金融投資研究

1、金融投資研究,金融資產實際資產（Real assets）：創(chuàng)造收入的資產，且一旦擁有就可以直接提供服務。包括土地、建筑、機器、知識等。代表一個經濟的生產能力，決定一個社會的財富。金融資產（Financial assets）：實際資產的要求權（ Claims on real assets ），定義實際資產在投資者之間的配置。金融資產的價值與其物質形態(tài)沒有任何關系：債券可能并不比印制債券的紙張更值錢。整個社會財富的總量與金融資產數

2、量無關，金融資產不是社會財富的代表。,金融資產在經濟中的作用？,消費的時間安排（ Consumption Timing）：個人現實消費與現實收入分離，將高收入期的購買力轉移到低收入期。風險的分配（ Allocation of Risk）：風險來源于實際資產，風險在全社會的分散和優(yōu)化配置。 注意：金融工具能否減少總體經濟的風險？所有權與經營權分離（ Separation of Ownership），復合所有權：變不可分割的資產

3、為可分割的資產。例如：GE的股東有50萬,股東的退出不影響公司的經營。,概念辨析投機（Speculation）：高風險的投資；投機與投資可以相互轉化；沒有投機者市場將無法轉讓高風險；,金融工具與金融市場,1.金融市場,1.1金融市場（Financial market）是金融資產的交易場所。按合約性質：債券市場、股票市場、期貨市場、期權市場。按期限長短：貨幣市場和資本市場按功能：初級（一級）市場——發(fā)行市場，二級市場—

4、—交易市場。按組織結構：交易所、場外市場等,1.2 金融市場的主體（1）家庭部門（the household sector）：既是金融市場資金的主要供給者，又是投資者。（2）企業(yè)（the business sector）：融資間接融資：向銀行借款直接融資：直接向家庭借款（發(fā)行股票、債券等）目標：以低成本獲得高價格（一級市場）的證券。 從理論上說，企業(yè)可以直接從家庭借款，但實際上需要通過專門的金融機構設計融資方案

5、——投資經濟分析向企業(yè)提出建議，是發(fā)行股票還是債券、利息多少、期限多少等。,討論：企業(yè)融資的三個渠道 a. 自有資金：資本的自給自足、積累慢、規(guī)模小，無法達到資本使用的規(guī)模經濟。 b. 借貸：只有大企業(yè)才能借到錢，在無法借到資本的情況下只能是股權模式（合伙制、股份制）中小企業(yè)的融資困境是世界性難題 c. 股權：多個投資者將資金不可撤銷地匯集，股票是無期限的證券。 問題：那種融資方式的成本最高？為什么？,（3）政

6、府（Government sector）彌補財政赤字實施貨幣政策：政府可以通過公開市場業(yè)務控制短期國債的投放量來控制利率。,1. 3 金融機構（Financial institutions）（1）金融中介（ Financial intermediaries）為間接融資提供服務，包括：商業(yè)銀行、保險公司、投資基金、養(yǎng)老基金等。（2）證券業(yè)（Security industry）為直接融資提供服務：投資銀行（Investment

7、 bank）經紀公司（Broker）和做市商（Market-maker）交易所（Exchange）,1. 4 金融市場的主要功能（1）籌集資金（Raise funds）中國證券市場只實現了這個功能?。?）優(yōu)化資源配置（Resource allocation）：以資金帶動其他資源向有效率的企業(yè)轉移。（3）增強資產的流動性（Liquidity）：實物資產的證券化（Securitization）使其具有可分割性、易轉讓性。,金融體

8、系：間接融資、直接融資與資金、證券的流動,交易市場與機構,一級市場：證券的發(fā)行,公募和私募公開募集（Public placement) 公開發(fā)行（public offering)發(fā)行人向非特定的社會公眾發(fā)行，任何人都可以購買。故考慮到公共利益，政府介入公募的管理。特點：面廣、條件嚴格，批準后才能發(fā)行，發(fā)行后還要向社會公告；籌資數額大，籌資成本較低（為什么？）注意：只有公開發(fā)行的證券才能上市？,私募（Private placeme

9、nt)面向少數的、特定的投資者——定向募集，因為對象的特點，發(fā)行量少，管理相對簡單，不能上市。國有企業(yè)的內部職工股，就是定向募集，最終上市，對普通股民來說非常的不公平?！豆痉ā番F在已經取消了定向募集股份公司的規(guī)定。,直接發(fā)行和間接發(fā)行直銷（Direct placement ）：發(fā)行人自己向投資者發(fā)售證券。如以網絡直銷、以股代息 、股票分割、送配股等注：中國上市公司的配股名為股東送股，實則圈錢。,間接發(fā)行（Indirect p

