淺議企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制

1、論振一型一螋豳；芰議企業(yè)井購白ll財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制口張成濤南陽市建設(shè)委員會(huì)摘要：在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天，企業(yè)并購已經(jīng)成為一種普遍的企業(yè)行為。首先分析企業(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)問題，并對(duì)這些財(cái)務(wù)問題可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，進(jìn)而提出規(guī)避和降低這些風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策和建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財(cái)務(wù)問題；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購，即企業(yè)之間的合并與收購行為。并購是企業(yè)進(jìn)行資源優(yōu)化配置的一種手段，然而它也是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，現(xiàn)階段由于我國企業(yè)規(guī)模不夠合理，加上=我國企業(yè)并

2、購歷史并不長久，導(dǎo)致大部分并購后的公司業(yè)績不升反降。這說明，企業(yè)并購要追求效益取得成功，就要防范風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指在企業(yè)并購過程中，由于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、融資、支付手段的選擇等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所引起的財(cái)務(wù)狀況的惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，使并購目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價(jià)值與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。要防范企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)，首先要弄清楚企業(yè)并購過程中存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，分析產(chǎn)生這些并購風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而采取必要的措施，

3、以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。一、我國企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析企業(yè)并購是一種涉及到許多方面的極其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，每個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)所遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。就我國企業(yè)并購的理論和實(shí)踐情況看，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般成因主要有以下幾點(diǎn)：(一)并購前由于并購信息的不對(duì)稱，并購企業(yè)缺乏對(duì)目標(biāo)企業(yè)的充分研究在并購活動(dòng)中，要取得成功的關(guān)鍵是要科學(xué)準(zhǔn)確地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，確定雙方均能接受的合理價(jià)格。而價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確程度取決于并購企業(yè)所甩底息的質(zhì)量的高

4、低。但在現(xiàn)實(shí)的交易過程中，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)常常處于信息不對(duì)稱地位，要真正掌握目標(biāo)企業(yè)全面真實(shí)的勰極其困難，在信息掌握不充分的前提下盲目做出并購決策，從而導(dǎo)致了估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。(二)并購企業(yè)受到落后的評(píng)估方式的制約，很難準(zhǔn)確確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值在國內(nèi)的企業(yè)并購活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式仍處于較為落后的水平。一般情況下實(shí)行并購活動(dòng)的企業(yè)往往以目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)告為主，在其提供的賬面價(jià)值信息基礎(chǔ)上進(jìn)行簡單調(diào)整得出評(píng)估價(jià)值。但是財(cái)務(wù)報(bào)表

5、信息本身存在著固有的缺陷，并不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大信息，而且財(cái)務(wù)報(bào)告普遍存在信息披露不充分及虛假信息問題。企業(yè)正是由于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的過分依賴導(dǎo)致了并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(三)在并購活動(dòng)實(shí)施階段，企業(yè)栗取的支付方式不合理選擇適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞绞怯绊懖①徎顒?dòng)成敗的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方黼構(gòu)，結(jié)合并購動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)并購活動(dòng)中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。但現(xiàn)金支付方式，往往會(huì)使企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)償還風(fēng)

6、險(xiǎn)。如果企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債比率較高、融資渠道不暢的前提下，依然采用上述兩種支付方式的話，將使企業(yè)在并購后承擔(dān)過重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，資本安全性降低，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。(四)并購企業(yè)融資渠道狹隘單一，籌集資金困難重重并購活動(dòng)中，企業(yè)的支付方式與融資方式相互關(guān)聯(lián)，兩者都是并購活動(dòng)成敗的關(guān)鍵所在。而在我國由于并購活動(dòng)起步較晚，市場還不十分完善，企業(yè)在進(jìn)行并購資金的籌劃時(shí)，渠道狹隘，選擇單一，這也已經(jīng)成為我國企業(yè)并購發(fā)展的瓶頸。二、企業(yè)并購中存在的財(cái)

7、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(一)融資風(fēng)險(xiǎn)并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購順利進(jìn)行。由于企業(yè)并購動(dòng)輒涉及上萬億元的資金，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的籌資渠道在短時(shí)間內(nèi)籌集到所需資金是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購的融資決策將對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。(二)并購方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并購方式不同，導(dǎo)致并購各方主體及相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)亦不同，從而使并購各方主體昕面fI缶的法律風(fēng)險(xiǎn)各異。因此，選擇適

