中心-外圍視角下匯率對股票價格的影響研究.pdf

1、布雷頓森林體系瓦解后，浮動匯率合法化，外匯市場與資本市場都經(jīng)歷了大幅度的波動（Frenkel等，1986)，匯率與股票價格的關(guān)系也成為國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究的重點問題。文獻(xiàn)研究結(jié)果顯示，同一經(jīng)濟(jì)體不同時期不同經(jīng)濟(jì)金融體制運行環(huán)境下，匯率和股票的相互關(guān)聯(lián)程度和作用渠道不盡相同；不同經(jīng)濟(jì)體之間由于資本市場在經(jīng)濟(jì)中的地位不同以及匯率制度存在差異，匯率如何影響股票價格更是難以從理論或?qū)嵶C上達(dá)成一致。但是，在對匯率與股票價格進(jìn)行相關(guān)性分析之后發(fā)現(xiàn)，二者

2、的關(guān)系并非全無規(guī)律性可言，其關(guān)系與兩個重要的因素有關(guān)：一是貨幣在國際貨幣體系中的角色；二是匯率靈活性。擁有國際貨幣的經(jīng)濟(jì)體，傾向于匯率與股票價格出現(xiàn)負(fù)相關(guān)；匯率靈活性越差，匯率越傾向于引導(dǎo)股票價格，且方向性越不確定；另外，匯率對股票價格產(chǎn)生影響快于股票價格對匯率產(chǎn)生影響。而這兩個因素的共同點則是貨幣在國際貨幣體系的地位，非國際貨幣的貨幣匯率決定存在著被動及脆弱性。通過對國際經(jīng)濟(jì)和貨幣格局分析發(fā)現(xiàn)，美元占據(jù)著國際貨幣體系的絕對中心，與全球

3、經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展以及外圍新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的崛起不相協(xié)調(diào)。美元國際貨幣功能的全面發(fā)揮，給外圍經(jīng)濟(jì)體不僅帶來因和美國經(jīng)濟(jì)往來的風(fēng)險，更帶來不與美國經(jīng)濟(jì)往來也要承擔(dān)的因美元國際角色帶來的國際風(fēng)險。國際外匯市場上，因以美元為主的國際貨幣幣值的大幅、無序變動，造成全球貨幣匯率的不穩(wěn)定。在這樣的風(fēng)險暴露下，全球股票市場，尤其是外圍股票市場，遭受了國際金融危機(jī)等系統(tǒng)性的影響。
　　本文選取中心-外圍的研究視角，將美國以外的經(jīng)濟(jì)體視作外圍經(jīng)濟(jì)體，

4、并對外圍經(jīng)濟(jì)體股票價格對兩種匯率進(jìn)行回歸：對美元雙邊匯率以及美元指數(shù)，分別反映與美國經(jīng)濟(jì)交易中雙邊匯率帶來的風(fēng)險暴露，和美元作為國際中心貨幣帶來的國際風(fēng)險暴露。從股票價格的貼現(xiàn)模型出發(fā)，在控制了影響股票預(yù)期收益和資本成本貼現(xiàn)率的眾多宏觀和制度因素之后，發(fā)現(xiàn)外圍經(jīng)濟(jì)體整體來看，當(dāng)本幣對美元貶值，會利好于股票市場，但是美元在國際外匯市場上升值，則會帶來外圍股票價格的下跌，而此時外圍經(jīng)濟(jì)體的外匯干預(yù)則會對股票市場有一定的支撐作用。對外圍經(jīng)濟(jì)體

5、按照國際貨幣基金組織的匯率制度分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)分后發(fā)現(xiàn)：由于國際外匯市場上美元指數(shù)的走勢與美元對歐元匯率高度相關(guān)，而且新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度存在普遍的軟盯住，外圍股票價格對雙邊匯率風(fēng)險暴露程度較高的以除歐元區(qū)外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和拉美經(jīng)濟(jì)體為主；而除歐洲以外的新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體股票價格則較大程度得暴露于美元指數(shù)風(fēng)險，即美元作為國際中心貨幣帶來的國際風(fēng)險。一步探討匯率對股票價格影響的渠道發(fā)現(xiàn)，多種因素影響兩個主要渠道----貿(mào)易和金融渠道的發(fā)揮，匯率

6、對通貨膨脹的傳遞、貨幣政策的選擇以及作為債權(quán)債務(wù)國的地位都會影響匯率通過貿(mào)易渠道對股票價格的影響；而資本和外匯管制以及相對應(yīng)的貨幣政策框架、金融市場開放度也影響金融渠道的發(fā)揮。在中心-外圍框架下，美元匯率變化由于其債務(wù)國地位，存在著對美國與外圍經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易影響的不確定性；但是美元匯率變化的確是美國國際收支表中證券投資流出的前瞻性變量。通過對美元與外圍經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項目和短期資本項目流動的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)引領(lǐng)資本流動也是美元匯率對外圍經(jīng)濟(jì)體股票價

7、格影響的主要渠道。對于中國，匯改和股改都已進(jìn)入十周年，匯率在這一段歷史改革中對股票價格產(chǎn)生了什么樣的關(guān)聯(lián)影響，對于后續(xù)改革的方向以及股票市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。由于人民幣匯率安排的特殊性，就中國問題需以人民幣實際有效匯率作為研究變量。從國際投資和宏觀經(jīng)濟(jì)兩個視角，分別用VAR和SVAR模型，就匯改以來美元指數(shù)、人民幣實際有效匯率及其分解對國內(nèi)股票市場的關(guān)聯(lián)影響作出動態(tài)分析。得到較為穩(wěn)健的結(jié)果：美元指數(shù)對上證指數(shù)有著負(fù)向的沖擊影響