剩余收益價(jià)值模型

1、應(yīng)計(jì)會計(jì)價(jià)值模型,主要內(nèi)容,本講解釋怎樣計(jì)算帳面價(jià)值的溢價(jià)和折價(jià)，概括介紹了一個(gè)應(yīng)計(jì)會計(jì)模型，這個(gè)模型使用資產(chǎn)負(fù)債表和損益表進(jìn)行價(jià)值和戰(zhàn)略分析。具體問題為：帳面價(jià)值溢價(jià)是怎樣決定的？怎樣利用資產(chǎn)負(fù)債表和損益表來為一個(gè)公司定價(jià)？怎樣用應(yīng)計(jì)會計(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略評估？一家公司怎樣向市場提供基本面的信息？,權(quán)益價(jià)值模型,價(jià)值增加的度量值是剩余收益。對一個(gè)持續(xù)一期的項(xiàng)目（在0時(shí)刻，即在期間的開始投資）：剩余收益=盈余-（要求的回報(bào)率?初始投資）

2、根據(jù)剩余收益預(yù)測來度量價(jià)值增加的模型，叫做剩余收益模型：價(jià)值=投資的帳面價(jià)值+預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值這個(gè)模型通過預(yù)測未來多年的剩余收益來確定權(quán)益的價(jià)值，股權(quán)投資是一種持續(xù)投資，并且一直持續(xù)到無窮，因此股票的價(jià)值為：,權(quán)益價(jià)值模型,這里，RE即為權(quán)益的剩余價(jià)值；剩余價(jià)值=總收益-（要求的權(quán)益回報(bào)率?期初帳面價(jià)值）,權(quán)益價(jià)值模型,通過將預(yù)測的剩余價(jià)值的現(xiàn)值與資產(chǎn)負(fù)債表上的帳面價(jià)值相加，我們得到權(quán)益的價(jià)值。預(yù)測的剩余收益除以1加上資本成本

3、率折成現(xiàn)值。我們計(jì)算帳面價(jià)值溢價(jià)為 ，也就是預(yù)測的剩余收益的現(xiàn)值。市價(jià)與帳面價(jià)值比率為：,權(quán)益價(jià)值模型,這就意味著：如果我們預(yù)期一個(gè)公司為股東賺取的收益超過權(quán)益的帳面價(jià)值要求的收益（即有一個(gè)正的剩余收益），則該公司的實(shí)際價(jià)值將高于它的帳面價(jià)值，就可以溢價(jià)賣出。反之，應(yīng)該以折價(jià)賣出。根據(jù)對1965-1995年市價(jià)凈值比率和剩余收益的統(tǒng)計(jì)分析來看，平均而言，高市價(jià)凈值比的公司產(chǎn)生較高的剩余價(jià)值，低市價(jià)凈值比的公司則產(chǎn)生較低的剩余

4、收益。市價(jià)凈值比接近1的公司的剩余收益也接近于0。,權(quán)益價(jià)值模型,對無限期持續(xù)經(jīng)營模型，預(yù)測到無窮是一個(gè)挑戰(zhàn)。我們已提出實(shí)際定價(jià)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)要求一個(gè)有限的預(yù)測，如果我們的預(yù)測期很長，以致某一時(shí)期及以后的RE的現(xiàn)值變得非常小，那么在某個(gè)時(shí)期之后，我們就不必再預(yù)測RE。如果不是這樣，就需要構(gòu)造一個(gè)適用于持續(xù)經(jīng)營的有限期預(yù)測模型。對一個(gè)T時(shí)期的預(yù)測：,權(quán)益價(jià)值模型,這里 是預(yù)測期間的帳面價(jià)值溢價(jià)的預(yù)測值。因此，這個(gè)模型告訴我們，要預(yù)測1

5、、2、5或10年，需要三個(gè)數(shù)據(jù)（除權(quán)益資本成本以外）來給股票定價(jià)：1、當(dāng)前的帳面價(jià)值2、各期間剩余收益的預(yù)測值3、期末溢價(jià)預(yù)測,權(quán)益價(jià)值模型,權(quán)益的資本成本根據(jù)CAPM模型的?值給出。依據(jù)剩余收益公式，將資本成本折現(xiàn)價(jià)值的三個(gè)組成部分相加，完成基本分析的第4步驟。當(dāng)前的帳面價(jià)值可由當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表讀出，留給我們的是剩余兩個(gè)任務(wù)：預(yù)測剩余收益和最后期間的溢價(jià)——從現(xiàn)在開始T期與帳面價(jià)值相聯(lián)系的預(yù)測價(jià)值——應(yīng)該是一個(gè)挑戰(zhàn)。實(shí)際上，這個(gè)

