我國(guó)房地產(chǎn)融資多元化研究.pdf

1、近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，吸引了大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)。房?jī)r(jià)一路走高，房地產(chǎn)泡沫越來(lái)越大，其主要表現(xiàn)是投資性購(gòu)房比例過(guò)高和房?jī)r(jià)收入比過(guò)大兩個(gè)方面。根據(jù)美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家查爾斯·P·金德伯格“泡沫過(guò)度膨脹的后果是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)、高空置率和價(jià)格的暴跌，本質(zhì)是不可持續(xù)性”的觀點(diǎn)，房地產(chǎn)泡沫不可能一直存在，總有一天要破滅。而泡沫一旦破滅，將對(duì)購(gòu)房者、商業(yè)銀行、建筑行業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)有巨大沖擊，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大的負(fù)面影響。 為避免房地產(chǎn)泡沫

2、的破滅帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，政府開始采取適度緊縮的措施，矛頭直指房地產(chǎn)泡沫。又由于我國(guó)房地產(chǎn)的資金來(lái)源主要是銀行信貸，房地產(chǎn)泡沫破滅將給銀行帶來(lái)巨大負(fù)面影響，影響我國(guó)金融安全。因此，政府出臺(tái)一系列政策，加強(qiáng)了房地產(chǎn)信貸的管理，全面限制了開發(fā)貸款，以控制房地產(chǎn)泡沫，保護(hù)銀行業(yè)。這些政策導(dǎo)致很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨資金斷鏈的困境。值得注意的是，房地產(chǎn)業(yè)的困境并非一個(gè)行業(yè)的困境。正如中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈所說(shuō)：“房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的行業(yè)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)

3、展的帶動(dòng)力很強(qiáng)。房地產(chǎn)業(yè)在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期中是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。”作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)，房地產(chǎn)直接影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。因此，政策限制并非旨在阻止房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而是在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到一定程度和規(guī)模的今天，力圖改變房地產(chǎn)資金主要來(lái)源于銀行的現(xiàn)狀，找出適合房地產(chǎn)業(yè)的融資方式，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)較快發(fā)展。 具體來(lái)說(shuō)，在這種單一的融資模式下，房地產(chǎn)業(yè)的資金需求無(wú)法得到完全的滿足，其發(fā)展受到限制。更重要的是，由于

4、融資主要來(lái)源于銀行貸款，銀行系統(tǒng)因而積累了較高風(fēng)險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，銀行可能面臨房地產(chǎn)企業(yè)和住房抵押貸款人無(wú)法還款的沖擊，導(dǎo)致巨額虧損，甚至導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的崩潰?？梢姡@一融資體系對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)、金融體系、宏觀調(diào)控和宏觀經(jīng)濟(jì)都有十分不利的影響。要防止這種狀況的出現(xiàn)，我們必須未雨綢繆，改變房地產(chǎn)業(yè)單一融資模式，積極開拓新的融資渠道，以形成多元化融資體系和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體系。 要尋求多元化融資之路，必須對(duì)各種房地產(chǎn)融資方式——包括銀行

5、貸款、債券(或票據(jù))融資、直接上市、借殼上市、房地產(chǎn)投資信托、夾層融資、典當(dāng)和資產(chǎn)證券化進(jìn)行認(rèn)真研究和比較。對(duì)這些融資方式，筆者介紹了其概念、優(yōu)點(diǎn)、投資者、國(guó)外狀況等，以及其在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀，通過(guò)對(duì)其資金來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)性、法律政策的變化，目前的創(chuàng)新等的分析給出房地產(chǎn)市場(chǎng)上該融資方式的可行性和未來(lái)發(fā)展方向。通過(guò)這些可以發(fā)現(xiàn)，股票融資、債券融資、信托融資(REITS)，資產(chǎn)證券化是解決房地產(chǎn)融資問題的有效途徑。但是，并沒有哪一種融資方法能夠一勞

6、永逸的解決所有問題。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)供給方——房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要根據(jù)企業(yè)類型“量體裁衣”。其中，大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)該力求通過(guò)上市融資和發(fā)行公司債券的方式獲得大量資金，這兩種方式能夠滿足其資金需要。對(duì)于中小房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，第一種選擇是發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)，第二種選擇是房地產(chǎn)投資信托(房地產(chǎn)投資信托可以吸收大量社會(huì)閑散資金，將之通過(guò)短期投資、項(xiàng)目投資等方式注入中小房地產(chǎn)企業(yè))。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)需求方——投資人來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)房地產(chǎn)抵押貸款

