ch3 證券經紀與證券交易

1、1,Ch3 證券經紀與證券交易,Securities Broking and Trading,,2,Chapter outline,Chapter 3證券經紀與證券交易Chapter Organization3.1 金融交易制度簡介3.2 經紀業(yè)務(Broker)3.3 做市業(yè)務(Market Maker)3.4 自營業(yè)務(Trader)3.5 研究與咨詢業(yè)務,3,§3.1 金融市場交易制度,按交易時

2、間分： 1. 連續(xù)交易系統(tǒng)：馬上執(zhí)行 不同價格的一系列交易 撮合系統(tǒng)：“時間優(yōu)先、價格優(yōu)先”原則 價格決定原則：① 最高買入申報與最低賣出申報價位相同；②如買（賣）方的申報價格高（低）于賣（買）方的申報價格時，采用雙方申報價格的平均價位。 做市商系統(tǒng)：做市商用自己的帳戶滿足需要，即做市商直接充當交易對手。 混合(hybrid)

3、系統(tǒng)：撮合系統(tǒng)＋做市商系統(tǒng) 2. 定期交易系統(tǒng)：指令收集 同一價格的多邊交易 集合競價（Call auction）系統(tǒng),4,集合競價,累積相當數(shù)量的買賣委托單，于特定時間內，一次滿足最大成交量的制度。三個條件： (1) 成交量最大 (2) 高于基準價格的買入申報和低于基準價格的賣出申報全部滿足（成交） (3) 與基準價格相同的買賣雙方中有一方

4、申報全部滿足（成交）,5,示例,6,續(xù),按交易驅動方式分： 1. 報價驅動系統(tǒng)（quote-driven）：做市商制度 投資者無須等待，就可以從做市商處獲得報價，而與做市商成交 2. 指令驅動系統(tǒng)（order-driven）：競價制度 不存在做市商，投資者提交指令并等待，在提交指令時，價格還沒有最后確定NYSE：以集合競價開盤，隨后轉換到連續(xù)做市商系統(tǒng)（連續(xù)的“雙向競拍”系統(tǒng)） 報價驅動

5、SHSE：以集合競價開盤，隨后轉換到連續(xù)自動撮合系統(tǒng)（連續(xù)的“多邊競拍”系統(tǒng)） 指令驅動,7,§3.2 證券經紀業(yè)務,經紀商(broker)：不承擔風險，只按指令交易，收取傭金經常性、穩(wěn)定的收入來源，被視為分散投資銀行業(yè)務風險的一種措施美國證券交易的傭金占行業(yè)收入的15%~18%，1975年5月1日，美國《1975年證券法增補案》取消固定傭金制；中國2002年5月1日也實行浮動傭金制分傭金經紀人（discount

6、)和全職服務(full service）經紀人經紀業(yè)務的主要組成部分是占交易總量25%的小額投資者的零售經紀，但機構客戶一直是傭金的主要來源隨著第三市場、第四市場、網上交易等市場的興起，經紀的地位受到沖擊,8,美國經紀業(yè)務內容的拓展,美林的一攬子金融服務MMMF 傳統(tǒng)儲蓄受Q條例限制，MMMF則提供貨幣市場利率并顯著高于儲蓄，商業(yè)銀行面臨脫媒。CMA 現(xiàn)金管理帳戶，允許投資者從經紀帳戶中開支票，并享有利率，這是銀

7、行無法提供的服務。,退休計劃1974年《雇員退休收入保障法案》，人們可以制定自己個人的退休計劃，并享受稅收優(yōu)惠，直到1986年《稅收改革法案》。個人退休帳戶（IRA）和柯夫計劃（Keogh Plan)最為著名投資銀行掌握了大量的此類計劃。,9,ASSETS IN 401(K) PLANS, 1997-2006($ billions),10,在線(Online)經紀業(yè)務,網絡經紀出現(xiàn)在1994年優(yōu)勢：速度、操作、成本、安全性證