6、模型表現(xiàn)出一個(gè)循環(huán)：為決定當(dāng)前的溢價(jià)，需要計(jì)算未來的溢價(jià)預(yù)期，而這個(gè)溢價(jià)的計(jì)算是一個(gè)關(guān)于持續(xù)價(jià)值的問題。,剩余收益的動因和價(jià)值創(chuàng)造,剩余收益是普通股的回報(bào)率，以具體金額而不是以某一比率表示。對每一期間的收益，我們可以計(jì)算剩余收益：剩余收益=[ROCE-權(quán)益要求的回報(bào)率]?普通股帳面價(jià)值這里ROCEt=earnt/Bt-1是普通股的收益率。因此剩余收益就等于ROCE減去要求的回報(bào)率（?E-1）所得差額再乘以期初帳面價(jià)值。,剩余收益的

7、動因和價(jià)值創(chuàng)造,我們可以發(fā)現(xiàn)RE由兩部分決定，第一部分是ROCE，第二部分是每一期的權(quán)益投資帳面價(jià)值（資產(chǎn)減去負(fù)債），這兩部分被叫做剩余收益動因。公司增加它們的ROCE，使之超過資本成本，才能使其價(jià)值大于帳面價(jià)值?；蛘呖梢栽谕瑯覴OCE的基礎(chǔ)上增加投資也可以增加其價(jià)值。給定一個(gè)ROCE（超過資本成本），一個(gè)公司的投資越多，其增加的價(jià)值越多。實(shí)際上兩個(gè)有時(shí)也被稱為價(jià)值動因，決定一個(gè)股票應(yīng)當(dāng)溢價(jià)還是折價(jià)需要預(yù)測這兩個(gè)因素。,,,,當(dāng)前帳面價(jià)

8、值,ROCE1,當(dāng)前帳面價(jià)值,ROCE2,當(dāng)前帳面價(jià)值的增長,ROCE3,當(dāng)前帳面價(jià)值的增長,剩余收益：,剩余收益：,剩余收益：,當(dāng)前帳面價(jià)值,RE1現(xiàn)值,RE1現(xiàn)值,RE1現(xiàn)值,,,,,,,,,,,,,,,,,,,現(xiàn)期數(shù)據(jù),,預(yù)測,當(dāng)年,未來1年,未來2年,未來3年,現(xiàn) 值,,,,,注解,剩余收益的動因和權(quán)益價(jià)值的計(jì)算，剩余收益由普通股回報(bào)率（ROCE）和呈報(bào)的投資帳面價(jià)值決定，價(jià)值包括預(yù)測未來的ROCE和凈資產(chǎn)帳

9、面價(jià)值，將它們產(chǎn)生的剩余收益折現(xiàn)，并加到當(dāng)前帳面價(jià)值上。ROCEt=t期收益/（t-1）帳面價(jià)值帳面價(jià)值增長=t期收益-（t-1）期凈股利分配,會計(jì)和剩余收益：同時(shí)利用收益和帳面價(jià)值,這里我們開始討論一個(gè)一年期的項(xiàng)目，該項(xiàng)目的資產(chǎn)的歷史成本為400元。假設(shè)會計(jì)員決定在這些資產(chǎn)用于經(jīng)營之前將其價(jià)值記為360元，因?yàn)樯蠈酉Ｍ谫Y產(chǎn)負(fù)債表上給出一個(gè)“保守”的資產(chǎn)價(jià)值。該資產(chǎn)在該項(xiàng)目結(jié)束（一年后）時(shí)全部折舊完。因此該項(xiàng)目預(yù)期的收益將大于4

10、0元，譬如說是80元。根據(jù)要求的回報(bào)率以及收益期間期初的帳面價(jià)值，可以計(jì)算出預(yù)期的剩余收益為80-（0.10?360）=44利用剩余收益模型：價(jià)值=360+44/1.10=400,會計(jì)和剩余收益：同時(shí)利用收益和帳面價(jià)值,上一講說明，除非能夠同時(shí)預(yù)測溢價(jià)的變化，否則收益預(yù)測不能用于定價(jià)?，F(xiàn)在我們知道了為什么會這樣。管理者對資產(chǎn)價(jià)值的記錄可能只是為了項(xiàng)目實(shí)施后能表現(xiàn)出更高的會計(jì)收益，分析師也將預(yù)測出收益為80而不是40，但增加的收益只是

