并購對(duì)企業(yè)運(yùn)作的影響

1、【差鍵詞1并昀；企業(yè)運(yùn)作；公司業(yè)績(jī)：并購擴(kuò)張；內(nèi)延點(diǎn)展；獲利能力；收益率隨著全球市場(chǎng)一體化進(jìn)程帕加快，企業(yè)兼并和收購(Me唧randAc印limtion，簡(jiǎn)稱并購或M＆A)越來越成為企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力、宴現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段。但縱觀世界企業(yè)并購史就可得知企業(yè)的井賄活動(dòng)在各個(gè)國(guó)家中的發(fā)展情況是不同的。例如，征1950年生1972年問，美國(guó)有384％的公司被收購，而在英國(guó)的1950年至1977年間，這個(gè)數(shù)字是42％；壽【l比之下，H木在196

2、4年至19料年閘，只有75％的卜市公司被其。岜公司收購(Od嘏試，1992，l，105)。由此人們根容易想到一十重要的州題：選，嘩大量的井購恬動(dòng)是否對(duì)英美企業(yè)的∈期運(yùn)作產(chǎn)生了正而的影口向。通過對(duì)王組英國(guó)公司的調(diào)查本文試圖在這個(gè)問題上進(jìn)行一些有意義的探討。并購擴(kuò)張和內(nèi)延發(fā)展雖然近年來的理論文獻(xiàn)和實(shí)證研究劉企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和蕕利能力之間的關(guān)系做了很多深入分析，現(xiàn)代各經(jīng)濟(jì)學(xué)派普遍認(rèn)為：企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大是企業(yè)戰(zhàn)略的一個(gè)重要部分，它能為企業(yè)管理層帶來氏

3、遠(yuǎn)的利益(包折權(quán)力、聲望和高薪等)；但很少能有人就企業(yè)桃模擴(kuò)大的兩種方式——并購擴(kuò)張和內(nèi)延發(fā)展——對(duì)企業(yè)運(yùn)作的影響作出明確的區(qū)分。如《并購、重組與公口J控制》一書中足這樣評(píng)淪的：“一個(gè)常被用來解釋JF購活動(dòng)的原因是它會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)份額、擴(kuò)大本企業(yè)的規(guī)模，但這也可以通過企、『k內(nèi)部的擴(kuò)張來得以實(shí)現(xiàn)售flj企業(yè)(被I|5(購企業(yè))的競(jìng)價(jià)能丙真正使收購活動(dòng)成為擴(kuò)充企業(yè)宴力的更為絳濟(jì)的方式，目前卻并不清楚?！睂?duì)企業(yè)而言，并購拶張可能是有利的。

4、首先，井昀作為一種投資山式，從公司購買刊投入運(yùn)作之間幾乎沒有延避，對(duì)被并購企業(yè)的投資收益很快就能實(shí)現(xiàn)，它能使企業(yè)獲得一個(gè)包括所需人員在內(nèi)的現(xiàn)成的投贊。其次，企、『k通過并均可以獲取進(jìn)入一十全新產(chǎn)品領(lǐng)域的渠道和信息從而增加企業(yè)新的內(nèi)昔lf投資機(jī)臺(tái)。最后，通過并購而非籌資新建，企業(yè)還可能消除潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于，這在寡共壟斷講場(chǎng)中顯得尤為重要，很可能使投資獲得巨大的成功。然而，以上并購擴(kuò)張的種種優(yōu)點(diǎn)恰恰也是其缺點(diǎn)所在。首先，現(xiàn)成的購買物往往不足企

