貨幣政策的操作

1、貨幣政策的操作,Chapter 17,2,一、研讀目標,看看貨幣政策的基本架構(gòu)知道貨幣政策的傳遞機能瞭解貨幣政策的時間落後明白貨幣政策的運用策略,3,二、重點提要,貨幣政策的基本架構(gòu)貨幣政策的傳遞機能貨幣政策的時間落後貨幣政策的運用策略,4,中間目標化中央銀行執(zhí)行貨幣政策的基本架構(gòu)，係利用政策工具變數(shù)影響操作目標，進而控制中間目標，並達成期望之最終目標水準（見圖 17-1）。此一三段式貨幣架構(gòu)即是一般所稱的中間目標化 (

2、intermediate targeting)。,貨幣政策的基本架構(gòu),5,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù)）,圖17-1 中間目標化架構(gòu),中間目標化架構(gòu)須找一可信的變數(shù)充當中間目標，據(jù)以達成貨幣政策的最終目標。詳言之，在此一架構(gòu)下是透過政策工具影響操作目標，再由操作目標傳遞至中間目標與最終目標，且中央銀行經(jīng)常藉由操作目標、中間目標及最終目標所提供的情報訊息，作為檢視與預警的功能，據(jù)以修正政策工具的使用。,6,我國長久以來，是以準備貨幣為操作目標

3、、貨幣總計數(shù) M2 充當中間目標，每年年底並公布次年 M2 的成長目標區(qū)。觀之圖 17-2，由於歷年來 M2 的實際成長率大抵均能落於其成長目標區(qū)內(nèi)，顯見此一架構(gòu)的運作狀況似未遭遇太大困難。作為中央銀行之中間目標變數(shù)，係由能提供貨幣政策鬆緊訊息之各種貨幣政策指標(monetary policy indicators) 中選取，其必須具備三個條件：(1) 相關性；(2) 可及性；(3) 可測性。,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 1）,7,圖17

4、-2 我國貨幣總計數(shù) M2 成長目標區(qū)及其實際 走勢,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 2）,貨幣總計數(shù) M2 是我國中央銀行貨幣政策的中間目標，每年年底中央銀行並公布次年 M2 的成長目標。由圖中可以顯示，近年來 M2 實際年增率大抵均能落於此一成長目標範圍內(nèi)。,8,通貨膨脹目標化1990 年代初，由紐西蘭準備銀行所帶頭的二段式貨幣政策架構(gòu)，已在國際間引起效尤，目前尚有英國、加拿大、瑞典、芬蘭及南韓等

5、20 餘國的中央銀行採行此種策略。二段式的貨幣政策架構(gòu)係明確地以物價穩(wěn)定為目標，因此也稱之為通貨膨脹目標化 (inflation targeting)。,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 3）,9,在此一架構(gòu)下並無明確的中間目標，而係仰仗許多可預示未來通貨膨脹發(fā)展的訊息變數(shù)，據(jù)以達成設定的通貨膨脹率（見圖17-3）。,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 4）,10,圖17-3 通貨膨脹目標化架構(gòu),貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 5）,通貨膨脹目標化係一新的貨幣政策

6、架構(gòu)，在這種架構(gòu)下係明確設定中央銀行應達成的通貨膨脹率目標，同時沒有明確的中間目標變數(shù)。,11,貨幣政策的傳遞機能,貨幣政策的傳遞管道實不一而足，加以我們的所知仍有限，因之現(xiàn)代貨幣學家乃將貨幣政策影響消費與投資、產(chǎn)出、物價等經(jīng)濟行為的過程，歸納成如圖17-4的幾個傳遞機能(transmission mechanism)。,12,貨幣政策的傳遞機能（續(xù)）,圖17-4 貨幣政策的傳遞機能,貨幣政策藉由改變準備金的數(shù)額，再透過利率管道、匯率

7、管道、財富管道、信用管道，或者貨幣論者所強調(diào)的改變各種資產(chǎn)相對價格的管道，去影響總合需求。,13,貨幣政策的傳遞機能（續(xù) 1）,利率管道寬鬆性貨幣政策促使名目利率下跌，短期內(nèi)由於價格具有僵固性，因此實質(zhì)利率亦伴隨走低；而利率下跌之後，投資支出和消費支出的行為必會受到刺激。即使處於通貨緊縮 (deflation)，名目利率趨近於零，貨幣政策仍可藉由促使預期通貨膨脹率(Pe) 的上升，引導實質(zhì)利率的下跌來發(fā)揮效果。,?,14,匯率管道

8、寬鬆性貨幣政策促使市場利率下跌，因而導致一國通貨匯價貶值，當出口增加、進口減少，總合需求就會受到刺激；反之，緊縮性貨幣政策則使得市場利率上升，因而導致一國通貨匯價升值，當出口減少、進口增加，總合需求就會受到抑制。匯率管道未必一定得伴隨利率變動來發(fā)揮效果。透過一國貨幣供給量的相對變化，也將直接影響匯率。,貨幣政策的傳遞機能（續(xù) 2）,15,財富管道貨幣政策改變市場利率，會帶來資產(chǎn)價格的變動，例如當採行寬鬆性貨幣政策時，伴隨市場利率下跌

