中國意大利房地產(chǎn)投資策略的比較研究.pdf

1、第一章引言20世紀90年代,房地產(chǎn)開發(fā)是中國房地產(chǎn)市場中最主要同時也是利潤最高的商業(yè)活動。為了獲得足夠的房地產(chǎn)開發(fā)項目資金,開發(fā)商想盡辦法尋找資金來源。房地產(chǎn)的資金需求量,及其高回報率吸引了大量的投資者。此外,機構投資者也一直在尋找風險水平較低,有穩(wěn)定高回報的投資機會。房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為了他們研究和投資的目標之一,甚至還成立了一些專門的房地產(chǎn)投資基金,如房地產(chǎn)投資信托基金。然而,專業(yè)投資者和投資信托基金也是在投資理論的指導下作出決策的,

2、從而避免高風險獲取高收益。第二章節(jié)文獻綜述2.1投資組合理論的發(fā)展20世紀60年代,Fama提出了有效市場假說,包括三種類型:弱式有效市場假說,半強式有效市場假說和強式有效市場假說。1952年,馬克維茨在他發(fā)表在《金融期刊》上的文章《投資組合選擇》中提出了現(xiàn)代均值方差模型。他說,收益的方差可以衡量投資組合的風險。他還推導出了預期回報率及其方差的計算公式。20世紀60年代,Black和Lintner提出了只包括風險資產(chǎn)的零Beta資產(chǎn)定價

3、模型。通過在投資組合中添加無風險資產(chǎn),威廉夏普(1964)推導出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。CAPM模型只考慮投資組合資產(chǎn)之間的關系,其中包括風險資產(chǎn),無風險資產(chǎn)和市場投資組合,所以計算公式非常簡單。史蒂芬·羅斯(1976,1977)提出了套利定價理論,他認為投資組合的收益波動是由特定的幾個因素造成的。后來,學者們又推導出了一個經(jīng)驗模型:多因素模型,這個模型可以幫助投資者精確地選擇風險因素的種類和數(shù)量。2.2房地產(chǎn)投資信托基金

4、根據(jù)定義,房地產(chǎn)投資信托基金是一些公司,他們投資于不同房地產(chǎn),包括商場、寫字樓、酒店、公寓和由不動產(chǎn)作抵押的貸款。一般而言,房地產(chǎn)投資信托基金分為三類:股權投資信托基金,抵押房地產(chǎn)投資信托基金及混合房地產(chǎn)投資信托基金。20世紀60年代,房地產(chǎn)投資信托基金首先在美國發(fā)展起來。2006年底,意大利議會批準了對房地產(chǎn)上市公司實行稅收優(yōu)惠的法律。但是迄今為止,中國還沒有正式的房地產(chǎn)投資信托基金。去年年底,國務院提出了房地產(chǎn)投資信托基金可以作為一

5、種探索性的融資渠道。中國政府正試圖發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金,以促進中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。人們認為,一旦一些規(guī)章制度準備就緒,房地產(chǎn)投資信托基金將在年內(nèi)正式進入中國市場。第三章投資組合理論3.1馬克維茨均值方差模型馬克維茨推導出的預期回報率和方差的計算公式是基于以下假設:(1)投資項目的預期收益可以代表實際收益。在持有期間,期望收益呈正態(tài)分布。(2)投資者的決策是為了讓預期效用最大化。效用的曲線的邊際效應遞減。(3)收益的不確定性是通過期望收

6、益的波動性表現(xiàn)出來。(4)投資者僅基于期望收益和風險作出決策。(5)在風險確定的情況下,投資者偏好更好的回報率,而在收益率一定的情況下,投資者則傾向于較低的風險。計算期望收益時,我們應該把概率問題考慮進去。方差表明可能收益的波動性,而我們常用的標準差則是方差的平方根。協(xié)方差衡量的是兩個變量隨時間的變化情況。兩種不同資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差將影響投資組合的風險。兩個變量之間的相關系數(shù)表明收益率的變化關系,它的值介于-1到1之間。投資組合中不