10、lacement )代銷：承銷商不承擔任何銷售風險，其收益是傭金 。適用于信譽好的知名企業(yè)，節(jié)約銷售成本。包銷： 銷售商將所有證券自己先買下，一次性付款給發(fā)行者，所有的風險由銷售商承擔助銷：代銷+包銷：賣不完的部分自己包下中國《證券法》： 應保證發(fā)行給認購者，銷售商不得使用包銷方式。,1.5 證券交易：二級市場,第一市場——交易所,固定場所、人員和設施、制度健全、門檻高，是真正意義上的場內交易市場。但本身不參與交易。公平：只

11、有有會員資格的經紀人才能從事交易和競價公開：發(fā)行者及時的信息披露，從多不從少，從早不從遲。組織嚴密：交易所對交易的擔保，只有公開上市的股票才能在交易所交易。注意：場內和場外的劃分，不是以地點來說的。,交易所的組織模式,會員制交易所定義：由若干證券公司及企業(yè)自愿組成，不以盈利為目的，實行自律型管理的法人組織（不是企業(yè)）。其法律地位相當于一般的社會團體。會員大會是證券交易所的最高權力機構。大會有權選舉和罷免會員、理事。費用由會員

12、共同承擔中國的上海和深圳就是會員制交易所,優(yōu)點: （1）不以盈利為目的，交易費用低； （2）不會滋長過度投機； （3）證交所得到政府的支持，沒有破產倒閉的可能。缺點： （1）缺乏第三方擔保責任。投資者在交易中的合法利益可能得不到應有的保障。,（2）會員制交易所的參加者主要是券商，管理者同時亦是交易的參加者。這不利于市場的規(guī)范管理，有悖于投資的公平原則。 （3）沒有履行會員手續(xù)（類似股份）的券商是

13、不能進入證交所的。容易造成壟斷，不利于公平的競爭，服務質量差。,會員與席位,只有具有會員資格的才能進場交易，會員取得交易席位。交易席位（Seat）：賦予券商在交易所執(zhí)行交易程序的權力。有形：原指證券交易所大廳的席位，內有通訊設施。無形：交易所為證券商提供的與撮合主機聯(lián)網的用的通訊端口。席位是有價值的資產！不能撤銷，可以轉讓和租借，臨時會員向正式會員租用席位紐交所：1878：$4,000，1998：$2,000,000,公司制交

14、易所公司制交易所由商業(yè)銀行、證券公司、投資信托機構及各類工商企業(yè)等共同出資入股建立起來的，是以盈利為目的的公司法人。西方發(fā)達國家和中國香港都是公司制。1990年代以后，公司制為全球主要證券交易所采用，交易所的所有權與交易權分離，會員有權利在交易所交易，但可以不擁有交易所的所有權未擁有交易所股份的會員將不參與交易所的經營決策與管理注意：公司制交易所也有會員，但會員可以不擁有股份！,優(yōu)點：第三方擔保：因證交所成員違約而使投資者遭受

15、損失，證交所將予以賠償，為此，證交所設立賠償基金。獨立管理：券商或股東不得擔任證交所高級行政管理人員，即證交所的交易者、中介商與管理者相分離，確保證交所保持不偏袒任何一方。服務優(yōu)質：證交所為了盈利不得不盡力為投資者提供良好的服務，從而形成較好的信譽、完善的硬件設施和軟件服務。,缺點因受利益驅使，交易越多越好，滋長過度投機不排除交易所公司本身倒閉的可能 。交易所是一個有限責任的企業(yè)。未來的改進——交易所公司上市為增強和抵御風險

16、的能力，擴大經營實力，從市場角度激活證券交易所的管理職能，如紐約證交所現在正在積極準備此項工作。,證券交易所的參與人（美國）,,傭金經紀商（Commission broker）：證券公司的場內代表，僅辦理本公司委托業(yè)務。,,參與人,大廳經紀商（Floor broker）：除辦理本證券公司的業(yè)務外，還可以成為傭金經紀商的經紀商,自營商（Registered trader）：不辦理委托業(yè)務，不經過傭金經紀商直接交易。,零股交易商（Odd-l

17、ot dealer）：零星股票（少于標準手數）的交易,特定經紀商（Specialist）：維持交易，是造市者（Market-maker）每一個股票只有一個特定經紀商。,中國證券交易所制度,法人會員制，不吸收個人會員只有作為經紀商的、或自營經紀商才能從事證券業(yè)務，自營商不得從事經紀業(yè)務經紀商：證券公司自營經紀商：主要是各類信托投資公司及證監(jiān)會會同有關部門認定的其他可經營證券的金融機構。《證券交易所管理辦法》規(guī)定：提供交易場所和設

