中國(guó)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投資行為研究.pdf

1、所有權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用與效率問(wèn)題一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要研究課題之一,可謂成果累累、百家爭(zhēng)鳴。所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同表現(xiàn)形式,不僅代表了各利益相關(guān)方對(duì)投資收益現(xiàn)金流的分配權(quán),而且還涵蓋了以所有權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置。自上世紀(jì)九十年代以來(lái),隨著公司治理研究地理范疇的擴(kuò)展和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中股東同質(zhì)性假設(shè)的突破,集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)下,直接或間接擁有公司控制權(quán)的大股東與小股東之間的利益沖突逐步成為公司治理領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一,而由大

2、股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求動(dòng)機(jī)、形成與分配于公司財(cái)務(wù)政策的影響,隨著公司治理核心問(wèn)題的轉(zhuǎn)移,開(kāi)始受到越來(lái)越多的關(guān)注。從控制權(quán)私有收益的度量及其影響因素出發(fā),刻畫(huà)控制性股東對(duì)小股東利益的侵占問(wèn)題,一直是上述領(lǐng)域研究的重要線(xiàn)索,但是相對(duì)于控制性股東通過(guò)證券回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易等方式對(duì)中小股東直接的利益侵占而言,由控制性股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求而產(chǎn)生的非效率財(cái)務(wù)決策行為,尤其是非效率投資行為,對(duì)公司價(jià)值,從而對(duì)小股東利益

3、帶來(lái)的損害,可能更為嚴(yán)重,更值得關(guān)注。本文將研究的目標(biāo)定位于我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)宏觀背景下,所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司投資行為及其投資績(jī)效影響,以探討大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求、形成與分配對(duì)公司投資的影響機(jī)理,并進(jìn)一步從更短的價(jià)值鏈洞悉所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的迷霧。具體而言,研究?jī)?nèi)容可以分為如下九個(gè)部分:第一章為緒論。主要介紹本文的研究緣起、研究理論和現(xiàn)實(shí)意義、主要相關(guān)概念的界定、研究?jī)?nèi)容、研究方法以及研究的特色與創(chuàng)新。第二章為文獻(xiàn)綜述。在回顧投

4、資理論演進(jìn)歷史的基礎(chǔ)上,對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題下所有權(quán)結(jié)構(gòu)于企業(yè)投資行為的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述。第三章是制度背景分析。本章結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的宏觀背景,探討了我國(guó)企業(yè)的投融資體制的演變、證券市場(chǎng)發(fā)展情況、上市公司的治理結(jié)構(gòu)特征以及相關(guān)的投資法律環(huán)境。第四章是基于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征分析。本章引入了海洋博弈模型,對(duì)上市公司的控制權(quán)配置和股權(quán)制衡機(jī)制進(jìn)行了分析,并通過(guò)計(jì)算機(jī)模擬運(yùn)算,運(yùn)用基于海洋博弈的Shapley指數(shù)對(duì)我國(guó)不同終極所有權(quán)屬性

5、下的上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了實(shí)證分析,為后續(xù)研究奠定方法和實(shí)踐基礎(chǔ)。第五章是規(guī)范研究。利用Myers-Majluf(1984)的分析框架,對(duì)壟斷型所有權(quán)結(jié)構(gòu)和制衡型所有權(quán)結(jié)構(gòu)這兩種典型的集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東控制的公司投資行為進(jìn)行了分析,探討了控制權(quán)私有收益與上市公司非效率投資行為之間的關(guān)系,并在此基礎(chǔ)上對(duì)分散型所有權(quán)結(jié)構(gòu)、制衡型所有權(quán)結(jié)構(gòu)和壟斷型所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值差異進(jìn)行了比較。第六章是實(shí)證研究。本章基于門(mén)檻面板模型,試圖通

6、過(guò)較為客觀控制度區(qū)間分類(lèi)方法,揭示大股東控制度與非效率投資行為之間的非線(xiàn)性關(guān)系,并進(jìn)一步分析了終極所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡對(duì)上市公司非效率投資行為的影響。第七章是經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。在第六章的研究基礎(chǔ)上,運(yùn)用邊際Q對(duì)上市公司的投資績(jī)效進(jìn)行了衡量,進(jìn)一步討論了大股東控制度、終極所有權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度對(duì)上市公司投資績(jī)效的影響。第八章為政策建議。本章在以上各部分的基礎(chǔ)上,針對(duì)我國(guó)上市公司治理和投資中存在的問(wèn)題,有針對(duì)性的提出了自己的一些建議。第九章為總

7、結(jié)和研究展望。在這一部分中,總結(jié)了以上各章的研究結(jié)論,并對(duì)論文研究的局限性和下一步研究方向,提出了自己的看法。本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:①本文結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn),在測(cè)量大股東控制度和股權(quán)制衡度時(shí),采用了基于海洋博弈的Shapley權(quán)利指數(shù),對(duì)大股東與小股東區(qū)別對(duì)待。這將有助于彌補(bǔ)當(dāng)前國(guó)內(nèi)相關(guān)研究對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度和大股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制度等重要公司治理特征變量的測(cè)度方法上的缺陷。同時(shí),本文采用計(jì)算機(jī)模擬的

8、計(jì)算方法也大大提高了計(jì)算效率,突破了基于海洋博弈的Shapley指數(shù)的應(yīng)用瓶頸。②本文的理論研究發(fā)現(xiàn),控制性股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求并不一定帶來(lái)公司價(jià)值的貶損,當(dāng)控制性股東獲取的控制權(quán)私有收益足夠小時(shí),反而可能有利于公司價(jià)值的增加。因此,控制權(quán)私有收益有其存在的積極意義,這與Leff(1964)關(guān)于腐敗在經(jīng)濟(jì)體系之中的作用的論斷“在特定條件下,腐敗可能有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”有類(lèi)似之處,為學(xué)術(shù)界對(duì)控制權(quán)私有收益的認(rèn)識(shí)提供了新的視角。③現(xiàn)有研究

9、對(duì)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)投資行為影響的區(qū)間效應(yīng)的區(qū)間分界點(diǎn)和區(qū)間數(shù)量的確定帶有很大的主觀性色彩,于此存在較大的爭(zhēng)議。本文通過(guò)門(mén)檻面板模型,研究大股東持股比例與非效率投資行為之間的非線(xiàn)性關(guān)系,并通過(guò)終極控制權(quán)性質(zhì)的分類(lèi)回歸比較不同終極控制權(quán)下,上述非線(xiàn)性關(guān)系的不同表現(xiàn)。這不僅可以避免現(xiàn)有研究中,人為劃分股東控制度區(qū)間所帶來(lái)的主觀性,而且還有利于緩解Vogt(1994)模型中引入交叉變量所帶來(lái)的較為嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題,提高檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性和非線(xiàn)