8、券經紀業(yè)務的革命 “美林與嘉信的較量”整個經紀業(yè)務發(fā)展趨勢的核心是以客戶為中心、以投資理財?shù)膶I(yè)化服務為導向網站將成為經紀業(yè)務的一個基礎服務平臺，網上的非現(xiàn)場服務將成為客戶服務的主要形式經紀業(yè)務網絡化、智能化、個性化是經紀業(yè)務客戶服務的發(fā)展趨勢，與此相對應信息平臺、研究水平與營銷能力則構成了全能型經紀業(yè)務的核心競爭力,11,,,,,,證券經紀,$100-400,$30,$10,三種經紀商模式,12,§3.3 做

9、市業(yè)務,Market Maker：市場的創(chuàng)造者，即市場流動性的提供者NYSE市場：Specialist NASDAQ：DealerNASDAQ的每只股票至少有二家Market MakerMarket makers profit through two avenue streams:Order matching – earns commission by acting as an agent to the invest

10、orTaking a position – earns the bid-ask spread by acting as a dealer (principal/owner) Bid Price: 對投資者而言的買入價；Ask Price:對投資者而言的賣出價 Spread = Bid - Ask,,,,,,市場均衡,13,NYSE：特許做市制度,Brokers- 代表客戶進行證券買賣Two types

11、of floor brokers- commission brokers are employed by a major brokerage house- floor brokers work for themselves and often work for brokerage houses who do not have a full-time broker on the floor,14,NYSE,Specialist

12、- 競價過程的關鍵- 市場流動性的提供者（market maker）- 在某一指定的Trade post處進行交易 - acts as an auctioneer by quoting fair bid and asked prices 向做市商詢價，做市商不說明數(shù)量，經紀人不說明買賣方向- acts as a catalyst matching buyers and sellers- s

13、tabilize prices by ensuring that prices move smoothly with minimal fluctuation,15,Traded in NYSE,Investor,NYSE Listed Brokerage,Common Message Firm,Trading Post(17),BrokersBooth (1500),Specialist,Floor Broker,ShoutedA

14、uction,TransactionReport,,,,,Sell Order,Buy Order,,,,,,,,,,,Post Trade Processing,,,SuperDOT（1984，22秒，2100股）,16,At the post,,,,,,,,,,The “crowd”: one or more floor brokers,Specialist work station*,Specialist’s clerk,

15、Specialists,,*In January, 2002, theExchange released NYSEOpenBookTM.,17,The Crowd, NYSE,Floor brokers cluster around specialist post, and trade among themselvesAbout 50% of NYSE share volume (though only about 10% of

16、trades) go through floor brokers, not through specialist’s bookIn addition to the crowd, there are the “upstairs traders” who handle very large orders.,18,19,Hybrid市場,將人工交易和自動化交易融合起來。這一舉措反映了紐交所在邁向電子化交易所道路上的艱難轉變，是紐交所在各種力

17、量紛爭下的一種過渡性方案,Direct+,2000,20,NYSE的與時俱進,,1995年POST改造,21,22,中國證券交易所,視頻：中行A股上市,23,Nasdaq：多元做市制度,Investor,nasdaq Member Brokerage,Market Maker sets spread,Market Maker meetsinvestor’s price?,,,,,Market Maker makes trade,,,

18、,,,yes,no,Trade goes to an Electronic CommerceNetwork (ECN),,Trade is made if price is met on ECN,,,instinet,24,§3.4 證券自營業(yè)務,即交易商(trader)，為自己的帳戶買賣證券，而不是代理特點：自主決策、自負盈虧業(yè)務方式：投機行為、套利行為 投機：單向的頭寸暴露 無風險套利：跨商品、跨

19、期、跨市 風險套利：一般涉及收購、兼并或債務重組行為。始于20世紀60年代如換股并購的風險套利： 買入被并購公司的股票，同時賣出并購公司的股票美國法律嚴禁作為并購顧問的投行從事該收購的風險套利,25,換股并購的風險套利案例,收購公司的股價68元，被收購公司的股價30元，2股被購公司股票換1股收購公司股票，存在8元的差距存在的原因1. 向被收購公司股東提供的溢價；2. 收購宣布日與完成日之間的時間報酬3. 收購