18、施制定交易規(guī)則對會員監(jiān)督，對上市公司監(jiān)管設立證券登記結算機構,第二市場：場外交易市場（OTC，Over-the-counter)，店頭市場,場外意指不受交易所有關規(guī)則的限制，其特點是：非集中：分散的、無固定交易場所的抽象市場或無形市場，它是由許多各自獨立經營的證券公司與投資者采用信息網絡分別進行交易，沒有統(tǒng)一的交易時間，甚至無統(tǒng)一的交易規(guī)則。開放式：任何投資者都可以進入，沒有會員限制，門檻低。,證券的種類多上市和沒有上市的證

19、券都可以交易。美國：場內交易市場2000多種證券，而納斯達克市場有7000多種。議價方式不同經紀人同時掛出賣價（Bid price）和買價（ Ask price），具有買賣價差(Bid-ask spread)場外交易一般由做市商作為交易中介。買賣價差(Bid-ask spread)是做市商的收益,世界第一大場外交易市場——NASDAQ,NASDAQ（National Association of Securities Deal

20、ers Automated Quotation System，全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)）1971年開始運作，它是一個典型的無形市場，通過計算機網絡將交易雙方、經紀商、做市商和證券監(jiān)管機構連為一體，是目前世界上最大的電子化交易市場。NASDAQ積極支持了美國高科技企業(yè)上市，解決中小企業(yè)融資困難的問題。,第三市場,已經在交易所內上市的證券在場外的交易市場目的：節(jié)約傭金（場外不適用場內的規(guī)則）特點：大宗交易（Block tradin

21、g），數量集中滿足機構投資者降低成本的要求，并形成與第一市場的競爭。注：1975年以前美國對所有的交易者要求付出固定比率的傭金，75年后固定傭金取消該市場不再具有吸引力。,第四市場,沒有經紀人（通過計算機網絡）的場外交易市場進一步降低成本，成交迅速，而且由于沒有中介商，保密隱蔽性好注意：第三市場和第四市場也是OTC的一部分。啟示：證券市場之間競爭的福利效應？,交易制度,1、做市商制度（報價驅動交易機制）證券交易的買賣價格均由做

22、市商給出，證券買賣雙方并不直接成交Market maker：通過提供買賣報價為金融產品制造市場的證券商。做市商市場競價特征價格由做市商報價形成，投資者在看到做市商報價后才下訂單！做市商在看到訂單前報出賣價（Bid price）和買價（ Ask price）。,2、競價交易制度（指令驅動）證券買賣雙方的訂單直接進入交易市場，在市場的交易中心以買賣價格為基準按照一定的原則進行撮合價格形成取決于交易者的指令！集合競價和連續(xù)競價集

23、合競價（間斷性競價）：買賣訂單不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心將在不同時點收到的訂單累積起來，到一定時刻再進行撮合。連續(xù)競價：在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行，只要存在兩個匹配的訂單，交易就會發(fā)生。,亞洲國家：指令驅動電子競價交易，一般均結合集合競價和連續(xù)競價以集合競價決定開盤價格，然后采用連續(xù)競價一直到收市。如中國混合交易機制兼具兩類基本交易制度的機制紐約證交所采取了加入特定經紀商（Specialist）的競價機制

24、（指令驅動）倫敦證交所部分股票由做市商交易，部分股票由電子競價交易,世界主要證券市場的交易機制,NASDAQ Vs. NYSE,做市商市場,優(yōu)點成交及時性價格穩(wěn)定性：做市商有責任平逆價格若價格漲跌超過一定限度要受到處罰糾正買賣不均衡的現象：存貨機制抑制股價操縱做市商對某種股票持倉坐市，使股價操縱者有所顧慮，擔心做市商拋壓,做市商市場,缺點缺乏透明度：買賣盤集中在做市商手中交易成本高監(jiān)管成本增加：做市商可能利用市場特權

25、做市商經紀角色與做市功能的沖突做市商之間共謀做市商市場的價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭實現的。,指令驅動市場,優(yōu)點透明度高信息傳遞快運行費用低缺點難以處理大宗交易（Block Trading）不活躍股票成交持續(xù)萎縮價格波動劇烈容易被操縱：沒有設計價格維護機制，仍由指令帶動價格變化,指令驅動市場的交易過程,競價與成交,交易制度是市場微觀結構的核心，而價格的確定是交易制度的核心。價格確定的基本方式對交易價格形

26、成影響。集合競價與連續(xù)競價對價格效率不同1980年代，世界主要證券市場實現了（電子）自動交易機制。,集合競價的基本規(guī)則（中國）,集合競價形成的基準價格應同時滿足4個原則：成交量最大高于基準價格的買入指令和低于基準價格的賣出指令全部成交等于基準價格的買入指令或賣出指令至少有一方全部成交。若有兩個以上的價位符合上述條件，上交所采取其中間價成交價，深交所取距前價格最近的價位成交。意義：買賣雙方通過投票（指令）選舉一個價格，這個價

