中國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)成因及經(jīng)濟(jì)后果研究.pdf

1、金字塔結(jié)構(gòu)是公司治理研究的熱點(diǎn)和前沿問(wèn)題之一。金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人通常以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得對(duì)公司的控制權(quán)，理論研究表明現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理成本，代理成本導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)無(wú)效率，但已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示金字塔結(jié)構(gòu)公司在世界范圍內(nèi)廣泛存在。理論和現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離。是什么原因?qū)е铝诉@種現(xiàn)象？金字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理成本了嗎？金字塔結(jié)構(gòu)組織具有何種潛在優(yōu)勢(shì)？金字塔結(jié)構(gòu)是否有損公司價(jià)值？這些相關(guān)的問(wèn)題都需要細(xì)致的理論分析和經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證

2、。本研究主要在借鑒前人研究成果基礎(chǔ)上，重點(diǎn)從理論建模和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)維度對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的成因進(jìn)行解釋?zhuān)馁Y本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金股利和公司價(jià)值方面對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。
　　 本文將融資約束和破產(chǎn)危機(jī)置于統(tǒng)一的研究框架，拓展了Almeida and Wolfenzon（2006a）和Riyanto and Toolsema（2008）的工作，構(gòu)建了終極控制人對(duì)公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的決策模型，對(duì)模型進(jìn)行了求解并給出了研究推

3、論。進(jìn)一步利用我國(guó)中小民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)模型的推論進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。該研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，表明公司組織結(jié)構(gòu)的選擇是內(nèi)生的，公司初始成立時(shí)受到的融資約束與成立后可能發(fā)生的破產(chǎn)危機(jī)是影響組織結(jié)構(gòu)的重要因素；第二，發(fā)現(xiàn)國(guó)家宏觀制度環(huán)境是重要的，公司承擔(dān)的稅率越高，公司越少可能被金字塔結(jié)構(gòu)控制，股權(quán)分置制度下公司更多的被金字塔結(jié)構(gòu)控制；第三，證實(shí)金字塔結(jié)構(gòu)是中性的，高的控制權(quán)私有收益是金字塔結(jié)構(gòu)伴隨的現(xiàn)象，金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制

4、人有激勵(lì)通過(guò)雇傭高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所向外部投資者發(fā)送不掠奪的信號(hào)。
　　 本文利用中國(guó)民營(yíng)上市公司2004-2006年的平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度與公司負(fù)債行為的關(guān)系。本研究利用股權(quán)分置改革客觀導(dǎo)致的所有權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)變特征信息，用Hausman檢驗(yàn)對(duì)固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行了選擇，避免了目前大部分研究利用橫截面數(shù)據(jù)最小二乘回歸或多年度數(shù)據(jù)混合回歸模型可能導(dǎo)致的模型設(shè)定錯(cuò)誤。本研究的新發(fā)

5、現(xiàn)主要有兩點(diǎn)：第一是終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與公司負(fù)債正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度與公司負(fù)債不相關(guān)，此發(fā)現(xiàn)支持外部股權(quán)和負(fù)債是替代性的融資方式，不支持金字塔結(jié)構(gòu)下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致終極控制人在資本結(jié)構(gòu)選擇上具有代理問(wèn)題的假說(shuō)；第二是公司風(fēng)險(xiǎn)在IPO類(lèi)公司樣本回歸模型中系數(shù)顯著為正，而在非IPO類(lèi)公司樣本回歸模型中系數(shù)不顯著異于0，此結(jié)果從另一個(gè)視角證實(shí)了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。
　　 本文從股權(quán)分置改革前后公司現(xiàn)金股利支

6、付差異的新視角，對(duì)股權(quán)分置改革前現(xiàn)金股利的控制或掠奪效應(yīng)進(jìn)行了解讀。本研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前較改革后公司明顯具有高的派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和高的現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)額，而且結(jié)果只能用股權(quán)分置制度下現(xiàn)金股利是終極控制人掠奪手段的假說(shuō)進(jìn)行解釋。本研究的創(chuàng)新在于沒(méi)有依賴(lài)有效資本市場(chǎng)假設(shè)條件下外部投資者對(duì)現(xiàn)金股利信號(hào)的解讀發(fā)現(xiàn)了高的現(xiàn)金股利是終極控制人的掠奪手段的更客觀證據(jù)。
　　 本文引入處置效應(yīng)模型（Treatment effect mode