基于貨幣政策框架及其周期變遷演繹的視角

1、系統(tǒng)性、客觀地理解貨幣政策周期需要站在央行的貨幣政策調(diào)控框架角度，貨幣政策的推演需要基于貨幣政策框架。通過中美貨幣政策調(diào)控框架的復(fù)盤，我們認(rèn)識到，類比美國，伴隨著金融市場深化、數(shù)量型指標(biāo)指示性意義減弱，央行貨幣政策調(diào)控必然需要完成從數(shù)量型調(diào)控到價格調(diào)控的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變過程中，央行調(diào)控“量、價并舉”，數(shù)量型工具和價格型工具同時發(fā)揮作用。當(dāng)然，我們也注意到一些不同，例如宏觀審慎下央行流動性投放更為克制，不同期限的流動性調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性工具是使用重點

2、，間接融資渠道為主下，政策對信貸量價影響更重要等。1. 美國 美國貨幣政策框架歷史 幣政策框架歷史演變美聯(lián)儲貨幣政策操作具有極強的外部性， 對美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控框架的研究有助于：①更好的對國內(nèi)貨幣政策框架的演變進(jìn)行推演；②前瞻性的判斷美聯(lián)儲未來貨幣政策取向；③判斷美聯(lián)儲政策外溢風(fēng)險對國內(nèi)貨幣政策實施的限制。在信用貨幣時代，貨幣政策框架可以簡單理解為“貨幣當(dāng)局通過貨幣政策工具，借助傳導(dǎo)機制實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)”的一整個流程。美國貨幣政策目標(biāo)經(jīng)

3、歷了“多目標(biāo)制—>單一目標(biāo)制—>通脹和就業(yè)作為主要錨”的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具經(jīng)歷“數(shù)量型—>價格型—>非常規(guī)貨幣政策工具”的轉(zhuǎn)變，傳導(dǎo)機制經(jīng)歷了“直接調(diào)控—>以利率調(diào)控為主”的轉(zhuǎn)變。貨幣政策框架包括三個核心要素，即貨幣政策工具、貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策傳導(dǎo)機制，其中：①貨幣政策工具可以分為數(shù)量型貨幣政策工具、價格型貨幣政策工具和非常規(guī)貨幣政策工具； ②貨幣政策目標(biāo)按照層次可以分為操作目標(biāo)、 中間目標(biāo)和最終目標(biāo)，

4、按照數(shù)量的多寡可以分為單一目標(biāo)制和多重目標(biāo)制度；③貨幣政策傳導(dǎo)機制即是央行通過貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過程，按照是否有中介目標(biāo)可分為直接傳導(dǎo)和間接傳導(dǎo)，其中間接傳導(dǎo)按照中間變量的不同又可分為信貸傳導(dǎo)渠道、利率傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道。根據(jù)操作目標(biāo)和中介目標(biāo)的不同，貨幣政策框架可以分為數(shù)量調(diào)控框架和價格調(diào)控框架， 其中： ①數(shù)量調(diào)控側(cè)重于調(diào)節(jié)直接貨幣供應(yīng)量， 效果明顯， 但容易扭曲價格機制和干預(yù)微觀主體行為；②價格調(diào)

5、控核心是通過價格機制，同金融市場發(fā)展的廣度、深度與金融產(chǎn)品的價格形成（利率水平）和市場主體的風(fēng)險管理能力密切相關(guān)。圖 1：貨幣政策 幣政策框架資料來源：4/214第一階段 （1913-1978， 數(shù)量型間接調(diào)控， 貨幣政策服 策服務(wù)于多目標(biāo)， 利率傳導(dǎo)機制為 機制為主） ： 該階段處于二戰(zhàn)紅利的經(jīng)濟高增速時代， 貨幣供給決定經(jīng)濟增長， 央行開展數(shù)量調(diào)控服務(wù)于多目標(biāo)，直接融資體系下貨幣政策傳導(dǎo)機制以利率渠道為主1913 年，美聯(lián)儲成立之初

6、，受私人部門控制，核心目標(biāo)是金融穩(wěn)定，主要通過再貼現(xiàn)工具向市場提供流動性， 但保守的目標(biāo)和非獨立性導(dǎo)致美聯(lián)儲在 20 世紀(jì) 30-40 年代的大蕭條過程中并未發(fā)揮核心作用，羅斯福當(dāng)政后，美聯(lián)儲獨立性有一定提升，但二戰(zhàn)和戰(zhàn)后繁榮導(dǎo)致美聯(lián)儲相對于白宮的獨立性仍相對有限，貨幣政策服務(wù)于多個目標(biāo)；工具層面， 鑒于當(dāng)時金融市場發(fā)展較弱， 工具較少， 貨幣數(shù)量統(tǒng)計的可靠性更高， 因此美聯(lián)儲主要通過數(shù)量型工具（公開市場操作、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率）影響

7、貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟進(jìn)行調(diào)控（間接調(diào)控）；傳導(dǎo)機制層面，鑒于美國金融市場深化程度較高，改革比較迅速，私人部門以股票、債券作為主要資產(chǎn)，因此政策核心通過調(diào)降利率進(jìn)而影響貨幣、債券利率進(jìn)而影響總需求，即以利率傳導(dǎo)渠道為主。第二階段 （1978-2008， 數(shù)量型調(diào)控->價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變， 通脹成為貨幣政策主要錨， 要錨，利率傳導(dǎo)機制為主） ： 該階段貨幣和經(jīng)濟增長之間關(guān)系弱化， 金融工具創(chuàng)新增加， 貨幣政策開始強調(diào)控制物價的單一目標(biāo)（通脹錨

8、）和價格工具（短期利率）的使用進(jìn)入 20 世紀(jì) 60 年代，滯脹危機席卷全球，通脹和經(jīng)濟停滯同時進(jìn)行，菲利普斯曲線失效，多目標(biāo)制的協(xié)調(diào)難度加大，貨幣和經(jīng)濟增長的強相關(guān)關(guān)系被證偽，政策制定者開始認(rèn)識到貨幣政策的核心目標(biāo)需要切換為經(jīng)濟增長創(chuàng)造一個適宜的物價環(huán)境。以沃爾克為起點，低通脹目標(biāo)成為全球央行的主導(dǎo)追求；進(jìn)入格林斯潘時代，鑒于金融市場逐步深化， 金融工具創(chuàng)新增多， 基礎(chǔ)貨幣的定義愈發(fā)模糊， 數(shù)量型工具有效性下降， 因此價格工具成為

9、主要的調(diào)控手段，1993 年，美聯(lián)儲正式確立基于聯(lián)邦儲備利率的貨幣政策宏觀調(diào)控——通過公開市場操作引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率附近波動。圖 2：美 ：美聯(lián)儲貨 儲貨幣政策調(diào) 政策調(diào)控簡史 簡史%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 GDP同比 核心PCE 失業(yè)率 M2同比：右15 302510205 151005-5 020-0117-0114-0111-0108-0105-0102-0199-0196-0193-0190-0187-0184-0