng)新。
　　本文研究的核心問題是“機構投資者持股對于創(chuàng)業(yè)板上市公司技術創(chuàng)新的影響”。之所以選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，是因

3、為創(chuàng)業(yè)板設立的初衷即為滿足創(chuàng)新型企業(yè)、中小型企業(yè)、以及高新技術企業(yè)的直接融資需求，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意愿，其技術創(chuàng)新行為的市場表現(xiàn)更加直觀。本文之所以要研究機構投資者持股帶來的影響，是因為相比于普通投資者，機構投資者在專業(yè)性、信息搜集等方面具備優(yōu)勢，表現(xiàn)出更強大的價值投資能力，同時，可以在公司治理中行使積極的監(jiān)督職能，因而研究機構投資者的行為影響可以規(guī)范公司治理結構。
　　基于所要研究的核心問題，本

4、文的研究過程分三個層次展開:首先，研究機構投資者整體持股水平對于公司技術創(chuàng)新的影響;然后，參照Brickley(1988)的標準，依據(jù)機構投資者與公司之間是否存在其他商業(yè)聯(lián)系，將機構投資者分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩類，不同類型的機構投資者與公司的利益關系不同，參與公司治理的積極性不同，因此，本文將分別研究每一類機構投資者持股對于公司技術創(chuàng)新的影響效果。最后，本文研究了公司技術創(chuàng)新的投入和產出是否能夠提升公司價值。這三個層次的研究邏輯聯(lián)

5、系如下圖所示，機構投資者通過監(jiān)督公司內部管理層，可以促進管理層進行技術創(chuàng)新，那么，機構投資者之所以愿意付出監(jiān)督成本，積極的行使監(jiān)督職能，是因為公司技術創(chuàng)新能夠提升公司價值，公司價值的提升就是機構投資者自身財富的提升，機構投資者通過監(jiān)督管理層促進公司技術創(chuàng)新能夠為其帶來收益。
　　本文的研究過程將理論研究與實證研究相結合。全文由緒論、文獻綜述、理論分析、現(xiàn)狀與問題、研究設計、實證結果分析、研究結論與政策建議共計七章內容構成。

6、　　本文在文獻綜述過程中，首先，梳理了公司技術創(chuàng)新影響因素、公司技術創(chuàng)新與公司價值相關性、機構投資者對于公司技術創(chuàng)新影響三個研究方向的文獻，歸納整理了現(xiàn)有的研究范圍、研究思路、研究成果等，在此基礎上構建了自己的研究框架?，F(xiàn)有文獻對于公司技術創(chuàng)新影響因素的研究覆蓋了內部因素和外部因素兩個方面，具體包括制度環(huán)境、市場結構、財務指標（企業(yè)規(guī)模、盈利能力、財務杠桿）、股權結構（股權性質、股權集中度）。公司技術創(chuàng)新則通過直接和間接的渠道提升公司價

7、值。
　　本文在理論分析階段，首先，明確給出了“公司技術創(chuàng)新”和“機構投資者”定義的內涵與外延;然后，闡釋了“創(chuàng)新理論”和“委托代理理論”的具體內容，以及對本文所研究問題的適用性;最后，通過“成本效益分析”、“機構股東積極主義”、“生涯模型”解釋了機構投資者通過參與公司治理，影響公司技術創(chuàng)新的機理，這是本文理論分析的核心?！俺杀拘б娣治觥?、“機構股東積極主義”、“生涯模型”回答了以下三個問題:機構投資者為什么要影響公司技術創(chuàng)新？機

8、構投資者如何影響公司技術創(chuàng)新？機構投資者影響公司技術創(chuàng)新的效果如何？
　　依據(jù)理論分析結論，本文在研究設計過程中首先提出以下四個假設:
　　H1:機構投資者持股將促進公司技術創(chuàng)新;
　　H2:由于壓力抵抗型機構投資者與持股公司之間不存在其他利益關聯(lián)，所以壓力抵抗型機構投資者能夠更好的監(jiān)督公司進行技術創(chuàng)新;
　　H3:公司技術創(chuàng)新會在產品市場提升公司業(yè)績，即技術創(chuàng)新會提高公司產品銷售毛利率;
　　H4:公司技

