并購后整合績(jī)效問題研究

1、2006年第2期(總第144期)黑龍江交通科技HEIIONGJIANGJIAOTONGKEJINo2，2006(sumNo144)并購后整合績(jī)效問題研究張平(龍建路橋股份有限公司第二工程處)摘要：以我國上市公司發(fā)生的并購活動(dòng)為基礎(chǔ)，對(duì)并購后整合績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，并討論了對(duì)并購后整合績(jī)效有重要影響的一些因素，本文通過分析認(rèn)為，并購后整合與并購交易整體活動(dòng)中的性質(zhì)不同；產(chǎn)業(yè)相關(guān)性與并購后整合績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著；在并購后的不同階段不同的

2、整合重點(diǎn)和難點(diǎn)，影響因素有所差異。同時(shí)，基于以上分析還說明了我國上市公司的管理的創(chuàng)新和并購整合實(shí)踐有待進(jìn)一步提高。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；并購后整合；績(jī)效中圖分類號(hào)：Ur4151文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：C文章編號(hào)：1oo8—3383(2oo6)o2一oo87一o2l問題的提出企業(yè)并購是近年來學(xué)術(shù)界研究和爭(zhēng)論的熱點(diǎn)話題之一。這些研究主是圍繞兩大主線展開的：一是立足于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的并購研究，主要集中在企業(yè)并購的動(dòng)因、并購收益和效益、并購過程的技術(shù)問題三大方面；

3、二是基于管理學(xué)角度的并購后整合研究，主要研究并購后如何實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值、并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)雙方如何建立聯(lián)合價(jià)值的創(chuàng)造機(jī)制等。通過對(duì)已有研究成果的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)目前對(duì)并購問題研究至少存在兩個(gè)方面的缺陷：一是兩條主線之間各自為界。缺乏密切聯(lián)系；這反映了對(duì)并購活動(dòng)的認(rèn)識(shí)還存在著片面性；在潛意識(shí)上把并購活動(dòng)與并購后整合活動(dòng)等同起來；二是對(duì)并購整合缺乏深入理解與把握。大多數(shù)研究成果的內(nèi)容都是關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的并購研究，而對(duì)于管理學(xué)角度的并購的研究卻

4、相對(duì)的薄弱些。盡管從表面上看，缺乏對(duì)并購后整合活動(dòng)的研究是由于并購活動(dòng)與并購整合活動(dòng)具有不同的前提假設(shè)和理論根基，并購后整合績(jī)效的研究方法不成熟，資料的難獲取性等原因造成的。但我們認(rèn)為最根本的原因則在于對(duì)并購活動(dòng)的內(nèi)在過程和機(jī)理缺乏明晰的認(rèn)識(shí)。由于并購的“外在表現(xiàn)形式”是企業(yè)交易過程而且很多并購只是資本運(yùn)營(yíng)產(chǎn)權(quán)交易，“dz就是所謂的為交易而交易，因而造成人們對(duì)并購的認(rèn)識(shí)十分片面，大多停留在并購交易和并購形式上。但完整意義上的企業(yè)并購包括

5、并前規(guī)劃、并購中交易和并購后整合三個(gè)階段。并購績(jī)效或效益實(shí)際上產(chǎn)生于兩種性質(zhì)，范疇完全不同的活動(dòng)和過程；一是單純的并購，這其實(shí)更多體現(xiàn)的是交易性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)行為；另一是并購整合，這更多從屬于管理活動(dòng)。因而真正的并購績(jī)效來自于并購交易和并購整合兩方面的績(jī)效。2研究框架21數(shù)據(jù)來源及樣本選取由于上市公司在并購活動(dòng)方面所具有的代表性和資料公開性，本研究將以深滬兩市上市公司并購活動(dòng)為研究對(duì)象。所采用的數(shù)據(jù)主要來源于《中國證券報(bào)公布的的“上市公司重組

6、事項(xiàng)縱覽等資料。為了資料的充實(shí)，同時(shí)還查閱了多家上市公司的信息網(wǎng)站及并購公司的中報(bào)與年報(bào)等，并詳細(xì)考察了并購所涉及公司的歷年公告及相關(guān)資料。本研究以1999～2002年間上市公司作為考察樣本，主因?yàn)樵?998年以前的市場(chǎng)環(huán)境中，并購與重組多半是被動(dòng)發(fā)生的，在公司經(jīng)營(yíng)不善的情況下，?！皻ぁ?，維系上市公司再融資資格就成為上市公司日常經(jīng)營(yíng)的首要目標(biāo)，有無配股資格是衡量上市公司質(zhì)量的重要綜合指標(biāo)。在這段時(shí)期里所發(fā)生的并購與重組大多表現(xiàn)為財(cái)務(wù)性重