8、當(dāng)?shù)牟①彿绞绞遣①弰?lì)渤自9關(guān)鍵。通常，依據(jù)并購的標(biāo)的不同，并購方式可分為股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種方式?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定))(2003年4月12日起施行)亦采用了上述分類，但國內(nèi)其他相關(guān)規(guī)定鮮見此明確區(qū)分。1股權(quán)并購股權(quán)并購的主要風(fēng)險(xiǎn)在于并購?fù)瓿珊笞鳛槟繕?biāo)企業(yè)的股東要承接并購前目標(biāo)企業(yè)存在的各種法律風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債、法律糾紛等等。實(shí)踐中，由于并購方在并購前缺乏對(duì)目標(biāo)企業(yè)的充分了解，草率進(jìn)行并購，導(dǎo)致并購后目標(biāo)企業(yè)各種潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

9、，并不能達(dá)到并購的美好初衷。2資產(chǎn)并購采用資產(chǎn)并購方式的優(yōu)勢(shì)在于收購資產(chǎn)是對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)物資產(chǎn)或?qū)＠?、商?biāo)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，目標(biāo)公司的主體資格不發(fā)生任何變化，也就是說，這兩個(gè)公司是各自獨(dú)立的，并購方對(duì)目標(biāo)公司自身的債權(quán)債務(wù)也無須承擔(dān)任何責(zé)任。資產(chǎn)并購方式操作極為簡單，僅是并購方與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)買賣。與股權(quán)并購方式相比，資產(chǎn)并購可以有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)所涉及的各種問題如債權(quán)債務(wù)、勞資關(guān)系以及法律糾紛等等。(三)Ki方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在確定

10、了并購定價(jià)和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。從支付方式來看，主要有現(xiàn)金支付、杠桿收購、換股并購、綜合支付這幾種方式。在信息不對(duì)稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素?，F(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，即并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，被并購方股東不能分享合并后的企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)和盈利能力。此外，被并購企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。杠桿收

11、購方式的收購方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保，收購資金主要靠負(fù)債來籌集，因而具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)。zd零星看塞一萬方數(shù)據(jù)這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即_口T買下目標(biāo)公司，從而解決r巨額融資問題。而且并購雙方可以合法避稅，減輕了稅負(fù)，股權(quán)回報(bào)率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。但是這樣一來使得資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重增大，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。換股并購的優(yōu)點(diǎn)就是收購企業(yè)無須另行籌資來支付并購，減輕

12、了現(xiàn)金壓力。并購交易規(guī)模相對(duì)較大，對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，可以推遲收益時(shí)間，達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享并購公司價(jià)值增值的好處。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如”淡化”了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對(duì)公司的控制權(quán)等。綜合支付的方式，即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還可以有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式，采用這種并購方式的優(yōu)點(diǎn)是可以將多種支付工具組合在一起，如果搭配

13、、結(jié)構(gòu)調(diào)整、融資工具選擇得當(dāng)，可使并購方支出較少的現(xiàn)金，以防造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。三、防范企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施(一)并購企業(yè)在進(jìn)行并購活動(dòng)前要充分、準(zhǔn)確地搜集目標(biāo)企業(yè)的信息資料并購雙方的信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量搜集目標(biāo)企業(yè)信息，避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。一方面充分利用政府各方面的信息來源，如統(tǒng)計(jì)部門、財(cái)政部門、稅收部門、工

14、商管理部門以及國外經(jīng)濟(jì)科技信息等。另一方面，企業(yè)在并購前需借助中介機(jī)構(gòu)有效的收集被并購企業(yè)的各種信息。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購的全過程。(二)建立并逐步完善目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，科學(xué)合理地確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般情況下，企業(yè)可以采用資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、收益法和現(xiàn)金流量法對(duì)被兼并企業(yè)的價(jià)值作出估價(jià)。在實(shí)際操作中，由于預(yù)測本身的不確定性，對(duì)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生影響，因此，決策兼并價(jià)格時(shí)，還須與其他決策因素綜合起來考