7、同資產(chǎn)的權重會影響投資的期望收益。期望收益是所有組成資產(chǎn)的加權平均收益。投資組合的方差應該包括資產(chǎn)的權重和任意兩資產(chǎn)之間的協(xié)方差。有效前沿是曲線的右上部分,投資者通常在有效前沿上選擇投資組合。效用曲線表明投資者對投資組合的風險和收益的偏好。通過與有效前沿相比較,效用曲線幫助投資者選擇最適合他的具體的投資組合。3.2資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)CAPM模型描述了風險資產(chǎn)的收益和風險之間的關系。當資本市場處于均衡狀態(tài)時,所有包括風險資產(chǎn)和無

8、風險資產(chǎn)的投資組合都應位于資本市場線(CML)上。我們可以用資本資產(chǎn)定價模型公式來計算所要求的回報率,并與回歸估計的資產(chǎn)收益率相比較,以確定資產(chǎn)是被低估或者是高估,從而進一步幫助投資者進行投資決策。3.3套利定價理論(APT)套利定價理論只需要很少的幾個假設前提,如完全競爭市場,投資者是理性的且厭惡風險,沒有交易成本等。同時,APT假設一項資產(chǎn)的回報率受K個風險因素的影響。這個模型還假設某個特定的回報率可以通過完全分散化的投資組合來估計

9、,而且資產(chǎn)收益僅僅與市場風險有關。系統(tǒng)風險的影響可以反映在每種風險因子所帶來的風險溢價上。第四章投資組合理論在房地產(chǎn)市場中的應用4.1房地產(chǎn)的種類一般來說,根據(jù)以下標準:地理位置、用途、開發(fā)商的目的以及持有時間等,可以把房地產(chǎn)分為多種類型。4.2房地產(chǎn)投資策略根據(jù)以上區(qū)分房地產(chǎn)的標準,我們可以把相應的投資策略劃分為:地點分散化策略,類型分散化策略,目的分散化策略以及時間跨度策略。4.3投資組合選擇和管理過程(1)了解短期和長期需求,熟悉

10、歷史市場表現(xiàn),并對投資作出適當?shù)念A期。(2)收集宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關的信息,選擇合適的投資策略,以滿足短期和中期的期望。(3)用選定的投資策略構建投資組合,以最低的風險水平,最高的回報,或者適當?shù)娘L險和收益水平來滿足投資者的需求。(4)定期考核房地產(chǎn)投資組合的收益情況。注意市場情況和政府政策。必要時調(diào)整投資目標和戰(zhàn)略,以滿足不斷變化的投資者需求。4.4實證研究的步驟步驟1:數(shù)據(jù)選擇選擇專業(yè)的房地產(chǎn)觀察者在很長一段時間內(nèi)定期編譯的幾個城市的房

11、地產(chǎn)價格或者價格指數(shù)。步驟2:數(shù)據(jù)處理計算各個時間段的投資回報率,以觀察投資的收益情況。步驟3:分布檢驗檢驗收益序列是否呈正態(tài)分布。在本論文中,我們用偏度和峰度衡量收益的分布情況。步驟4:相關性分析我們有必要知道不同資產(chǎn)的相關性,零相關表明了資產(chǎn)的充分分散化,在很大程度上降低了風險。步驟5:構建投資組合設定不同的收益水平,在每個收益水平下,計算最小方差,以及最小方差組合中每種資產(chǎn)的比例。第五章中國市場的實證研究5.1數(shù)據(jù)選擇世界領先的房

12、地產(chǎn)顧問戴德梁行編纂和出版全世界大多數(shù)城市的物業(yè)季度價格指數(shù)。中國內(nèi)地指數(shù)包括六個大城市的高端住宅和甲級寫字樓的價格和租金指數(shù),這六個城市為:上海、北京、深圳、廣州、大連和天津。5.2數(shù)據(jù)處理房地產(chǎn)投資的年度收益率為資本利得和租金收益之和。由于戴德梁行指數(shù)是相對數(shù)值,為了計算收益序列我們應該把它們轉(zhuǎn)化為實際的價格和租金。由于租金是每月的均值,我們通過以下公式來計算寫字樓和住宅的年度收益率:5.3分布檢驗STATA軟件可以幫助我們總結變量