7、組，而實(shí)質(zhì)性的并購重組卻少見。自1999年后，中國證券市場(chǎng)上陸續(xù)推出多項(xiàng)法規(guī)政策，監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，利用重組概念單純炒作的空間逐漸縮小，對(duì)實(shí)質(zhì)重組的要求也越來越高汐卜部競(jìng)爭(zhēng)壓力也促使股權(quán)受讓方及上市公司把獲得發(fā)展動(dòng)力作為重組的首要目標(biāo)，使得實(shí)質(zhì)性并購大量增加，這都使我國上市公司并購有了明顯的改善。1999~2002年間已有500多家上市公司發(fā)生了并購活動(dòng)，在保證樣本一致性、客觀性與代表性的前提下，按簡(jiǎn)單的隨機(jī)抽樣原則并結(jié)合以下標(biāo)準(zhǔn)從4年的并

8、購活動(dòng)中最終抽取了160個(gè)并購案例做為樣本進(jìn)行分析得出：(1)以控股為代表的控制權(quán)必須發(fā)生轉(zhuǎn)移，因?yàn)榭刂茩?quán)的變化會(huì)對(duì)公司的公司治理結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、發(fā)展機(jī)遇與活動(dòng)等各方面產(chǎn)生巨大的影響，具有典型意義。(2)以并購后整合績(jī)效對(duì)目標(biāo)公司影響為研究出發(fā)點(diǎn)。(3)同一公司連續(xù)發(fā)生的并購活動(dòng)的時(shí)間間隔必須大于1年。(4)公告日選擇以同類并購事件第一次公告日為準(zhǔn)，介于以后公告信息量少于第一次，故選擇第一次公告日作為信息披露日。通過以上標(biāo)準(zhǔn)篩選，

9、我們便大大減少了財(cái)務(wù)性或虛假并購，一些時(shí)間短、交易頻繁、缺乏實(shí)質(zhì)整體內(nèi)容的并購有所剔除，我們力圖探討的是“真正意義”上的并購后整合績(jī)效問題。22并購研究方法及指標(biāo)的設(shè)置研究并購績(jī)效常用的實(shí)證分析方法包括：事件分析法、長(zhǎng)期股份收益分析法和會(huì)計(jì)收益研究方法，事件分析法與長(zhǎng)期股份收益分析法二者性質(zhì)相同都以股價(jià)分析為主。用股票非正常收益來查驗(yàn)并購活87維普資訊總第144期黑龍江交通科技第2期動(dòng)對(duì)股票投資效率的影響，二者區(qū)別只在于短期和長(zhǎng)期之分。

10、從我國股市實(shí)際情況來看，很難滿足這兩種方法所要求的有效資本市場(chǎng)和理性參與者這二者前提假設(shè)條件。在考察整合績(jī)效時(shí)，我們選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)有以下三種：(1)每股收益(簡(jiǎn)稱EPS)：主要反映并購后整合對(duì)企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響；(2)凈資產(chǎn)收益率(ROE)：用以綜合反映并購后整合所導(dǎo)致盈利能力的變化；這是上市公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不會(huì)受到股權(quán)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響(3)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(RoA)：同樣主要反映并購后整合對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，用這一指標(biāo)可

11、以在一定程度上彌補(bǔ)凈資產(chǎn)收益被操縱作假的缺陷。23研究設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建(1)9離并購交易效應(yīng)與并購后整合效應(yīng)在這里我們分四期研究并購后整合效應(yīng)：以并購后公司的當(dāng)年最近的季報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)檠芯科瘘c(diǎn)(簡(jiǎn)稱并購后第一期)、并購后當(dāng)年年報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)榈诙瘘c(diǎn)(簡(jiǎn)稱并購后第二期)并購后1年(年報(bào))、并購后2年(年報(bào))。并購公告日和并購后當(dāng)年第一期之前的這段時(shí)間視為交易效應(yīng)而予以剔除。這種分離設(shè)計(jì)雖然繁瑣，但其好處不但在于將并購當(dāng)期(并購公告到最近季報(bào)報(bào)告)的交易

12、效應(yīng)與并購后的整合效應(yīng)大大分開，而且進(jìn)一步降低了利用并購作假的危害，因?yàn)橹袊C券市場(chǎng)“報(bào)表性”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，并購管理費(fèi)用財(cái)務(wù)作假多針對(duì)最近報(bào)告改善，以并購宣布期甚至名義完成期為研究起來都很難脫離這種反應(yīng)，而以并購?fù)瓿珊蟮呐R近報(bào)告為基準(zhǔn)，以當(dāng)年并購后最近季報(bào)為第一時(shí)點(diǎn)則更為可取。如果并購發(fā)生在第四季度，則并購后當(dāng)年第一期與并購后當(dāng)年第二期指標(biāo)值相同。(2)模型構(gòu)建研究過程中將會(huì)運(yùn)用兩種模型進(jìn)行并購后整合績(jī)效分析；①綜合得分模型構(gòu)建：對(duì)并購

13、整合績(jī)效進(jìn)行前后對(duì)比，需構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)將前面所提到的三個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。因子分析法是目前較為理想的綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法核心在于對(duì)若干指標(biāo)進(jìn)行因子分析并提取公共因子變量，然后利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具可解釋性，再計(jì)算每個(gè)因子的得分，最后以每個(gè)因子的方法貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積構(gòu)成綜合得分模型為：F=_∑唧(1，2，3，，71)其中F是業(yè)績(jī)的綜合得分，W2是第i個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，Y2是第f個(gè)因子的得分。在本文中鑒于所