5、業(yè)恰好需要的，它與依投資省所需而新建的擁比，多多少少有一些不如人意的地方，從而使論業(yè)投資的預(yù)期收益有所減少。其次，由于處于被并購地位的原四，目標(biāo)企業(yè)本身也會(huì)存在一些問題，這會(huì)措遲企業(yè)在并購?fù)顿Y中的掛益。再者，即使被』r購企業(yè)不存在任f町問題，并購后要將其完夸融人并啕者現(xiàn)有的組織結(jié)構(gòu)電并非易事。正是由于井購擴(kuò)張和內(nèi)延發(fā)展相對(duì)優(yōu)缺點(diǎn)的存在，使得它技術(shù)監(jiān)濟(jì)與管理研究舢年第3期1hlllloeco腫唧cs＆地I響學(xué)即帕nlResearchN03

6、2000們不能相互替代、成為企業(yè)投資的唯一選擇，其閫的利弊權(quán)衡剛?cè)⊙攵∶恳粋€(gè)具體情況。因此這兩種成長(zhǎng)方式常常會(huì)出現(xiàn)在同一企業(yè)中。可以想象，當(dāng)企業(yè)計(jì)劃將一筆資金(來自于保留盈余、新發(fā)行的勝本或貸款)用于投資時(shí)，它會(huì)選擇使井昀的邊際收益現(xiàn)值等于內(nèi)部投資的邊際收益現(xiàn)值的那一點(diǎn)。若從企業(yè)長(zhǎng)期運(yùn)作的角度看，下文的訃析說明：與并購擴(kuò)張相比，內(nèi)延發(fā)展對(duì)用獲利能力(盈利率)儲(chǔ)產(chǎn)生更有利的影響。數(shù)據(jù)和方法在涉及產(chǎn)業(yè)組織理論的文獻(xiàn)中，人們多從財(cái)并數(shù)據(jù)的角度

7、來考慮公司業(yè)績(jī)的決定因素。雖然這本身存在著些問題、尤其是企業(yè)不斷創(chuàng)新的會(huì)計(jì)手段往往使得他們公布的報(bào)表并不能真實(shí)地反映其財(cái)務(wù)狀況，但會(huì)傲據(jù)確實(shí)有利于直接驗(yàn)證我們感興趣的假設(shè)。公司業(yè)績(jī)常常用獲利能力(盈利率)來衡量，宏觀的、行業(yè)的和企業(yè)怕諸多兇索則為公司業(yè)績(jī)的重要決定幽素，其中典型的有企業(yè)規(guī)模、發(fā)展程度、行業(yè)集中度、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)水平、杠桿作用“及規(guī)模經(jīng)濟(jì)等。布文即采用這種方法，對(duì)一組奠國(guó)公司較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，觀察企業(yè)在并購前后較K時(shí)間內(nèi)

8、的發(fā)展情況。數(shù)據(jù)來源于C帥】brid邸加n數(shù)據(jù)庫的公司年度報(bào)表樣本取自英國(guó)上市公司。山于我們考查的是公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，數(shù)據(jù)不足10年的公司沒有計(jì)入樣豐，最后我們得到的足29411、公司的數(shù)據(jù)，具體情況如下：樣本中公司并購活動(dòng)的情況Ji購的總次數(shù)公司的個(gè)數(shù)02328l3462—52176一103811以上12合計(jì)2941其中613個(gè)公司(占樣率總數(shù)的21％)至少實(shí)施過一次并蚴，共有l(wèi)443次并均發(fā)生，平均每個(gè)公司235次。可以看到，只有很少

9、的公司實(shí)施過多次并購，但樣術(shù)中確有相當(dāng)部分的公司進(jìn)行了1—5次的并購活動(dòng)。衡量上述公司業(yè)績(jī)的基本關(guān)系是：Ⅱ一口Ⅱ，川∑8sIzEj1lEv，8(I，)G。o，xEr)其中”，表示第i十公司在L時(shí)刻、用資產(chǎn)收益率來衡世的獲利能力B表示利潤(rùn)持續(xù)的程度((kIDskiet剛1991)sI理】(j=l，一5)是表示公司相塒規(guī)模大小的虛設(shè)變量(cable1985)L盯_表示抒資產(chǎn)負(fù)憤率，反映杠桿作用(B0thwue【al，1984)c。表示凈資產(chǎn)

