我國上市公司定向增發(fā)折價影響因素研究——基于不同發(fā)行對象的視角.pdf

1、定向增發(fā)作為一種股權(quán)再融資方式，在國外成熟市場被廣泛運用，而在我國A股市場，它的歷史并不長。在2006年以前，上市公司股權(quán)再融資的主要方式為配股和公開增發(fā)，在當(dāng)年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布實施以后，定向增發(fā)融資的家數(shù)和規(guī)模才開始出現(xiàn)井噴。在2013年IPO關(guān)閘的背景下，我國A股上市公司共進行了273次定向增發(fā)，募資總額達到3528.19億元，年度定向增發(fā)次數(shù)和融資金額雙雙達到了歷史最高水平。隨著定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式的廣泛運用

2、，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注和研究這一領(lǐng)域，定向增發(fā)折價問題也逐步成為學(xué)術(shù)界研究的焦點。關(guān)于這一論題目前學(xué)術(shù)界具有代表性的理論假說包括:利益輸送假說、流動性補償假說、信息不對稱假說、管理塹壕假說、監(jiān)管成本假說等。這些假說適用于不同發(fā)行對象，從不同視角對定向增發(fā)折價進行了解釋。另外，許多研究還表明，不同發(fā)行對象參與定向增發(fā)時，其認購折價率有顯著差異，大股東的認購折價率顯著高于機構(gòu)投資者的認購折價率，因此，從不同發(fā)行對象的視角出發(fā)，分別研究其定

3、向增發(fā)折價的成因具有重要意義。
　　在前人的研究基礎(chǔ)之上，本文基于利益輸送、流動性補償和信息不對稱假說，分別對大股東和機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時折價水平的影響因素進行研究。本文選取2011年至2013年完成定向增發(fā)股票的A股上市公司作為樣本，主要解決的問題包括以下幾個:第一，研究我國上市公司定向增發(fā)中大股東的認購折價率是否顯著高于機構(gòu)投資者以及造成二者差異的原因。與前人的研究不同，本文考慮到不同認購對象的鎖定期差異，將流動性成本因素

4、納入研究框架去驗證不同認購對象的折價率是否與其流動性成本有關(guān)；第二，分別從大股東和機構(gòu)投資者的視角研究其認購折價率的影響因素，驗證大股東參與認購時利益輸送動機對于折價率的影響以及機構(gòu)投資者參與認購時信息不對稱因素對于折價率的影響。
　　結(jié)合理論分析和實證研究，本文發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)中大股東認購的折價率顯著高于機構(gòu)投資者認購的折價率，但是這一差異并非由大股東認購股票的鎖定期較機構(gòu)投資者更長從而承擔(dān)更高的流動性成本所致。由于不同認購對象參與