20、失敗的風險溢價,例子：套利者估計收購會在3個月內完成。1. 出價33元購買被收購公司股票，被收購公司股東的選擇：①立即出售兌現(xiàn)，賺3元每股；②等候3個月，換取收購公司股票，但存在風險。2. 套利商以33元購得被購公司股票，同時以68元賣出收購公司股票，鎖定利潤2元,26,§3.5 證券研究與咨詢業(yè)務,證券交易與經紀的輔助功能例：美林公司的研究部門 全球證券經濟研究部：宏觀研究組、個股研究組、固定收益證券研究組、協(xié)

21、調組研究內容 市場分析、投資策略與定量分析、宏觀經濟分析、股票研究、固定收益證券研究人員的從業(yè)人員資格 證券從業(yè)人員資格考試、股票分析人員須有CFA資格,證券分析師以及投行的監(jiān)管,行業(yè)自律：紐約證券交易所規(guī)則472條和納斯達克規(guī)則2210條要求證券分析師披露相關利益沖突情況 “Chinese Wall’：美國的投資銀行在法律要求和行業(yè)自約束下都會將他們的金融分析部門和投資銀行部門隔離開來，這不僅是物理上的隔離，金融

22、分析師們對他們所涵蓋公司的研究分析是不能跟投資銀行業(yè)務有任何牽連的。 “職能分隔制度”職業(yè)道德：獨立地、客觀地、公正地、誠實地提供研究報告 (IOSCO),28,SSB Taiwan Research Team,7 analysts + 1 economist in Taiwan; 4 regional analysts in Hong Kong,,29,SSB Taiwan Research

23、Products & Services,,戰(zhàn)略研究: country and market公司基本面研究 (52 stocks under coverage = 75% of MSCI Taiwan market capitalization)宏觀經濟研究基于客戶特定需求的研究公司與股東的互動: company visits, investor conferences, non-deal road shows,30,A

24、nalyst Certification,I, Chad Rademan, hereby certify that the views expressed in this research report accurately reflect my personal views. I also certify that I have not been, am not, and will not be receiving direct o

25、r indirect compensation in exchange for specific choices made in industry or sector selections.,31,分析師的利益沖突,來自投資銀行的壓力 1. 增加交易量，從而獲得更多的傭金 2. 發(fā)行公司的管理層希望將承銷業(yè)務給能夠給他們股票以高評級的投資銀行來自激勵機制的壓力 1. 基于創(chuàng)造交易的能力 2. 基

26、于與投資銀行其它部門共同完成投行業(yè)務的能力研究對象的管理層的壓力 1. 股價至上 2. 目標公司管理層迫使分析師提供有利的研究報告機構投資者的壓力,32,揭開黑幕,始于2001年夏，歷時18個月，華爾街近年最大的監(jiān)管調查紐約州司法部和SEC調查投資銀行是否在20世紀90年代的股票市場繁榮中誤導投資者7月8日，國會在世界通信的聽證會上嚴厲的抨擊了所羅門美邦的分析師杰克·格魯伯曼和美林的布洛杰特。8月

27、15日，杰克·格魯伯曼從所羅門美邦辭職，接受調查。10月2日，高盛承認了為了賺取高額的證券公司收入，公司向目標客戶的高層配售熱門IPO股票（即釣魚行動）。10月30日，美林的交易部負責人瑪撒·斯蒂沃特涉嫌利用內幕消息謀私利，從紐約證券交易所董事會辭職。,33,揭開黑幕,11月14日，《華爾街日報》報道了花旗集團通過秘密提供100萬贊助，幫助格魯伯曼的孩子進入曼哈頓92街區(qū)Y幼兒園，以獎勵格魯伯曼對沙蒂·

28、威爾競選花旗集團CEO成功的貢獻。格魯伯曼調高了AT&T的股票評級，以此贏得一位同是AT&T和花旗集團的董事對沙蒂·威爾的支持。12月5日，摩根士丹利承認通過秘密支付其他證券公司數(shù)額可觀的資金，贏取對方對摩根士丹利投行客戶較高的股票評級。 2002年12月20日，SEC，美林分析師，斯皮策，美國券商協(xié)會，紐約證交所和十家證券公司達成原則性協(xié)議，除了累計14億美元的罰款外，還包括一系列結構性改革條款。,34,