9、，股票、債券及實質(zhì)資產(chǎn)的價格受到激勵，財富隨之增加，進而刺激總合需求。,貨幣政策的傳遞機能（續(xù) 3）,16,民間部門的金融性資產(chǎn)配置情況，將影響財富管道在傳遞過程中的相對重要性。例如，美國家計部門所握持的股票財富占其金融性資產(chǎn)配置的 30% 以上，至於日本則不到 10%（見圖 17-5），因此降息時欲透過財富管道來激勵景氣，顯然美國較之日本會有較大的效果。我國的情況，股票財富所占比重已接近 25%，財富管道的重要性日益提高。,貨幣政策的

10、傳遞機能（續(xù) 4）,17,圖17-5 我國、日本及美國家計部門之金融性質(zhì) 資產(chǎn)的組成*,貨幣政策的傳遞機能（續(xù) 5）,* 美國、日本為 2005 年 底資料；我國則為 2004 年底資料。,家計部門金融性資產(chǎn)的配置情形，攸關財富管道在貨幣政策傳遞過程中所扮演的角色。以美國而言，由於股票財富所占比重很高，因此財富管道較之日本及我國重要。,18,信用管道1990 年代初期，有不少經(jīng)濟學家立基於信用市場不

11、完全 (credit market imperfection) 的觀點，大力強調(diào)貨幣政策透過影響銀行放款，進而影響經(jīng)濟活動的重要性。一般將此注重銀行資產(chǎn)面的傳遞管道，歸類為貨幣政策傳遞機制的信用觀點 (credit view)，有別於先前注重銀行負債面（貨幣供給量）之貨幣觀點 (money view)。,貨幣政策的傳遞機能（續(xù) 6）,19,資產(chǎn)相對價格的管道經(jīng)濟體系有多種資產(chǎn)可供價值儲藏，當貨幣政策改變貨幣供給量狀態(tài)，必然會使資產(chǎn)間

12、的相對價格產(chǎn)生變化，從而透過資產(chǎn)組合的調(diào)整就會使經(jīng)濟活動受到影響。例如，當採行寬鬆性貨幣政策時，貨幣供給量增加，此時股票與其他資產(chǎn)的價格趨升；股票價格的上升，使得其市場價格相對高於機器設備的重置成本，因之激勵投資支出，亦即出現(xiàn)了托賓的 q 效果(Tobin’s q effect) ；另外，其他資產(chǎn)價格的上升，亦會鼓勵此類資產(chǎn)的投資活動。,貨幣政策的傳遞機能（續(xù) 7）,20,貨幣政策自問題發(fā)生至影響經(jīng)濟活動需歷經(jīng)很長一段時間，此一情形稱之

13、為貨幣政策的時間落 後（見圖17-6）。貨幣政策的時間落後可分為內(nèi)部落後與外部或影響落後。內(nèi)部落後又可區(qū)分為認知落後與行政落後，前者是指問題發(fā)生至需要行動之認知的這段期間，而後者則是指需要行動之認知至實際運用政策工具的這段期間。至於外部落後，則是指實際運用政策工具至影響經(jīng)濟活動的這段期間。,貨幣政策的時間落後,21,圖17-6 貨幣政策的時間落後,貨幣政策的時間落後（續(xù)）,貨幣政策自問題發(fā)生至影響經(jīng)濟活動需歷經(jīng)很長一段時間，此一情形

14、稱之為貨幣政策的時間落後。貨幣政策的時間落後可分為內(nèi)部落後與外部或影響落後。內(nèi)部落後又可區(qū)分為認知落後與行政落後，前者是指問題發(fā)生至需要行動之認知的這段期間，而後者則是指需要行動之認知至實際運用政策工具的這段期間。至於外部落後，則是指實際運用政策工具至影響經(jīng)濟活動的這段期間。,22,權(quán)衡政策 (discretionary policy) 係指中央銀行根據(jù)當時經(jīng)濟金融情勢，採取因時因勢制宜的因應措施。貨幣法則 (monetary rul

15、e) 係指中央銀行根據(jù)事先決定的公式執(zhí)行貨幣政策，至於法則的形式則不一而足。例如，中央銀行運用各種政策工具控制貨幣供給量，使其每一季成長率維持在 2.5% 的水準（全年則成長 10%）。此一僵固型貨幣法則 (passive monetary rule)，其公式可表示為：,貨幣政策的運用策略,23,貨幣學派的經(jīng)濟學家，大抵反對中央銀行的權(quán)衡政策，主張「以法則替代權(quán)衡」。主要理由為：(1)貨幣政策的作用有相當長久且不穩(wěn)定的時間落後現(xiàn)象（見圖