27、格必須得到最大多數人的同意,集合競價程序（中國）,所有有效買單按照價格由高到低的順序排列，所有有效賣單按照價格由低到高排列，委托價格相同者按照時間先后順序排列。交易系統(tǒng)根據競價規(guī)則確定集合成交價格，所有指令均以此價格成交。此價格要能夠得到最大的成交量。交易系統(tǒng)逐步將排在前面的買入委托與賣出委托配對成交，直到不能成交為止。剩余買進（賣出）委托低（高）于成交價，剩余委托進入等待序列。,,,第1～3號買單與第1～10號賣單配對成交，共計

28、21100股，1，2號全部成交，3號成交1100股。9.19～9.20元的價位均可以使第1～10號賣盤全部成交，最大成交量價位為9.195元（上海）,,,限價指令下的集合競價,連續(xù)競價（中國）,逐筆撮合：即報入一筆撮合一筆，不能成交的委托按照“價格優(yōu)先、同價位時間優(yōu)先”的原則排隊等待。在中國，連續(xù)競價是在開盤后一直到收盤這段時間內采用。有的國家收盤價也采用集合競價（如法國）凡在集合競價中未能成交的所有買賣有效申報，都一并轉入連續(xù)

29、競價過程。,連續(xù)競價的價格確定一個新的有效買單若能成交，則買入限價必須高于或者等于賣出訂單序列的最低賣出價格，則與賣出訂單序列順序成交，成交價格取賣方報價。在任何一個時間點上，成交價格唯一！一個新的有效賣單若能成交，則賣出限價低于或者等于買入訂單序列的最高買入限價，則與買進訂單序列順序成交，其成交價格取買方報價。,若有一個限價賣單，價格為8.45元，數量為1500，成交價多少？若數量為4000，成交價和數量？若有一個限價買單，價

30、格為10.55元，數量1000，則價格和數量？,,,限價指令下的連續(xù)競價,交 割,交割(Delivery)是指買方付出現金取得證券，賣方交出證券獲得價款交割方式當日交割：T＋0次日交割：T＋1n日交割：T＋n等問題：我國目前采取T＋1，若允許信用交易，那么， T＋1是否作廢？,過戶,對于不記名的證券，清算和交割完成后，證券交易結束，但對于股票和記名債券而言，還有最后一道手續(xù)——過戶。過戶：證券的原所有者向新的所有者轉移證券有

31、關權利的記錄。只有辦理完過戶手續(xù)，證券新的持有人才能享受股東、紅利、債券本息等權益，若不立即過戶可能會有損失。我國上市股票實現無紙化交易，過戶和交割同時完成，無需到發(fā)行公司辦理過戶手續(xù)。,市場監(jiān)管與穩(wěn)定措施,市場監(jiān)管：監(jiān)管目標：保護投資者的利益，尤其是保護中小投資者的利益。監(jiān)管主體：證券監(jiān)督管理委員會和證券交易所監(jiān)管對象：上市公司、交易所、投資者、券商監(jiān)管的原則：“三公”原則：公開、公平、公正 。,三公原則,公開原則，即信息

32、公開，市場具有充分的透明度，使價格充分包含信息——市場有效“陽光是最好的消毒劑，路燈是最好的警察” 信息來源交易所：有關證券交易的實時信息交易所和監(jiān)管當局：可能影響市場運行的政策、規(guī)則等上市公司：經營信息，是市場的基礎信息,上市公司的信息披露,投資者評估公司經營狀況所需要的信息證券價格有重大影響的事項《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》第四條，“信息披露四大部分：招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告。首披露。首次公

33、開發(fā)行證券（IPO）時，應當完全披露有可能影響投資者作出是否購買證券決策的所有信息；持續(xù)披露。在證券發(fā)行后，發(fā)行人應當定期向社會公眾提供財務及經營狀況的報告，以及不定期公告影響公司經營活動的重大事項等,公平原則：機會均等，平等競爭要求證券發(fā)行、交易活動中的所有參與者都有平等的法律地位，營造一個所有市場參與者進行公平競爭的環(huán)境公正原則：監(jiān)管公正要求證券監(jiān)督管理部門在公開、公平原則的基礎上，對一切被監(jiān)管的對象給予公正待遇；,穩(wěn)定措施