14、使用的指標(biāo)單位不同，數(shù)值大小差別大，這樣在計(jì)算方差貢獻(xiàn)率時(shí)往往突出了大數(shù)值指標(biāo)作用，而會(huì)相對(duì)壓縮小數(shù)值指標(biāo)的權(quán)重；為了消除這些不合理的影響，我們用標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)化方法對(duì)原始指標(biāo)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即：X=[xJ—E(xj)]／(xj)(=1，2，3，，，z)。②回歸模型構(gòu)建：多元回歸模型可以用來分析多個(gè)變量的變化對(duì)所選財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響；因此，在分析并購后整合活動(dòng)中影響績(jī)效的重點(diǎn)因素時(shí)我們采用多元回歸模型；(3)從傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性假設(shè)出去考查并購

15、后88的整合績(jī)效并購行業(yè)相關(guān)性與并購績(jī)效之間的關(guān)系是國外研究的重點(diǎn)之一，其中主流觀點(diǎn)認(rèn)為相關(guān)并購在績(jī)效方面優(yōu)于非相關(guān)并購。(Healy，Palepu，Ruback，1992，John，Ofek，1995)本文將從橫向、縱向和混合并購三種細(xì)分類型來考察我國上市公司并購后整合績(jī)效與行業(yè)相關(guān)性的整合績(jī)效；得出混合并購即非相關(guān)并購的整合績(jī)效最差。研究方法是采用前面提到的第一種綜合得分模型進(jìn)行因子分析。(4)考察哪些變量對(duì)并購后整合績(jī)效有影響對(duì)于

16、并購后整合績(jī)效分析應(yīng)有別于并購績(jī)效研究，著重考察在并購?fù)瓿傻谝淮蠊蓶|發(fā)生改變之后，哪些因素變量對(duì)整合績(jī)效提升較重要程度如何；而且研究要有股權(quán)比例、產(chǎn)業(yè)差異等“外生性”因素的分析，更要嘗試深入探討一些至關(guān)重要的“內(nèi)生性”因素的影響。對(duì)因果關(guān)系的探討將采用前面所提到的回歸模型，在所用數(shù)據(jù)的選擇上單純使用一期截面數(shù)據(jù)只能比較某一時(shí)刻或時(shí)期的一些產(chǎn)業(yè)類別、股權(quán)等結(jié)構(gòu)性因素對(duì)企業(yè)的影響程度，但無法分析在企業(yè)內(nèi)制度變化、人員變化等因素對(duì)企業(yè)造成的隨

17、時(shí)間而改變的績(jī)效；因此，本文將比較并購當(dāng)年、并購后一年和并購后2年3期截面數(shù)據(jù)回歸模型，綜合考察各因素對(duì)并購后整合的影響。3結(jié)論及啟示(1)并購交易不能等同于并購后整合，并購效應(yīng)并不能完全涵蓋并購后的整合績(jī)效通過前述分析可以看出，以往研究并購績(jī)效的諸多經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論不一致的根源之就在于未對(duì)并購交易和交購后整合分別進(jìn)行研究分析；實(shí)際上可以說，并購是涉及經(jīng)濟(jì)和管理問題的復(fù)雜過程，僅從單一的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度研究并購，將整合視為“黑箱”的做法無助于改進(jìn)

18、我國企業(yè)的并購實(shí)踐。只有深入研究整合過程，才能彌補(bǔ)并購研究的諸多遺憾和不足。(2)在并購后的不同階段具有不同的整合重點(diǎn)和難點(diǎn)前述并購后整合績(jī)效影響因素分析可以得出一個(gè)重要啟示：不同整合階段可能發(fā)生的危機(jī)和沖突所要求的關(guān)注重點(diǎn)是不一樣的。以往很多學(xué)者把并購后整合的各種問題放在一起來討論，會(huì)給人毫無頭緒，難有重點(diǎn)的感覺，這也是并購整合理論與實(shí)踐難以融合的重要原因之一。我們研究所劃分的階段和考察的影響因素可能還有待完善，但分階段分重點(diǎn)甚至分難

19、點(diǎn)地側(cè)重研究整合問題肯定是重要的也是必要的。它不但使整合實(shí)踐循序漸進(jìn)，而且使整合理論更加完善。(3)我國上市公司在管理創(chuàng)新和整合實(shí)踐上存在較多的不足在前面三種并購類型比較整合績(jī)效研究中無論橫向、縱向還是混合并購，我國上市公司并購后整合績(jī)效都是下降的，反映出我國上市公司的管理效率仍然是十分低下的，在探討影響整合的因素分析中，我們也可發(fā)現(xiàn)諸多障礙因素是深層次的，說明我國上市公司管理創(chuàng)新和整合實(shí)踐上仍有很長(zhǎng)的路要走。收稿日期：20o5—12—