15、慮。1資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法，主要包括賬面價(jià)值、市場價(jià)值、清算價(jià)值和公允價(jià)值目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的確定，關(guān)縫足進(jìn)擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。以上四種資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)各有差別，因而其適用范圍也不盡相同。如果并購的目的在于其未來收益的潛能，那么公允價(jià)值就是重要的標(biāo)準(zhǔn)；如果并購的目的在于獲得某項(xiàng)特殊的資產(chǎn)，那么清算價(jià)值或者市場價(jià)值可能更為恰當(dāng)。2收益法(市盈率模型)收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)

16、的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。應(yīng)用收益法(市盈率模型)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：(1)檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。(2)選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)，可采用的收益指標(biāo)包括：目標(biāo)企業(yè)最后一年的稅后利潤；目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值；吾目標(biāo)企業(yè)以并購企業(yè)同樣的資本收益率計(jì)算的稅后利潤。(3)選復(fù)擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有：在并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企弓業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率、目標(biāo)企業(yè)

17、璺所處行業(yè)的平均市盈率。選擇市盈率時(shí)應(yīng)確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長性黌上的可比性。(4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率?！弧弧撉?貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法這一模型是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格，這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(或資金成本)，即企業(yè)進(jìn)行新投資，市場所要求的最低的可接受的報(bào)酬率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟是：預(yù)測自由現(xiàn)金流量；估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；計(jì)算現(xiàn)

18、金流量現(xiàn)值，估計(jì)購買價(jià)格；貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。(三)每個(gè)并購企業(yè)要實(shí)現(xiàn)并購支付方式的多樣化，盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)損失目前，并購按支付方式通常分為：現(xiàn)金支付、承擔(dān)債務(wù)、股權(quán)交易等。并購企業(yè)采取何種支付方式，取決于并購企業(yè)雙方的實(shí)際情況。因此，一般來說，當(dāng)雙方企業(yè)雖不屬于同一所有制性質(zhì)，但并購方經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，或者并購方雖資金不足，但在經(jīng)營上能謀求協(xié)同具有較大發(fā)展?jié)摿Φ模话悴捎贸袚?dān)債務(wù)的方式為宜；當(dāng)被并購方負(fù)債比例較高，但并購方通過提供

19、技術(shù)和改進(jìn)管理能為被并購方償還部分債務(wù)的，應(yīng)選擇股權(quán)交易的方式；當(dāng)并購方實(shí)力強(qiáng)大，能籌集足夠的資金購買被并購企業(yè)的全部資產(chǎn)時(shí)，可選擇現(xiàn)金支付方式。(四)企業(yè)要積極拓展融資渠道。保證融資結(jié)構(gòu)的合理化企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)開闊視野，積極通過將不同的融資渠道相結(jié)合，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定。即可實(shí)施并購行為。順利推進(jìn)重組和整合。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則，一是資本成本最小化原則。二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。將企業(yè)

20、未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，對(duì)長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。最后，需要說明的是企業(yè)并購行為不僅僅只屬于財(cái)務(wù)學(xué)的范疇，而且它也是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)等共同作用的產(chǎn)物，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個(gè)因素的共同影響。每個(gè)企業(yè)在日常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中積極完善企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的同時(shí)也要逐步建立和完善企業(yè)的并購機(jī)制。在企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和并購的過程中，結(jié)合我國的具體國情和企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，對(duì)各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確地

21、識(shí)別和度量，然后根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)類別及影響幅度來選擇適當(dāng)?shù)墓芾聿呗?，并依?jù)條件的變化做出及時(shí)的調(diào)整，必要時(shí)候也可以和有往來的企業(yè)建立并購聯(lián)盟，最終將風(fēng)險(xiǎn)控制在損失的最低限度。當(dāng)然企業(yè)實(shí)行并購時(shí)也要盡量避免因片面追求風(fēng)險(xiǎn)最小化而帶來高額成本的負(fù)面影響，使企業(yè)的并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)“112”的效益，促進(jìn)企業(yè)自身更好更快地發(fā)展。參考文獻(xiàn)：【1]馮子標(biāo)企業(yè)并購中的經(jīng)濟(jì)技術(shù)關(guān)系【M】北京：中國審計(jì)出版社2000[2】張志宏&aZ并購中財(cái)務(wù)陷阱及防范Ⅱ】財(cái)會(huì)