34、：價格限制,價格限制委托限制：訂單報價不得高于或者低于某個特定成交價的一定幅度委托延期撮合：當市場指數急劇下跌的時候，委托延遲，以減少跟風（Herding）漲跌停板制度：某只股票漲跌幅度超過一定限度時候停止交易斷路器規(guī)則：市場指數變化超過一定幅度，對交易進行限制，類似股票漲停板。,禁止的交易行為,禁止的交易行為主要有：欺詐、內幕交易、操縱市場。欺詐：在證券發(fā)行和交易中欺詐客戶，主要是提供虛假的信息、做假賬。銀廣廈事件、美國安然

35、公司破產案：虛假報表內幕交易（Insider trading）：利用未公開的信息進行交易主要涉及的對象：內幕知情者、場內經紀人（券商）,內幕知情者（Insider）董事會成員、高管人員、5%以上的大股東 ，證券管理機構的人員，政策制定者內幕信息（Inside information）：涉及公司的經營、財務或對股票的價值有重大影響的未公開信息例子：一個即將被兼并的公司經紀人（券商）利用機構投資者的買賣指令為自己盈利濫用客戶

36、的保證金，如南方證券,操縱市場：操縱價格和壟斷市場典型的操縱市場的手法：吸貨：秘密購進股票，盡量增加庫存，但價格不能抬起洗盤：故意將股票突然出手、瞬時大量出貨，迫使別人出貨，然后低價買回拉升：大張旗鼓地大量購進，記者、股評家抬杠脫手億安科技：2001.1 42~91,2002.2.17 126.31,2002.2.29 84 ，2003.10.11 10,中國股市的神秘群體：莊家,在中國的股票市場中，有一個神秘的群體，他

37、們能控制股票的漲跌，甚至左右市場的走勢。股民四處他們的消息，唯其馬首是瞻，他們就是“股市莊家”。設立賬戶：以前有十幾個賬戶就成了，監(jiān)管嚴格后需要幾千個賬戶，一般去農村收集身份證設立賬戶。通過電腦下單平均分配到各個賬戶。周密的計劃。計劃達到多高的價位，在什么位置需要整理洗盤，有可能出現什么情況，應如何應對，回調的幅度有多大，在每一個關鍵位置重要的技術指標會達到多少等等。在拉升階段，可能每天收市后都要開會研究。,莊家不但需要上市公司

38、出題材給予配合，有時還需要從上市公司高管人員那里拆借股票。某些高管通過各種渠道、以各種名義掌握了上市公司大量的股票，甚至令莊家有吸貨（指買進股票）困難的感覺，這時莊家往往會從他那里以較優(yōu)惠的價格拆借部分股票用作打壓股價的籌碼。待莊家吸足貨后，再把籌碼還回去。在莊家吸貨階段，需要上市公司公布利空消息加以配合。例如炒作某公司的股票時，就通知該公司發(fā)布了一個大幅虧損的消息，在市場的恐慌中，莊家就可以順勢打壓，從容吸貨。方方面面都要打點好

39、，比如做成虧損稅務局會查，資產大幅減值國有資產管理局的關也要過。,低位有大量的跟風盤時要洗盤的，但莊家受資金和時間的限制，也有無法完成洗盤的情況 例如正當要開始大幅拉升時，突然發(fā)現有大資金進場，必須調查資金的來歷，并主動找對方聯(lián)系希望達成默契。 對付“老鼠倉”——通過各種關系得到消息進場的資金 坐莊過程中心里很清楚哪些籌碼是自己人，誰透露了消息很清楚，超過了容忍的限度一定要給對方暗示。如果對方太貪一定要套住他的。 如果外來資金進

40、場僅僅是為了分一杯羹，一般莊家也會容忍它。就怕它是進來搗亂的，對于這樣的角色，莊家對付是不擇手段的。,2.金融工具金融工具（Financial instrument）可以分為原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的價格和收益直接取決于發(fā)行者的經營業(yè)績。衍生工具（Derivative instrument）其價值是原生金融工具的價值派生出來，是或有要求權（Contingent claim）。任何金融工具都是標準化的資本證券，標準化

41、的目的是增強流動性。一般要把期限、交易條款、交易金額標準化，只剩下交易價格需要由市場決定，從而買賣雙方之間只要討論價格，這樣就減少交易成本。,2.1 貨幣市場工具,貨幣市場（Money market）貨幣市場是固定收益（Fixed income）市場的一部分。特點：期限小于1年，大宗交易（Block trading）、適合機構投資者。主要品種有：短期國債、歐洲美元等。,貨幣市場的構成 （單位：10億美元）,2.1.1