7、證券化的方式獲得注入資金的渠道。 因此，要推動(dòng)房地產(chǎn)融資多元化有多個(gè)渠道可以選擇。但在目前，盲目的沒有重點(diǎn)的同時(shí)發(fā)展所有渠道并不可行。我們需要有重點(diǎn)的推進(jìn)多元化，發(fā)展最具備潛力，最能解決問題的幾種渠道。公司債券、票據(jù)、典當(dāng)?shù)热谫Y模式畢竟能融到的資金有限，而上市融資等困難較大。未來(lái)最為可行的方式是REITS和房地產(chǎn)抵押貸款證券化。一方面，REITs解決了房地產(chǎn)供給者的資金問題，另一方面，房地產(chǎn)抵押貸款證券化能間接有效得為房地產(chǎn)需求

8、者提供房貸資金來(lái)源。至于其他的房地產(chǎn)融資方式，從總體來(lái)看，應(yīng)該作為一種有益的補(bǔ)充形式。 對(duì)于REITs來(lái)說(shuō)，本文首先介紹了REITs的結(jié)構(gòu)、法律基礎(chǔ)、分類等基礎(chǔ)知識(shí)。隨后，分析了REITs在中國(guó)發(fā)展?jié)撛诘囊恍┲萍s因素：由于法律法規(guī)的原因，我國(guó)發(fā)展信托型REITs面臨不小的障礙，而對(duì)于設(shè)立公司型REITs來(lái)說(shuō)，在目前的《公司法》和《證券法》的基礎(chǔ)上是可行的，但不能和其他國(guó)家一樣享受稅收優(yōu)惠政策。不過(guò)，我國(guó)的相關(guān)管理機(jī)構(gòu)也在不同的場(chǎng)

9、合表明了支持發(fā)展REITs態(tài)度，在將來(lái)，這些障礙會(huì)大大減少。此外，本文分析了美國(guó)、新加坡較為成熟的REITs模型，以及REITs在我國(guó)的最新實(shí)踐——中信凱德REITs。通過(guò)這幾個(gè)的比較，可以看出我國(guó)的準(zhǔn)REITs和標(biāo)準(zhǔn)REITs之間的差異。最后，得出我國(guó)REITs未來(lái)的發(fā)展模式。 對(duì)于房地產(chǎn)抵押貸款證券化來(lái)說(shuō)，它因次貸危機(jī)受到人們的質(zhì)疑。此前，它一向?yàn)楸姸鄬W(xué)者所稱贊，但眾所周知，近兩年來(lái)勢(shì)洶洶的次貸危機(jī)正是由次級(jí)住房抵押貸款引發(fā)

10、。可以假設(shè)，如果住房抵押貸款不曾證券化，那么風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)，也是集中于銀行業(yè)和貸款機(jī)構(gòu)，不可能引發(fā)這么深遠(yuǎn)的影響。而如今，次貸危機(jī)已經(jīng)演變成一種全球性危機(jī)，波及大量金融機(jī)構(gòu)和全球主要金融市場(chǎng)，甚至影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這和證券化大有關(guān)聯(lián)。那么，證券化到底在其中扮演怎樣的角色，證券化這種融資形式是否合理，是否值得我國(guó)繼續(xù)采納，值得深思。 通過(guò)探討次貸危機(jī)中房地產(chǎn)抵押貸款證券化所扮演的角色，筆者發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)真正的幕后黑手是“道德風(fēng)險(xiǎn)”和政府

11、疏于對(duì)信用違約互換的管理。證券化并非次貸危機(jī)的起因。綜上所述，雖然發(fā)生了次貸危機(jī)，但我們應(yīng)該看到住房抵押貸款證券化這種模式本身是好的。盡管次貸危機(jī)中出現(xiàn)了很多對(duì)住房抵押貸款證券化質(zhì)疑的聲音，但經(jīng)過(guò)分析，住房抵押貸款證券化并非導(dǎo)致次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住４钨J危機(jī)，歸根到底，是由風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)造成。風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)分別表現(xiàn)在兩個(gè)方面：銀行對(duì)放貸標(biāo)準(zhǔn)控制不嚴(yán)和政府對(duì)衍生品控制不嚴(yán)。如果能把好關(guān)，住房抵押貸款這種金融模式是很有益的。 隨后，筆者介

12、紹了我國(guó)住房抵押貸款證券化發(fā)展的現(xiàn)狀。截止目前，中國(guó)建設(shè)銀行用自有的個(gè)人住房抵押貸款已成功發(fā)行了兩次個(gè)人住房抵押貸款證券，分別是建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券(包括A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)、S級(jí))和建元2007-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券(包括A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)、次級(jí))，共71.78億。然后分析它們與美國(guó)常見的模式的差別，在汲取“次貸危機(jī)”帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)上，提出了住房抵押貸款證券化在我國(guó)進(jìn)一步發(fā)展的思路：建立符合