11、一個(gè)會計(jì)數(shù)字，它對該項(xiàng)目的價(jià)值沒有影響。預(yù)測的剩余收益將更高，但同時(shí)帳面價(jià)值更低，而加總后的價(jià)值不受影響。對持續(xù)經(jīng)營的（多期）商業(yè)項(xiàng)目，這一原則同樣適用。,會計(jì)和剩余收益：同時(shí)利用收益和帳面價(jià)值,會計(jì)制度可以將一些資產(chǎn)做費(fèi)用化處理，從而在資產(chǎn)負(fù)債表上報(bào)告出較低的帳面價(jià)值。因?yàn)橛休^低的帳面價(jià)值，會計(jì)會顯示出更高的溢價(jià)，但同時(shí)這種會計(jì)處理也會產(chǎn)生持續(xù)的更高的收益。還會產(chǎn)生更高的剩余收益，因?yàn)榕c要求的回報(bào)率相乘的凈資產(chǎn)數(shù)額降低，其乘積也自然

12、較低。也許管理人員會選擇高估重組費(fèi)用并將其作為一種負(fù)債，而將來這些高估部分會轉(zhuǎn)化為收益，從而在將來報(bào)告更高的收益。但這些會計(jì)效果不會影響公司的價(jià)值，因?yàn)槭Ｓ嗍找鏁紤]到這些影響。,續(xù)上表資料,剩余收益預(yù)測值（1990）期初每股帳面價(jià)值BPS（a） 21.17每股收益預(yù)測值EPS（b） 2.48每股股利預(yù)測值DPS -2.0

13、6期末每股帳面價(jià)值BPS 21.59ROCE預(yù)測值（b/a） 11.7%權(quán)益資本成本 -9.0%超額ROCE（c） 2.7%剩余收益（RE）（a?c） 0.57折現(xiàn)因子

14、 ?1.295RE的現(xiàn)值 0.44另一種預(yù)測計(jì)算法:0.57/1.295=0.44(RE/折現(xiàn)因子),利用剩余收益模型進(jìn)行權(quán)益定價(jià),我們在第四講利用現(xiàn)金流折現(xiàn)分析了紐約州這一共用事業(yè)公司的價(jià)值,前兩行給出了該公司1988年到1993年的EPS、DPS。在這里我們進(jìn)行與第四講完全相同的工作，假設(shè)我們在1987年底進(jìn)行預(yù)測，并肯定地知道未來將

15、發(fā)生的EPS和DPS。通過預(yù)測，將EPS與期初BPS相加，減去DPS，就可以得到各期的每股帳面價(jià)值。這里僅僅利用了寸量和流量方程。因此，1990年底的每股帳面價(jià)值的預(yù)測值為21.59。,利用剩余收益模型進(jìn)行權(quán)益定價(jià),通過預(yù)測EPS和DPS，我們可以預(yù)測RE。根據(jù)CAPM模型確定的資本成本為9%，所以1990年的RE=2.48-(0.09?21.17)=0.57，或者根據(jù)預(yù)測的ROCE和帳面價(jià)值計(jì)算，RE=（0.117-0.09)?21.

16、17=0.57現(xiàn)在假設(shè)我們希望得到該公司1987年的價(jià)值，我們將預(yù)測的RE折現(xiàn)現(xiàn)值(折現(xiàn)因子為1.09)，將其加總，再將其總額加到1987年的帳面價(jià)值每股19.85之上，最后得出價(jià)值為22.42。如上圖所示，計(jì)算出的帳面溢價(jià)為22.42-19.85=2.57。,利用剩余收益模型進(jìn)行權(quán)益定價(jià),如果我們預(yù)測1993年后的RE為0，這一價(jià)值就是正確的。可以看到剩余收益在逐年下降，趨近于0。雖然剩余收益的帳面價(jià)值動因不斷增長，但另一動因ROC

17、E在下降。1993年為9.4%，接近于資本成本。因此，看起來好像1993年后剩余收益RE可能為0。如果是這樣。我們就完成了價(jià)值估算，它可以寫為：,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,我們再看看Wal-Mart公司，在第四講中我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)分析很難給公司定價(jià)。下表同樣給出了持續(xù)9年的數(shù)據(jù)，但是增加了EPS、DPS和BPS的數(shù)據(jù)。再假定這些數(shù)據(jù)是1987年的預(yù)測值，RE和ROCE的預(yù)測值也已經(jīng)算出。設(shè)Wal-Mart公司的權(quán)益資本成本為12%