42、 短期國債（T-Bills）,由一國財政部發(fā)行、由該國政府提供信用擔保的短期融資工具。期限：13個星期、26個星期、52星期（美國）最小面值10000美元，折價出售，到期按照面值贖回，免稅。是貨幣市場中流動性最好的金融工具，無信用風險。,2.1.2 回購協(xié)議（Repurchase Agreement）,概念：證券的賣方承諾在將來某一個指定日期、以約定價格向該證券的買方購回原先已經售出的證券。其實質是賣方向買方發(fā)出的以證券

43、為抵押品的抵押貸款。回購協(xié)議的功能：為各種金融機構提供短期資金,2.1.3 歐洲美元（Eurodollar）,歐洲美元指外國銀行或者美國銀行的國外分支機構的美元存款。盡管冠以“歐洲”二字，但這些帳戶并不一定設在歐洲地區(qū)的銀行。歐洲美元可以免受美國聯(lián)邦儲備委員會的管制。產生的原因：前蘇聯(lián)的美元存款，石油美元的出現。主要業(yè)務：數額巨大、期限少于6個月的定期存款和大額存單。問題：人民幣在境外流通，市場呼喚歐洲人民幣業(yè)務。,2.1.

44、4 大額可轉讓存單（Certificate Of Deposits）,面額大于10萬美元的存款單；本質上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要進行標準化為固定金額、固定期限的存款；存款后不能隨時提款，但可以轉讓。大額存單被聯(lián)邦存款保險公司視為一種銀行存款。,2.1.5 商業(yè)票據（Commercial paper）,著名的大公司發(fā)行的短期的負債票據，一般期限小于270天，多數是1個月到2個月以內，面額通常為10萬美元或其整

45、數倍。由于公司的經營狀況在1個月內是可以準確預測的，因此其安全系數相當高。許多公司采用商業(yè)票據的滾動發(fā)行，為舊商業(yè)票據還本付息。,2.1.6 銀行承兌匯票（Bank’s Acceptance Bill）,銀行承兌匯票是指客戶委托銀行承兌遠期匯票，一般期限是6個月。在承兌期內，它與遠期支票相似。因此，當銀行對匯票背書表示同意承兌時，銀行就成為匯票持有者最終支付的責任人。由于銀行的承兌，匯票可在二級市場上交易流通，以銀行的信用代替交易

46、者的信用（信用增級），因而是十分安全的金融資產。在國際貿易中，交易者互不知曉對方的信用，因而銀行承兌匯票得到了廣泛的運用。銀行承兌匯票也可以像短期國債一樣以面值的折扣價出售,2.2 固定收入證券（Fixed-Income Securities）,收入固定且定期得到支付，主要是指一些債務類工具，如中長期國債、公司債券，一般期限較長（1年以上）,。注意：短期國債是貨幣市場工具，是貼現發(fā)行，到期時一次性付息，而平時不付息，而固定收入證

47、券按合約提供固定的現金流（Cash flow），故有其名稱。一般意義上的債券指固定收入證券。,2.3 權益證券（股票）,權益（Equity）證券的持有人是獲得企業(yè)的經營決策權、控制權等，比一般債權人多得多的權利，股票是實施這種權利的憑證，也是獲得剩余利潤的依據。以股票賦予的“權”直接控制企業(yè)，才能獲得企業(yè)的“益”——紅利。企業(yè)的股東是內部人，因此，股東的命運掌握的在自己的手上和腳上。“用手投票”和“用腳投票”的權利。,

48、2.3.2 中國目前的股票種類,A股：境內發(fā)行、人民幣購買、對中國居民；B股：境外發(fā)行 、外幣購買、對境內外居民（從2001年起）但用人民幣標明面值；H股：企業(yè)的注冊地在中國大陸，但企業(yè)在香港（Hong Kong) 上市；N股：中國企業(yè)在紐約股票（New York）交易所上市。,2.4 衍生證券,原生證券（Primitive security）：由證券發(fā)行者負責支付的金融工具。其收益直接取決于發(fā)行者的財務狀況。衍生證券（Deri

49、vative security ）是原生證券收益的基礎上產生的，它的收益不取決于發(fā)行者的情況。其收益也不是由證券發(fā)行者支付。其收益取決于或者衍生于其他證券的價格。,例如：一張6星期以后以12美分/磅購買2000磅糖的期貨合約。它的收益由6周后糖的現貨價格決定。如果6周后糖的價格為13美分/磅，該合約的價值就是1美分/磅，即20美元。為什么？該期貨合約的價值是從糖的價格衍生出來的，注意糖廠對投資者損失沒有任何責任。任何衍生金融工具的價

50、值取決于標的資產（Underlying assets）的價格。衍生金融工具是一個零和博弈（Zero sum game），這是所有衍生金融工具的特征！,2.5 期貨合約（ Future contract）,定義：期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照約定的條件買賣一定標準數量的標的資產的標準化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格(future price)。標準化：期貨除了價格需要談判的，其他不需要 商品期貨：標的資產為實物