9、術創(chuàng)新會在資本市場提升公司價值，即技術創(chuàng)新會提高公司的托賓Q值。
　　本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2009-2014年的財務數(shù)據(jù)指標，共計得到了1249個公司年非平衡面板數(shù)據(jù)樣本點，采用固定效應模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，回歸結果不支持假設H1，支持假設H2、H3、H4。另外，在研究公司技術創(chuàng)新對于公司價值的影響時，解釋變量區(qū)分三種專利類型（發(fā)明專利INV1、外觀設計專利INV2、實用新型專利INV3）后，回歸結果顯示，只有發(fā)明專利申請數(shù)對

10、銷售毛利率和托賓Q值分別存在10％和1％水平下顯著的正向影響，另外兩種類型的專利申請數(shù)對公司價值不存在顯著影響。
　　得到回歸結果后，本文進一步將被解釋變量對滯后一期的解釋變量回歸，檢驗回歸結果的穩(wěn)健性;并把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股權重作為壓力抵抗型機構投資者持股比例的工具變量帶入回歸，控制模型的內生性。穩(wěn)健性檢驗的結果證明本文模型、結論穩(wěn)健。
　　結合理論分析與實證研究結果，本文得到四點結論:(1)我國市場上機構投資者整體持股比例

11、對于公司技術創(chuàng)新的影響不顯著。目前大部分機構投資者積極參與公司治理的動力不足。二級市場的投機傾向促使機構投資者扮演了短期機會主義者的角色;(2)壓力抵抗型機構投資者持股對于公司技術創(chuàng)新有顯著的促進作用，而壓力敏感型機構投資者對于公司技術創(chuàng)新不存在顯著影響;(3)研發(fā)投入強度在產品市場和資本市場均能顯著提升公司價值，而專利申請中只有發(fā)明專利申請會在產品市場和資本市場顯著提升公司價值。外觀設計專利、實用新型專利所蘊含的技術含量、創(chuàng)新程度低，

12、消費者和投資者對于這些專利并不買賬;(4)公司價值是壓力抵抗型機構投資者積極參與公司治理，影響公司技術創(chuàng)新的動機之一。
　　基于研究結論，本文提出三點政策建議:(1)鼓勵市場發(fā)展壓力抵抗型機構投資者，提高其在市場中的比例，優(yōu)化機構投資者比例結構，促進機構投資者積極參與公司治理，實現(xiàn)其穩(wěn)定市場和價值創(chuàng)造的功能;(2)規(guī)范公司與壓力敏感型機構股東之間的關聯(lián)交易，避免關聯(lián)股東侵占公司利益;(3)公司技術創(chuàng)新應重點關注創(chuàng)新質量而非數(shù)量，減

13、少“短平快”的技術創(chuàng)新項目，提升公司技術創(chuàng)新的含金量。在制定相關優(yōu)惠補貼政策時，對于公司技術創(chuàng)新的考核應建立相應的質量考核機制，不能單純考核數(shù)量。
　　本文力圖在三個方面有所創(chuàng)新:理論框架方面，通過公司價值論證技術創(chuàng)新給機構投資者帶來的收益，分析機構投資者影響公司技術創(chuàng)新的動機，并加以實證檢驗;實證研究方面，本文引入了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股權重作為壓力抵抗型機構投資者持股比例的工具變量，控制內生性，使得結論更加穩(wěn)健;數(shù)據(jù)選取方面，本文從

14、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出兩個角度衡量公司技術創(chuàng)新，以公司專利申請數(shù)作為衡量公司技術創(chuàng)新產出的指標，這部分數(shù)據(jù)通過手工整理獲得?？紤]到部分公司由其子公司專門從事研發(fā)工作，且財務指標披露均是合并口徑，因此，本文專利申請數(shù)據(jù)也是合并范圍下母子公司專利申請總數(shù)。
　　本文的研究局限體現(xiàn)在兩個方面:數(shù)據(jù)處理方面，沒有關注到機構投資者持股比例、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分權重等指標在一年內的動態(tài)變化;實證方法方面，以專利申請數(shù)作為被解釋變量時，直接將專利申請總數(shù)