16、 17-7）；(2) 根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國聯(lián)邦準備制度的權(quán)衡性措施，加重美國的經(jīng)濟紛擾；(3) 法則可減少政府的經(jīng)濟干涉。近年來，由於理性預期理論 (rational expectation theory) 強調(diào)貨幣法則可提高中央銀行的可信度，可信度則攸關貨幣政策的成敗，貨幣法則因此倍受重視。,貨幣政策的運用策略（續(xù)）,24,圖17-7 權(quán)衡性貨幣政策加重景氣循環(huán),貨幣政策的運用策略（續(xù) 1）,圖中藍線代表未採行貨幣政策時之景氣循環(huán)。

17、如果中央銀行採行權(quán)衡性貨幣政策，例如在 t0 時採行寬鬆性貨幣政策，而於 t1 時採行緊縮性貨幣政策，則採行貨幣政策後之 GDP 成長情形將出現(xiàn)類如圖中紅線的較大波動的景氣循環(huán)。,25,迨至目前，經(jīng)濟學家大抵同意法則優(yōu)於權(quán)衡的結(jié)論，至於法則的形式則以進取型貨幣法則 (activist monetary rule) 或稱回應法則 (feedback rule) 最受到經(jīng)濟學家的注意。1990 年代最富盛名的回應法則為泰勒法則 (Tayl

18、or’s ruler)，表明聯(lián)邦資金利率應伴隨產(chǎn)出缺口 (output gap) 及通貨膨脹缺口 (inflation gap) 來調(diào)整，表示如[17-4] 式。,貨幣政策的運用策略（續(xù) 2）,式中，y＝(Y－Y*)∕Y*；Y 代表實質(zhì) GDP 的實際　值；Y*代表實質(zhì) GDP 的趨勢值。,26,三、市場當教室,貨幣政策簡單就是美,美國聯(lián)邦準備理事會主席柏南克（Ben Bernanke）人緣極佳。2004 年夏天，當時剛當上白宮經(jīng)濟顧

19、問會主席的柏南克向布希提出簡報，他穿了一套褐色的西裝、黑色鞋子，以及一雙黃色襪子。布希不禁彎腰提起柏南克的褲管，開玩笑地表示，這樣的衣著不符白宮標準。柏南克當時一笑置之。第二天，布希召開幕僚會議，發(fā)現(xiàn)包括副總統(tǒng)錢尼在內(nèi)所有的白宮官員，都穿著柏南克所提供的黃襪子，布希不禁大笑。 柏南克曾在史丹福大學與普林斯頓大學擔任經(jīng)濟學教授。由於他能以淺顯易懂的語言來解釋深奧的經(jīng)濟理論，因此深受學生愛戴。對貨幣政策的運作，柏南克也希望化

20、繁為簡。他偏愛設定明確的通膨目標，並強調(diào)會讓聯(lián)準會更透明化。前聯(lián)準會副主席布蘭德（Alan Blinder）說，「聯(lián)準會透明化的真正目的，是要市場照你的思路想。」,27,三、市場當教室（續(xù)）,柏南克熱愛運動，尤其是棒球，甚至還發(fā)表文章質(zhì)疑職棒大聯(lián)盟用來計算球員打擊率的方法。柏南克曾經(jīng)說過，央行總裁就像球場裁判，沒有人會注意他，然而他卻是主掌全局的人。,柏南克能以淺顯易懂的語言來解釋深奧的經(jīng)濟理論，對貨幣政策的運作，柏南克也希望化繁為簡。

21、,貨幣政策簡單就是美 (續(xù)),28,三、市場當教室 (續(xù) 1),通膨目標化架構(gòu)簡單嗎？你認為選擇貨幣政策架構(gòu)應該跟隨流行嗎？請至 Lars E.O. Svensson 個人網(wǎng)站，看看他為什麼不遺餘力地倡議採行通膨目標化架構(gòu)？（http://www.princeton.edu/~svensson/）,29,四、問題與討論,是非題利率的可測性較貨幣供給量為正確且迅速，因此利率較貨幣供給量適合作為中間目標。當名目利率接近於零，中央銀行

22、透過調(diào)降利率來刺激景氣的能力將受到限制，因此貨幣政策勢將落於無效。貨幣學派和理性預期學派都主張以法則替代權(quán)衡，主要理由在於貨幣政策有長而多變的時間落後，權(quán)衡性貨幣政策將加重對經(jīng)濟的紛擾。,30,四、問題與討論（續(xù)）,比較名詞異同權(quán)衡政策、貨幣法則內(nèi)部落後、外部落後簡答題貨幣政策的工具、操作目標、中間目標及最終目標間的關係為何？試以現(xiàn)階段中央銀行所採取之貨幣政策的中間目標來說明。何謂權(quán)衡與法則？中央銀行當以權(quán)衡或法則來執(zhí)行貨幣