上市公司定向增發(fā)折價(jià)率影響因素研究——來自我國中小板市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).pdf

1、非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，也被稱為定向增發(fā)，在國外資本市場中通常被稱作私募。隨著資本市場的不斷完善，以及最近十余年來定向增發(fā)的成功實(shí)施，定增越來越受到上市公司的關(guān)注。自中國股市拉開大幕以來，在其歷史上共有9次暫停IPO后的9次重啟，共計(jì)5年零3個(gè)月的IPO“空窗期”，IPO暫停后，市場的融資渠道并沒有因此停止，非公開發(fā)行股票就成為了他們更為青睞的選擇，定向增發(fā)市場由此也很快得到了擴(kuò)大。
　　從CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)得知，從199

2、8年至2014年年底，我國共有1842家上市公司進(jìn)行了定向增發(fā)，從中籌集到的資本總共9400多億元。近年來，以公開增發(fā)和配股作為融資方式的使用有所下降，而非公開發(fā)行股票的再融資方式卻越來越受到上市公司的青睞。這是因?yàn)榕c其他兩種融資方式相比，定向增發(fā)進(jìn)入的門檻較低，對公司的業(yè)績要求也相對較低，最為重要的是定增可以折價(jià)發(fā)行。國內(nèi)外學(xué)者針對定向增發(fā)的研究，主要圍繞公告效應(yīng)、盈余管理、投資效率、利益輸送等問題。對于定向增發(fā)折價(jià)率的研究雖有涉及，

3、但是，對于其折價(jià)率影響因素的研究卻較少，對于中小板定向增發(fā)折價(jià)率影響因素的學(xué)術(shù)研究就更少。
　　本文主要分為六個(gè)部分:第一部分，緒論前言。該部分介紹了我國定向增發(fā)的由來和本文的研究意義及主要貢獻(xiàn)。第二部分，文獻(xiàn)綜述。主要對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)。第三部分，理論分析。該部分主要分三部分進(jìn)行理論分析，首先對中小板上市公司融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，其次對定向增發(fā)的發(fā)展情況及相關(guān)制度進(jìn)行回顧，最后分析了定向增發(fā)折價(jià)率影響因素的相關(guān)理論。第四

4、部分和第五部分為實(shí)證研究部分。主要運(yùn)用STATA12統(tǒng)計(jì)軟件對研究數(shù)據(jù)進(jìn)行了多元回歸，并進(jìn)行了回歸分析。第六部分，研究結(jié)論、建議與展望。主要針對筆者得到的結(jié)論進(jìn)行了一個(gè)傾向性的總結(jié)，并根據(jù)本文的實(shí)證研究成果對我國上市公司定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制提出了自己的建議。
　　依據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，本文主要得出了以下幾個(gè)結(jié)論:
　　1.關(guān)聯(lián)交易。中小板的情況同主板類似，當(dāng)通過定向增發(fā)向關(guān)聯(lián)方發(fā)行新股且關(guān)聯(lián)方認(rèn)購的股份越多時(shí)，定增價(jià)格越低，折價(jià)

5、率越高。不論是中小板還是主板的上市公司，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易都存在著同樣的利益問題，大股東都希望通過定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送，其主要表現(xiàn)在定價(jià)方面。其定價(jià)問題既是發(fā)行方與發(fā)行對象的博弈，同樣也是企業(yè)內(nèi)部所有股東之間的博弈，特別是涉及關(guān)聯(lián)交易，有大股東或者其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購時(shí)，其中的博弈更為激烈。
　　2.資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組是企業(yè)超常規(guī)發(fā)展較為重要的方式之一，相比于內(nèi)部積累能夠獲得更快的增長速度。涉及資產(chǎn)重組的定向增發(fā)往往會(huì)折價(jià)發(fā)行，并且其折價(jià)率

6、會(huì)偏高，低價(jià)發(fā)行股票并購資產(chǎn)是為了彌補(bǔ)股市波動(dòng)、限售期約束等因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。此外，因?yàn)橹袊Y本市場的特殊情況，資產(chǎn)重組中普遍涉及關(guān)聯(lián)交易，一方面通過資產(chǎn)重組中的關(guān)聯(lián)交易能夠逐漸的調(diào)整企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，另一方面，他們也可以依靠關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資產(chǎn)重組使公司的業(yè)績得到迅速的提升，并且達(dá)到配股條件，進(jìn)而實(shí)施下一輪的公開融資，進(jìn)行下一輪的“圈錢”。結(jié)合上一影響因素——關(guān)聯(lián)交易的分析，不難看出涉及資產(chǎn)重組時(shí)折價(jià)率較高。
　　3.機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購