51、商品的期貨。金融期貨：標的資產為金融資產的期貨。基本的金融期貨有：利率期貨（債券工具為標的資產）、外匯期貨（以外匯為標的資產）和股指期貨（以股票指數為標的資產）。,期貨交易的特征,流動性期貨合約均在交易所進行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或專設的清算公司結算。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是標準化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定。清 算期貨市場獨特的清算程序與保證金制度避免了交易對手的違

52、約風險；期貨交易是每天進行結算的，而不是到期一次性進行的，這樣違約風險限制在1天以內。,期貨交易的特征,保證金：期貨交易是每天進行結算的，而不是到期一次性進行的，買賣雙方在交易之前都必須在經紀公司開立專門的保證金賬戶。結算：實物交割：少于5％現金交割：期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對沖交易以結束其期貨頭寸（即平倉），而無須進行最后的實物交割。期貨市場中的交割實際上很少采用實物交割，而是普遍采用貨幣結算的方式。,期貨合約的

53、三個制度性特征,逐日盯市保證金要求期貨清算所,逐日盯市,7月1日，A與B簽訂了一個遠期合約，約定A方在9月21日以0.61美元兌一個馬克購買125000馬克7月2日，9月21日的馬克市場價格（遠期價格）上升到0.615美元，于是A在遠期合約中的頭寸就獲得正的收益當日，A方有權利以比現在市場價格更便宜的價格去購買馬克；但是，A方要等到到期日即82天后才能獲得這筆收益。（如何防止B方賴帳？）,盯市（mark to market）：

54、在每天交易結束時，保證金賬戶要根據期貨價格的升跌而進行調整，以反映交易者的浮動盈虧。盯市保證了交易者的盈虧立即進入保證金賬戶，這樣將違約風險降低上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有1天——如果保證金不足則立即平倉啟示：期貨合約實際上就象一串遠期合約，在每一天都有前一天的遠期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價格等于前一天的清算價格。,理解逐日盯市,接上例：7月2日，9月21日交割的馬克上升到0.615兌1美元。如

55、果A方立即結算，則等價于平倉——做一個馬克期貨空頭，與其多頭對沖，A方的收益為 125000（0.615－0.6100）＝625美元同理，B方損失625美元。賭徒A和B在賭博，規(guī)定盈虧實時結算！逐日盯市將履約期限縮短為1天，但就是在1天內違約的可能性仍存在，因此，需要預先交納保證金。,保證金要求,無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（ margin ），保證金充當擔保債券的作用。保證金與合約的預期日內最大價格變

56、化有關初始保證金（Original margin）為合約價值的5%~10%。維持保證金（Maintenance margin） ：最低限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到MM，客戶就需要補充保證金，使其恢復到初始保證金水平。,1份期貨合約：5000蒲式耳小麥，每蒲交割價格是4元，假設保證金按照標的資產價值的5％繳納，維持保證金為保證金的50％。,7月4日若空方不繼續(xù)追加報保證金，則強行平倉。,清算所,（1）充當第

57、三方擔保責任，（2）作為第三方介入使得期貨的流動性提高！,2.6 期權（Option）,期權是一種選擇權，它表示在特定的時間，以特定的價格交易某種一定金融資產的權利。期權交易就是“權錢交易” 。期權交易同任何金融交易一樣，都有買方和賣方，但這種買賣的劃分并不建立在商品和現金的流向基礎上。它是以權利的獲得和履行為劃分依據的。期權的買方就是支付期權費（Option premium）的一方，在他支付了期權費之后，即獲得了能以確定的時間、

58、價格、數量和品種買賣合約的權利。,例：清華同方股票期權（歐式）2001年1月1日，投資者A向B購買未來6個月內交割的，以每股35元的價格購買清華同方股票的權利（看漲期權），共10份合約， 100股為標準合約單位，該期權的總價格為500元，即每股期權費為0.5元。概念辯析： 2001年1月1日為合約生效日，這里35元為行權價格，每股期權費為0.5元，2001年6月30日為到期日，也是執(zhí)行日。A是多頭，B是空頭。,如果到期日股票價格為

59、45元，則多方的利潤是多少？空方損失多少？,9500,如果到期日股票價格為30元，則多方的損失為？空方獲利多少？,500,期權的本質——時間價值期權的購買者買到的是：降低未來不確定性的保險。期權空頭方給予多頭方一段時間，使其能夠進一步利用所獲得的新的信息，降低對未來預期中的不確定程度，從而做出更加合理的決策。投資：時間價值的交易——風險的交易。引申：由于時間的單向性，時間是最寶貴的資源：義務=獻出時間，權利=得到時間。,,看漲期