13、的基本信息,有一半變量的偏度是負值,意味著它們的分布向右偏斜,而其余的偏度是正值,表明它們是左偏的。然而,所以變量偏度的絕對值都小于1,因為我們可以說,這些變量在峰值兩邊幾乎是對稱分布的。另外,變量的峰度值介于2.3和4.7之間。嚴格地說,這些變量不是呈正態(tài)分布的,但我們?nèi)匀豢梢杂镁捣讲罘椒▉韮?yōu)化投資組合。5.4相關性分析用STATA生成六個城市寫字樓和住宅的收益相關性距陣。因為所有相關系數(shù)都在0和1之間,所以變量之間存在正相關關系。

14、相關系數(shù)最高(0.7102)是上海的寫字樓和北京的住宅,而相關性最低(0.0936)的是廣州的寫字樓和大連的住宅。由于所有的相關系數(shù)均小于1,我們?nèi)钥梢杂梅稚⒒呗詠韮?yōu)化投資組合。5.5構建投資組合首先我們可以使用地點分散化策略投資于不同城市的住宅。在每一個收益水平上,找出最小標準差的投資組合,這里最小標準差為4.9％,最高的收益風險比為4.777。在所有的五種情況下,上海住宅和深圳住宅的比重都為0,這意味著這兩種資產(chǎn)對于增加收益和降低

15、風險不起作用。然后,用同樣的方法構建寫字樓投資組合。這些投資組合中最高的回報率為15.5％,只有住宅最高回報率(31.7％)的一半。最低標準差為6.9％,也高于住宅的最低標準差。寫字樓的平均收益水平要比住宅的低,同時寫字樓的平均收益風險比也較低。因此,我們可以說,寫字樓投資組合的表現(xiàn)不及住宅投資組合。然而,如果我們結合住宅和寫字樓的投資,通過運用類型分散化策略構建一個多元化的投資組合,結果應該比投資于單一類型的資產(chǎn)要好。隨著收益水平的增

16、加,投資組合主要由北京、廣州、大連和天津的住宅所構成。第六章意大利市場的實證研究6.1數(shù)據(jù)選擇自1988年以來,Nomisma在每年的二月,五月和十月都會出版一本書叫做《房地產(chǎn)觀察》,其中包括寫字樓,住房和商鋪的價格和租金。他們僅僅收集這三個月的數(shù)據(jù)作為上半年和下半年的代表價格?？紤]到價格的可比性,我們選擇了以下幾個意大利的大城市:博洛尼亞、佛羅倫薩、米蘭、羅馬和威尼斯。另外,我們用最低價格和最高價格的平均值作為這個地區(qū)住宅的平均價格。

17、對于住宅來說,我們考慮新的高檔住宅和位于中心城區(qū)的住宅的平均價格。對于寫字樓和商鋪,我們只考慮了那些位于中心城區(qū)的資產(chǎn)?，F(xiàn)有從1993年到2008年的數(shù)據(jù),一共32個數(shù)據(jù)點。6.2數(shù)據(jù)處理從1993年到2001年Nomisma出版的價格和租金都是以里拉為單位的。因此,我們應該用1000里拉=0.516457歐元這個固定匯率把所有數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成歐元。然后,計算位于中心城區(qū)的寫字樓和商鋪的價格和租金的最低價和最高價的平均值,以及高檔住宅和位于中

18、心城區(qū)住宅的平均價格和平均租金。原始數(shù)據(jù)是每平方米每年的租金,因此我們應把每個值除以2得到半年的租金。基于平均價格和平均租金并用以下公式我們可以計算出年收益率:6.3分布檢驗用STATA總結每個變量的平均值、最小值、最大值、標準差、偏度和峰度。注意,幾乎每個變量的偏度值都為負,表明它們都是右偏的,只有佛羅倫薩住宅和威尼斯寫字樓的偏度值為正。偏度最高的絕對值為1.25,其他的都小于1。此外,峰度值介于1.9和3.7之間。6.4相關性分析計

