政府主導下的公司治理研究：來自我國上市公司CEO更換的證據(jù).pdf

1、現(xiàn)代公司制中所有權與控制權分離，導致了委托代理問題的出現(xiàn)。如何從公司治理的角度出發(fā)，設立適當?shù)募詈捅O(jiān)督機制，限制代理人背離委托人利益行為的發(fā)生，減少委托代理成本，一直以來是國內外的研究熱點。而能否依據(jù)經營業(yè)績對CEO(也即代理人)進行更換是公司治理是否有效的一個標志。本文從我國上市公司CEO更換的實際情況出發(fā)，基于政府主導這一制度背景研究我國公司治理的現(xiàn)狀和有效性。 我國的證券市場脫胎于轉型經濟中，其設立初衷是為國有企業(yè)改革和

2、解困服務。為保持國家對上市公司的控制力，國有股權在上市公司中占了很大比重，并且這些股權不能上市流通(股改前)。鑒于此，政府的動機和行為會對上市公司產生重大影響，從而影響委托代理問題的各個環(huán)節(jié)。由于國有股東作為委托人不具有人格化特質，其對代理人的監(jiān)督激勵往往不足。這種激勵可能具有不對稱性，乃至可能出現(xiàn)逆向激勵(如預算軟約束)以及“內部人控制”等問題。同時，由于政府股東本身擁有多重目標(如促進就業(yè)、實施某種經濟戰(zhàn)略、維護社會穩(wěn)定等)，使得其

3、控制的上市公司也具有一定程度的多重目標性，從而表現(xiàn)出非市場化的行為，違背股東利益最大化的原則，使得國有上市公司中的委托代理關系極為復雜。 因此，利用1995年至2003年間我國上市公司中CEO更換的數(shù)據(jù)，本文主要從債權人治理的有效性、不同業(yè)績水平下董事會領導結構與公司治理的關系以及多重目標下不同終極產權中公司治理機制的比較等方面，對政府主導下的公司治理問題進行了實證研究。研究結果表明： 首先，本應該在解決“內部人控制”問

4、題上發(fā)揮積極作用的銀行債權人沒有起到應有的作用，反而進一步導致了預算軟約束的出現(xiàn)，降低了經營虧損上市公司的公司治理效率；而作為另一種重要債務融資來源的商業(yè)信用債權人由于存在監(jiān)督激勵和監(jiān)督能力方面的優(yōu)勢，增加了更換業(yè)績不善的CEO的可能性，從而在一定程度上改善了上市公司的公司治理。 另外，在政府主導背景下，當國有控股上市公司處于不同業(yè)績狀態(tài)時，股東和董事會對CEO有著不同程度的監(jiān)督激勵，從而導致了不同實質的CEO強制性更換。此時，

5、不同業(yè)績水平對應的董事會領導結構與CEO更換之間的關系有所不同，而其對公司治理的意義也不同。在那些發(fā)生虧損的公司中，CEO和董事長兩職合一有利于企業(yè)問責機制的形成，因而并不能降低CEO更換的可能性；而在那些經營盈利能力一般的公司中，兩職合一產生了嚴重的委托代理問題，限制了董事會對CEO監(jiān)督和約束效力的發(fā)揮，不利于公司治理效率的提升；最后，對于經營狀況很好的公司來說，兩職合一有利于保護經營業(yè)績出色的CEO免受非業(yè)績原因導致的不正常更換的影

6、響，可以看成公司治理效率良好的一個標志。 最后，國有控股和民營控股上市公司的治理結構和目標函數(shù)有著很大的不同。國有控股上市公司往往面臨“行政干預”而承擔一定的社會性負擔，具有多重目標的特性，因而有可能偏離利潤最大化目標。因此，在國有控股上市公司的績效考核機制中，資產周轉率是一個非常重要的績效指標。而由于存在非營利目標及缺乏成本控制的激勵，利潤邊際并不是國有控股上市公司考核和決定CEO去留的重要指標。此外，在存在超額雇員或追求機會