18、，將1988年到1996年RE預(yù)測值的現(xiàn)值（每股2.05元）與1987年的帳面價(jià)值（每股0.75元）相加，得出的結(jié)果為每股價(jià)值為2.80元。但這一結(jié)果是不正確的，因?yàn)閃al-Mart公司在1996年賺取了一個(gè)正的RE，并且很可能預(yù)期多年后會賺得更多。,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,雖然Wal-Mart公司的價(jià)值驅(qū)動因素之一的ROCE在不斷下降，但它的帳面價(jià)值的不斷上升抵消了RE下降的影響。每股2.80元的價(jià)值沒有計(jì)入持續(xù)價(jià)值。持續(xù)價(jià)值

19、是預(yù)測期間范圍以外的剩余收益的價(jià)值，從Wal-Mart公司RE的系列預(yù)測值可以看出，雖然RE在增長，但增長率在放慢，并且1996年的RE與1993年相同，都為0.53元，此后的RE將永久性的，這個(gè)永久的價(jià)值是永久年金的現(xiàn)值：0.53/0.12=4.42元。由于這是1996年以后預(yù)測RE的價(jià)值，也是1996年末預(yù)期的溢價(jià)價(jià)值，因此，我們可以得到：,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,在Wal-Mart公司的狀態(tài)下，T為9年，所以Wal-Mar

20、t公司股票1987年的價(jià)值為4.39=0.75+2.05+4.42/2.773，計(jì)算出的溢價(jià)為4.39-0.75=3.64。此處預(yù)測了1987年的RE，從而提供了1996年末（第9年）的持續(xù)價(jià)值（CV），即1996年的預(yù)期溢價(jià) 。同時(shí)，還給出了預(yù)期終值 。,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,我們把預(yù)測期結(jié)束后持續(xù)存在剩余收益RE的狀態(tài)稱為情景2，而紐約州電力和燃?xì)夤镜臓顟B(tài)為情景

21、1。兩種情景覆蓋了在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常遇到的許多情況，我們可以期望情景1成為典型狀態(tài)：一個(gè)公司可以在短期內(nèi)賺取正的剩余收益RE（ROCE大于資本成本），但競爭最終會導(dǎo)致它的利潤下降，從而ROCE等于資本成本。但ROCE和RE始終大于零也是一種相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,情景3給出了GE從1986年到1992年的實(shí)際數(shù)據(jù)，。與Wal-Mart一樣，GE公司這些年的自由現(xiàn)金流量一直為負(fù)，其RE持續(xù)增長。1991年GE公司采用新

22、的關(guān)于雇員福利的會計(jì)方法而發(fā)生了一筆很大的費(fèi)用。GE公司1991年在特殊項(xiàng)目和這筆特殊費(fèi)用前的EPS為5.10元。GE公司關(guān)于員工福利的這項(xiàng)費(fèi)用與價(jià)值無關(guān)，因?yàn)樗从沉斯蛦T的價(jià)值，因此RE的總現(xiàn)值包括這項(xiàng)特殊費(fèi)用。,然而，這項(xiàng)費(fèi)用不會影響1992年以后的預(yù)測：RE在增長是因?yàn)楣镜腞OCE保持在20%的水平上，同時(shí)資產(chǎn)的帳面價(jià)值也在增長。因此，預(yù)期1992年后GE公司的RE將保持為常數(shù)或0可能是不合理的。如果預(yù)測RE的增長率為常數(shù)，持續(xù)

23、價(jià)值的計(jì)算可修正如下：,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,這里g為1加上增長率.GE公司從1989年到1992年的RE平均增長率為6%(g=1.06)，如果這個(gè)比率預(yù)測在1992年后會持續(xù)下去，1993年的RE的預(yù)測值為2.24?1.06=2.37。所以持續(xù)價(jià)值為39.50元，其在1986年末的現(xiàn)值為20.01元，如案例研究中所顯示的那樣。1986年底的價(jià)值（假定這些是預(yù)測數(shù)字）為：1992年底的預(yù)測價(jià)

24、值為：,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,注意盡管在這一狀態(tài)下自由現(xiàn)金流是負(fù)的，我們也能夠估計(jì)出GE公司的價(jià)值。同時(shí)也要注意情景1、2、3給出了我們在第四講需要用股利折現(xiàn)模型估計(jì)的最終價(jià)值。情景1、2、3覆蓋了我們在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常遇到的各種情形，RE的長期水平和增長率有時(shí)也稱為公司的穩(wěn)定條件。增長率的存在使得情景3不同于情景2，情景2是一個(gè)沒有增長（g=1.0）的狀態(tài)。,預(yù)測的范圍限度和持續(xù)的價(jià)值計(jì)算,在我們的例子中，我們對未來的增長率進(jìn)行