資產價格波動與貨幣政策反應：影響機制及其監(jiān)控研究.pdf

1、經過改革開放多年來的快速增長，我國已發(fā)展成為全球第二大經濟體，居民收入水平大幅增加，居民購買資產的能力和意愿不斷提升，逐步集聚了巨額的財富資產，整個經濟、社會體系對資產價格波動的敏感性日益增強。在這種背景下，任何大幅的資產價格波動均可能影響中國經濟轉型升級的路徑和過程。貨幣政策作為最重要的宏觀調控手段之一，是對資產價格波動進行監(jiān)測和調控的重要工具。而合理地運用貨幣政策調控資產價格波動的關鍵在于理解它們之間的影響機制。
　　在此背景

2、下，本文按照“形成機理→波動特征→驅動因素→影響機制→反應機制→監(jiān)控機制→政策建議”的邏輯思路探究了資產價格波動與貨幣政策反應之間的關系，旨在建立一個較為系統(tǒng)的資產價格與貨幣政策分析框架。在梳理文獻的基礎上，本文探究了資產價格波動的機理和波動特征，進而回答了資產價格波動“是什么”。然后，理論分析了資產價格波動與貨幣政策反應的影響機制，并從頻域和非線性視角進行實證檢驗，進而回答了貨幣政策“為什么”對資產價格波動作出反應。最后，構建了貨幣政

3、策對資產價格波動的反應和監(jiān)控機制，并提出針對性的政策建議，進而回答了貨幣政策“應該怎樣”對資產價格波動作出反應。
　　本文首先基于勞動價值論闡釋了資產價格波動的邏輯基礎，并將資產價格引入“乘數(shù)-力口速”模型，探討了資產價格周期波動的機理，研究表明，資產價值是資產價格的基礎，供求關系是資產價格變化的外部原因，市場有效性、投機泡沫、資產短缺和經濟周期等是導致資產價格波動的重要因素。然后，本文通過構建馬爾科夫區(qū)制轉換門限GARCH（MR

4、S-TGARCH）模型分析了資產價格的波動特征，研究表明，資產價格在低波動階段呈現(xiàn)近似正態(tài)分布，而在高波動階段呈現(xiàn)不同程度的“尖峰厚尾”特征和“杠桿效應”。此外，本文運用滾動寬窗因果和譜分析方法探究資產價格之間的輪動關系和周期聯(lián)動效應，研究發(fā)現(xiàn)在2006年之后，股價、房價和匯率之間的輪動效應顯著增強，其不同頻率上的相關性存在顯著差異。
　　在分析資產價格波動機理和統(tǒng)計特征基礎上，本文詳細闡明了資產價格波動與貨幣政策之間的關系。本文

5、將貨幣政策作用資產價格的渠道分為直接和間接渠道，并運用中介效應方法進行檢驗，研究表明，M0對資產價格作用的直接、間接路徑不顯著，M1對匯率和大宗商品價格具有直接效應，M2對房價和大宗商品價格具有直接效應，利率對匯率具有直接、間接效應。接著，本文運用頻域因果和馬爾科夫區(qū)制轉換VAR(MRS-VAR)方法檢驗貨幣政策對資產價格的非線性效應，發(fā)現(xiàn)不同的貨幣政策變量對資產價格的影響在不同頻域內存在顯著差異，貨幣政策對房價的抑制作用較弱。與此同時

6、，本文構建包含資產市場均衡的IS-LM-AB模型，從理論視角分析資產價格對貨幣政策反應變量的影響機制，研究表明，在資產價格外生條件下，資產價格波動主要通過消費和投資渠道作用于貨幣政策利率;而在資產價格內生情況下，資產價格對貨幣政策的影響具有不確定性。接著，本文構建一個小型的宏觀經濟系統(tǒng)，并進行情景分析，研究發(fā)現(xiàn)，股價通過財富效應引起物價變化，進而引起貨幣政策變化，而房價主要通過投資渠道作用于總收入和消費，進而引起貨幣當局作出反應。此外，

7、本文運用分位數(shù)脈沖響應函數(shù)(QIRF)考察資產價格對貨幣政策的非線性影響，研究發(fā)現(xiàn)，在蕭條時期，資產價格對貨幣政策變量的影響是顯著的，但在平穩(wěn)時期并不顯著，在繁榮時期具有不確定性。
　　在分析資產價格波動與貨幣政策影響機制的基礎上，本文構建包含資產價格因素的對稱與非對稱偏好最優(yōu)貨幣政策反應函數(shù)，并基于政策調控視角的時變權重資產價格狀況指數(shù)進行實證檢驗。分位數(shù)回歸結果表明，在緊縮時期，利率調控更加關注資產價格和通脹，隨著分位數(shù)提高，

8、貨幣政策對通脹、產出和資產價格的影響具有減弱的趨勢。頻域回歸結果表明，短期、小幅的貨幣政策變動并不是由短期、小幅的經濟變量變化導致的，在低頻層面，利率和M1對產出和資產價格的反應是敏感的，M2更加關注通貨膨脹和產出波動。非對稱偏好反應模型的估計結果表明，對于數(shù)量型規(guī)則，央行的損失偏好是對稱的，而對于價格型規(guī)則，央行偏好是非對稱的。
　　最后，本文構建資產價格波動的預警模型和日常監(jiān)控模型，并測度貨幣政策對資產價格的時變作用時滯和強度

9、，研究表明，預警模型正確預測危機發(fā)生的概率為73.41％，危機不發(fā)生的概率為67.07％，貨幣政策對股價、匯率和房價的作用時滯較短，且為固定常數(shù)，但對大宗商品價格的時滯較長，且具有時變性，貨幣政策對資產價格的作用效果均呈現(xiàn)出下降的趨勢。接著，本文運用廣義上確界ADF(GSADF)方法測度資產價格泡沫，并基于此構建相機型的貨幣政策調整策略，該策略兼具相機抉擇的靈活性和規(guī)則的平滑性優(yōu)點，是規(guī)則型政策反應模式的有益補充。此外，本文從提升市場定