7、。在定向增發(fā)的發(fā)行對象中，機(jī)構(gòu)投資者的信息收集能力較強(qiáng)，信息不對稱情況較小，并且隨著機(jī)構(gòu)股東積極主義的興起，對公司治理和內(nèi)部監(jiān)督起著舉足輕重的作用。此外，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的認(rèn)購向其他投資者傳遞了一種積極信號，使他們對發(fā)行方的發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，進(jìn)而也抬升了最終的報(bào)價(jià)。由此可知，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購折價(jià)率往往偏低。
　　4.籌資規(guī)模。以往學(xué)者基于主板市場的研究表明，上市公司定增規(guī)模越大，向外界所傳遞的信號越積極，折價(jià)率會(huì)

8、相應(yīng)偏低。但是基于中小板市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，出現(xiàn)了相反的情況，這應(yīng)該是由中小板的獨(dú)有特點(diǎn)造成的。中小板拉開序幕十余年來業(yè)績高速增長，但是快速成長的背后也意味著高風(fēng)險(xiǎn)性。相較于主板上市的公司，中小板的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較小，上市后在不斷的并購擴(kuò)張中規(guī)模迅速擴(kuò)大，業(yè)務(wù)分支也成倍增加，但中小板的上市公司往往是各個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭，存在著一定的市場局限和管理漏洞，時(shí)常會(huì)出現(xiàn)管理失控、治理結(jié)構(gòu)不健全、投資失敗等風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行對象認(rèn)購的股份

9、也越多，承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)增加，為了對此進(jìn)行彌補(bǔ)，發(fā)行價(jià)格就相對較低，折價(jià)率也會(huì)更高。
　　5.市凈率。本文實(shí)證研究表明，市凈率對中小板定向增發(fā)折價(jià)率的影響同主板的情況是相似的。市凈率是常用于衡量信息不對稱的指標(biāo)之一，回歸結(jié)果顯示當(dāng)市凈率越高時(shí)，發(fā)行價(jià)格折價(jià)率較高。市凈率越大，反映出市場價(jià)值與賬面價(jià)值的差距越大，從一定程度上說明信息不對稱的程度也越高，因此投資者為了進(jìn)一步了解投資對象的真實(shí)情況，所需花費(fèi)的調(diào)查成本也較多，為了增加

10、融資成功的幾率，發(fā)行價(jià)格會(huì)相應(yīng)降低，折價(jià)率會(huì)更高。
　　總結(jié)以上論述，本文主要在以下三個(gè)方面做出了主要貢獻(xiàn):
　　第一，在研究視角方面，本文將其確定為定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素。由于發(fā)行定價(jià)在增發(fā)過程中舉足輕重的地位，定向增發(fā)的定價(jià)問題也就順理成章的成為了學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。但近年來我國學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)的研究主要聚焦在機(jī)構(gòu)投資者的參與、公告效應(yīng)、盈余管理、投資效率等方面，涉及定向增發(fā)折價(jià)率影響因素的研究并不是很豐富，本文的研究結(jié)

11、論也對該研究領(lǐng)域進(jìn)行了豐富。
　　第二，在研究對象方面，本文基于中小板市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，將2010-2014年間成功實(shí)施定向增發(fā)的332家中小板上市公司作為研究對象。以往學(xué)者在此方面的研究基本都是從主板市場的數(shù)據(jù)入手，但是較少有學(xué)者將研究聚焦于中小板上市公司定向增發(fā)折價(jià)率影響因素的情況。因此本文從中小板上市公司這一研究對象入手，以此進(jìn)行實(shí)證研究具有一定的研究價(jià)值。
　　第三，在實(shí)證研究方面，定向增發(fā)價(jià)格的確定會(huì)受到各方

12、面因素的影響，以往學(xué)者主要從發(fā)行對象角度、機(jī)構(gòu)投資者角度、信息不對稱等角度入手研究，但學(xué)者們對于影響因素的研究還較少涉及到資產(chǎn)重組這一解釋變量。據(jù)統(tǒng)計(jì)2010-2014年中小板進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司中，約有57.83％的研究樣本在定增過程中涉及了資產(chǎn)重組，因此本文引入發(fā)行股份購買資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組的這一解釋變量，對定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，并且最終得出了顯著性的結(jié)論。
　　此外，本文的研究同時(shí)也存在著許多的不足之處。首先，本文的研究

13、對象是2010-2014年間成功實(shí)施定向增發(fā)的中小板上市公司，是對整個(gè)股市的局部進(jìn)行的研究。雖然整體具有普遍性，局部具有特殊性，但仍然應(yīng)當(dāng)對兩者進(jìn)行比較，即應(yīng)當(dāng)將中小板定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素研究結(jié)果同主板的情況進(jìn)行研究比較，雖然本文有部分對比研究，但仍顯不足，還需加強(qiáng)對比分析。其次，相對于折價(jià)發(fā)行，定向增發(fā)的研究樣本中有37家上市公司折價(jià)率為負(fù)即表明溢價(jià)發(fā)行，約占到總樣本量的11.14％。雖然折價(jià)發(fā)行的公司居多數(shù)，為研究主體，但溢價(jià)發(fā)