股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理*趙增耀**（西安交通大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后站 710049）摘要 摘要 作者認(rèn)為，公司治理之所以形成不同模式，一個(gè)很重要的因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，不同的股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度、以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又在很大程度上受一國(guó)資本市場(chǎng)管制方式和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)程度的影響，是一個(gè)被管制環(huán)境所規(guī)定的內(nèi)生變量，要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，就必

2、須改變其所依賴的外部環(huán)境。關(guān)鍵詞 關(guān)鍵詞 股權(quán)結(jié)構(gòu) 資本市場(chǎng)管制 公司治理績(jī)效 1 引言公司治理的模式和績(jī)效受很多因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機(jī)制的運(yùn)作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對(duì)一國(guó)的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強(qiáng)的路徑依賴性。本文主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市場(chǎng)管制角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成

3、因，第二部分從股權(quán)的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，第三部分從理論及實(shí)證兩個(gè)方面探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點(diǎn)結(jié)論。2 權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場(chǎng)管制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來(lái)講，股東包括個(gè)人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國(guó)外投資者、一般

4、職工及高層管理者（包括總經(jīng)理和董事） 。在一些國(guó)家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動(dòng)性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國(guó)家甚至一個(gè)國(guó)家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表反映了幾個(gè)國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。導(dǎo)致不同國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢(shì)力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場(chǎng)操縱規(guī)制、接

5、管* 本文系作者主持的國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（70071205）的階段性研究成果** 趙增耀，1963 年出生，博士后，教授，阿登納基金會(huì)西北大學(xué)中德企業(yè)研究所所長(zhǎng)。E-mail: zhwhao@pub.xaonline.com證券管理部門(mén)匯報(bào)其擁有和交易公司股票的情況。對(duì)于制造虛假信息、欺詐等市場(chǎng)操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。特別是美國(guó)將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開(kāi)，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在這

6、樣的規(guī)制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難以形成，因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對(duì)稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個(gè)公司的大量股票中受益，證券不分散的風(fēng)險(xiǎn)成本不能從獲得的信息優(yōu)勢(shì)和在公司治理中的優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個(gè)企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上搭便車(chē)。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權(quán)影響企業(yè)，并使企業(yè)通過(guò)直接融資減少

7、對(duì)銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對(duì)稱信息和對(duì)內(nèi)部交易及市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格管制，增加了資本市場(chǎng)的透明度，保護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓勵(lì)大量中小投資者參與資本市場(chǎng)，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)育，并使股票市場(chǎng)在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。日本和德國(guó)則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，直到 1994 年由于歐洲一體化的要求，德國(guó)

8、才通過(guò)了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來(lái)限制內(nèi)部交易。德國(guó)公司的內(nèi)部人不一定要公開(kāi)其證券交易，僅從 95 年開(kāi)始，主要股東在其投票權(quán)變化超過(guò)規(guī)定幅度時(shí)，才要求公開(kāi)其投票權(quán)。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了保護(hù)證券業(yè)而非個(gè)人投資者，只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易案件才迫使國(guó)會(huì)于 1988 年修改了證券交易法。特別是德國(guó)和日本對(duì)銀行的管制很寬松，其中德國(guó)允許全能銀

9、行的存在，允許商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開(kāi)，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè) 5%以內(nèi)的股票。很顯然，日德式的資本市場(chǎng)管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對(duì)稱信息，使股票不分散的風(fēng)險(xiǎn)被參與公司治理的好處所補(bǔ)償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)而阻礙股票市場(chǎng)的發(fā)育。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對(duì)資本市場(chǎng)

10、的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國(guó)有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國(guó)家和法人持有，其中法人股是指被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國(guó)有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同基金和保險(xiǎn)公司。由于不允許國(guó)家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國(guó)上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國(guó)有股和法人股所占比重過(guò)高，大約占 60%左右（其中大型企業(yè)國(guó)家股的比重大于中型企業(yè)）