基于分位數(shù)效用的股權(quán)溢價分析模型及實證應(yīng)用.pdf

1、近十多年來，金融理論的重要發(fā)展都與資產(chǎn)定價有關(guān)，而解釋“股權(quán)溢價之謎”一直是資產(chǎn)定價的研究熱點，也是資產(chǎn)定價理論研究的重要內(nèi)容.自Mehra和Prescott(1985)提出“股權(quán)溢價之謎”之后，國內(nèi)外許多研究學(xué)者對這一異像的解釋展開了研究，得出的結(jié)論不盡相同，甚至有些研究結(jié)果還出現(xiàn)了負(fù)溢價.
　　修改效用函數(shù)是國外研究股權(quán)溢價的主要方面.為了解釋中國證券市場是否也存在股權(quán)溢價，國內(nèi)學(xué)者們也進行了大量的研究工作.本文采用理論分析與

2、實證研究相結(jié)合的方法研究了股權(quán)溢價的相關(guān)問題.基于分位數(shù)可以刻畫投資者對待風(fēng)險的態(tài)度這一事實，首先系統(tǒng)地介紹了Giovannetti(2011，2013)提出的分位數(shù)效用最大化框架下的資產(chǎn)定價原理與方法，這一新的理論方法已經(jīng)初步并將繼續(xù)廣泛激發(fā)學(xué)者們的研究興趣.本文認(rèn)真跟蹤學(xué)習(xí)了該理論的核心原理、關(guān)鍵方法，進行了深入的模擬研究和實證研究.接著以分位數(shù)效用最大化為最優(yōu)目標(biāo)進行了股權(quán)溢價分析，并試圖基于這個視角探索中國股票市場是否存在股權(quán)溢

3、價的現(xiàn)象.研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分位數(shù)越接近于1，即投資者越是風(fēng)險偏好（或風(fēng)險厭惡越小）的，那么股權(quán)溢價就會越小.同時，文中考慮了宏觀經(jīng)濟不確定性，在這一體系下討論了股權(quán)溢價方程(4.4)和(4.15).介紹了股權(quán)溢價分析模型的估計和檢驗方法，如分位數(shù)回歸(QR)方法、基于矩的方法(SMM、IdIn、 EMM)、廣義矩估計方法(GMM)，從參數(shù)估計的結(jié)果看，該模型通過了統(tǒng)計檢驗和模型診斷且估計誤差都是在預(yù)期范圍內(nèi).最后，推導(dǎo)了估計參數(shù)統(tǒng)計量的漸

4、近分布與漸近性質(zhì).
　　在資產(chǎn)定價特別是股權(quán)溢價研究方面，鮮見經(jīng)濟理論研究者從分位數(shù)效用原理切入，構(gòu)建數(shù)理模型進行模擬研究，并且尋求現(xiàn)代統(tǒng)計方法包括分位數(shù)回歸方法，進行實證應(yīng)用分析.本研究出于對股權(quán)溢價研究的濃厚興趣，直接從分位數(shù)回歸方法切入，也尋求現(xiàn)代微觀經(jīng)濟理論的分位數(shù)效用原理的支撐，并且做出了初步的艱難嘗試，為后續(xù)探索者提供了一個啟發(fā)性的研究案例.在實證研究部分，結(jié)合效用函數(shù)理論和分位數(shù)回歸方法，以分位數(shù)效用最大化的決策理論

5、為基礎(chǔ)對決策者的消費和投資決策行為進行理論推導(dǎo)分析.利用歷史宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來驗證模型，并得到了分位數(shù)區(qū)間為[0.485，1]時的股權(quán)溢價模擬動態(tài)曲線圖，模擬分析的結(jié)果顯示，隨著分位數(shù)的增大，股權(quán)溢價的變化是遞減的，這一結(jié)果與Damodaran(2012)得出的結(jié)論類似，即股權(quán)溢價會隨著投資者風(fēng)險厭惡水平的變小而降低.對于模型的估計，在矩條件分別為3和1時，分位數(shù)效用最大分別為3.66614和3.798641，達到最優(yōu)目標(biāo)時計算的溢價為25