19、算12個變量的相關系數(shù)距陣。正如中國的數(shù)據(jù),由于相關系數(shù)都大于0,所有變量都兩兩正相關。米蘭住宅和羅馬住宅的相關系數(shù)最高,為0.8937;博洛尼亞和佛羅倫薩寫字樓的相關系數(shù)最低,為0.3014.6.5構建投資組合投資六個意大利城市的住宅,在每一個收益水平上使得標準差最小化。組合B的標準差最小,為5.44％;組合E的收益風險比最高,為1.696。組合C、E和F的收益風險比也較高。米蘭和那不勒斯的住宅不適合投資,因此它們的比重一直為0。羅馬

20、住宅的收益風險比最低。然后,用地點分散化策略構建六個城市的寫字樓投資組合。寫字樓的平均收益風險比要高于住宅,而其標準差的最小值也低于住宅的最小標準差。米蘭、那不勒斯和羅馬的寫字樓不是投資的代表性資產(chǎn),因為它們在所有投資組合中的比重都為0。如果考慮住宅和寫字樓這12項資產(chǎn)所構成的廣泛分散化的投資組合,以上的結果可以得到改善。最優(yōu)投資組合包含以下三個城市的資產(chǎn):博洛尼亞、佛羅倫薩和威尼斯,而其他三個城市的資產(chǎn)不適于投資。投資組合的最低標準差

21、為5.059％,最高收益風險比為1.979。第七章分散化策略的比較分析7.1住房地點分散化7.2寫字樓地點分散化7.3類型分散化總之,在中國,住宅投資比寫字樓投資的收益要高。通過類型分散化投資于住宅和寫字樓,結果可以得到一定程度的改善。在意大利,寫字樓的收益要高于住宅,但其收益不及中國的住宅。通過類型分散化投資于住宅和寫字樓,結果也可以得到改善。比較中國市場和意大利市場,中國的住宅收益率要高于意大利的,而兩個市場寫字樓的收益風險比卻很相

22、似。中國混合資產(chǎn)的收益率也比意大利高。第八章結論8.1研究結果分析本文的主要研究結果是,中國住宅的收益率高于寫字樓,而意大利寫字樓的收益風險比較高。造成這種結果的可能原因有:(1)經(jīng)濟發(fā)展階段:中國在城市化和改善人民生活水平,而意大利的生活條件已經(jīng)達到了一個很高的水平。(2)政府的政策:在過去的幾年中,中國政府設定了新的城市布局,以適應未來的發(fā)展。(3)意大利的文物古跡:用旅游業(yè)來促進經(jīng)濟發(fā)展,同時也制約了現(xiàn)代化的進程。(4)意大利獨特

23、的寫字樓市場:住宅和寫字樓共存的局面。因此,經(jīng)濟和政策原因提高了中國的住宅需求,從眾心理使得人們更趨向于投資住宅,因而在過去的幾年中,房屋價格飛漲。意大利不令人滿意的辦公環(huán)境激發(fā)了寫字樓的高需求。8.2投資決策分析盡管中國的寫字樓和意大利的住宅收益較低,但仍能吸引大量的投資。為什么人們?nèi)詴顿Y于收益率較低的資產(chǎn)?(1)住宅和辦公樓的收入模式不同;(2)房地產(chǎn)行業(yè)的回報率比其他行業(yè)高;(3)選擇具體的投資項目,而不是某個地區(qū)內(nèi)所有的住宅和

24、寫字樓。(4)分散化是降低風險的一個方式。8.3投資建議首先,房地產(chǎn)市場細分為幾種類型的市場。投資者應該根據(jù)自己的技能,知識,資源,風險承受能力和自身的需要來選擇投資目標。此外,在作出投資決策前,投資者應分析潛在資產(chǎn)的相關性,并選擇相關系數(shù)較低的資產(chǎn)。最后,投資以后,投資者應該根據(jù)市場的變化管理和調(diào)整投資組合。8.4本文的不足和未來研究方向本文通過收集和整理1993年至2008年的數(shù)據(jù)而對中國和意大利房地產(chǎn)市場進行了比較研究。它主要運用