60、權,看跌期權,,,多頭：買了以一定價格購買某種資產的權利，希望標的資產價格上漲,空頭：賣了以一定價格購買某種資產的權利，希望標的資產價格下跌。因為下跌多方不會履約，則空頭賺取期權費。,多頭 ：買了以一定價格出售某種資產的權利，希望標的資產價格下跌。,空頭：賣了以一定價格出售某種資產的權利。希望標的資產價格上升，因為價格上升多方不會履約，則空頭賺取期權費。,期權,2.7證券投資基金（Mutual fund）,簡稱基金，是指通過發(fā)售基金份

61、額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。注意：基金當事人有三方：基金持有人、基金管理人、基金托管人。,,,基 金,基金管理人,基金托管人,,,投資者乙,投資者甲,投資者丙,證券B,證券A,證券C,,,,,,,集合投資,組合投資,,,,,基金管理人,托管人,投資者,資金,收益,指令復核,證券市場,,,證券,基金所有的財產：包

62、括各種證券、現金、印章都存放在托管人處，基金管理人只有指令權，而沒有控制實際的資產。,基金與其他金融工具的比較,與股票、債券主要不同點經濟關系：股票——所有權、債券——債權、基金——信托。資金投向：股票債券——直接投資、基金——間接投資收益與風險：股票> 基金>債券>國債>存款。,投資基金的分類,按照是否可以追加投資或贖回投資份額開放式基金（Open-end fund）：自由俱樂部基金規(guī)?？勺儯哨H回，投

63、資資產流動性強，沒有期限，風險小，一般不能上市。封閉式基金（Close-end fund）：發(fā)行期滿后封閉，不再追加新的發(fā)行單位，類似股票。規(guī)模不變，不可贖回，可以上市，轉讓價格由市場供求決定，流動性相對較低，有時期限制（5～15年期滿后，按照基金份額分配剩余資產）,按照組織形式分契約型（Contractual-type fund）基金：三方簽訂基金契約——基金管理人、投資者、托管人。他們之間是合同關系，基金本身不是一個法人，是虛

64、擬企業(yè)。公司型（Corporate-type fund）：投資者雙重身份，既是持有人，又是股東，基金本身是一個獨立法人。投資者相當于認購股票。注意：無論哪種形式，投資者為基金的所有人。,中國：全部是契約型基金。中國沒有基金公司，只有基金管理公司美國：大部分是公司型基金。,按照投資對象分類貨幣市場基金：貨幣市場主要是機構投資者，個人一般通過基金投資于該市場股權基金：股票基金固定收益基金：債券基金混合基金：多種投資工具并存指

65、數基金:試圖與一個主板市場的指數業(yè)績相匹配為什么要這樣分類？ 細分市場；西方國家對基金的管制。如養(yǎng)老基金要求十分穩(wěn)健的投資，所以這類基金投資股票受到限制。< 5%的股票。,按照募集方式分類公募基金（Public offering fund）：向非特定的對象募集基金份額。陽光操作、信息披露、嚴格監(jiān)管。中國規(guī)定所有基金必須公募集，美國規(guī)定共同基金必須公募。私募基金（Private placement fund）：向特定的對

66、象募集基金份額。無需披露信息，監(jiān)管不嚴，具有隱蔽性。如美國的對沖基金（Hedge fund），采取合伙制度，人數不等超過100人。,基金的交易,（1）封閉式基金 通過經紀人基金二級市場上自由轉讓，交易規(guī)則同股票。競價規(guī)則：價格優(yōu)先、時間優(yōu)先最小價格變動單位：0.001元最小和最大數量：100份，100萬份T＋1交割漲停板：10％,開放式基金注意1：開放式基金沒有二級市場，投資者只能向基金管理公司申購（贖回）基金。注

67、意2：開放式基金的交易是指基金成立后進行申購和贖回，有別于募集。開放式基金交易的兩大原則：“未知價”交易原則：申購、贖回時候并不知道資產的成交價格；“金額申購，份額贖回原則”,練習題,假設你是某基金管理公司的經理，基金現有100,000美元現金，根據基金顧問的建議，共有5個投資機會如下：,基于以前的教訓，持有人大會通過了決議，確立了投資方針如下,請計算最優(yōu)的投資組合？,目標函數：,約束條件（S.t.）,金融投資理論,,,,,,,

68、,證券的風險與收益,股票理論,債券理論,期權定價模型,CAPM理論,組合投資理論,現代投資理論的產生以1952年3月Harry.M.Markowitz發(fā)表的《投資組合選擇》為標志1962年，Willian Sharpe對資產組合模型進行簡化，提出了資本資產定價模型（Capital asset pricing model， CAPM）1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定價模型（Arbitrage pricin