10、的增長(zhǎng)，0(L)表示公司擴(kuò)張對(duì)終營(yíng)業(yè)績(jī)的延遲效冪(Cabie，1985)R和丫分別表示公司間差異和時(shí)間因哥的影響。可見，()式不僅包折了以往空獻(xiàn)中的動(dòng)態(tài)和持續(xù)性效果它還反映了難以占接觀察的企業(yè)間差異和時(shí)問因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，拓展了立獻(xiàn)中的柏關(guān)內(nèi)容。在()式的摹礎(chǔ)上，我們將從兩方面來觀察并購的影響。萁一是采用一個(gè)簡(jiǎn)單的開關(guān)變量(At)來記錄并購的【之期影響：21萬方數(shù)據(jù)f0，公司首次并購前；“一II，公司首次并購后?？梢钥闯鯝對(duì)并購者的

11、描述較為粗糙它沒有考慮企業(yè)問不同的并購次數(shù)、將僅實(shí)施一次井購行為的企業(yè)和經(jīng)常進(jìn)行井購活砘的企業(yè)混為一談，這有可能使結(jié)論產(chǎn)生一定的偏差。在這種方法下弗購對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響如下表所回歸_萇系pt統(tǒng)計(jì)1Ⅱ_t=pA，n—O024—15062Ⅱt=“Ann一O049—25663n“=f1AtoTI一0017—874其中蓋系式l匣映了井購對(duì)并91句者平均收盎率的膨Ⅱ向，^，的系數(shù)為并購者與未并購者的平均盈利率的差昂。結(jié)果表明：來并購者的平均

12、收益率足1714％，而并購者的只有1477％、較前者下降約24個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)系式2和3亦說明，即使考慮r企業(yè)問差異、甚置是時(shí)問出索，并購給平均收益率帶來的仍然是負(fù)而影響。盡管這些簡(jiǎn)單的回歸其考慮了許購者與未并購者之間少數(shù)、有限的差異，但它們確實(shí)為日】證結(jié)論走出了有意義的一步。另一方面，我們可以從并購擴(kuò)張的角度來看這個(gè)問題考艇內(nèi)延發(fā)展和并昀擴(kuò)張對(duì)公司業(yè)績(jī)的影口向。如果兩種擴(kuò)張方式的確具有前文所述的優(yōu)缺點(diǎn)，則可預(yù)料它們塒盈利率的影響是不同的。

13、山于并購獲利信息可從數(shù)據(jù)中得知，我們將其記為并購擴(kuò)張(AG】，那么總擴(kuò)張水平(C，)減擊并購擴(kuò)張后即得內(nèi)蜓發(fā)展(1C。)；同時(shí)，記錄并購長(zhǎng)期彬響的開關(guān)變虹^。被保臼下來。這樣，并購的總體效果就來源于兩方而——長(zhǎng)期影響和擴(kuò)張效果，而后者足山擴(kuò)張變量(1C和AC)來體現(xiàn)的。結(jié)果結(jié)果表明，井購給公司業(yè)績(jī)帶來的是不利蟛Ⅱ向。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，其中，回歸關(guān)系式l即為()式巾的基本模型。從r”可以看出：①盈利的持續(xù)性較好～收益率的景數(shù)保持在o5左右；②

14、規(guī)模是決定獲利能力的重要因索，且兩者間的關(guān)矗呈非線性：③負(fù)債對(duì)獲利能力產(chǎn)生負(fù)而作用；④高擴(kuò)張帶來高剃潤(rùn)，這可能是因?yàn)椴粩鄶U(kuò)張的企業(yè)更富有動(dòng)態(tài)性。從基本模型引申出來的關(guān)秉式【I一Ⅳ則反映r并購對(duì)扶利能力的彤響。關(guān)系式n包括了fjf面定義的描述井岣的變m它的重要作用在于指山丁并購者的平均資產(chǎn)收益率自首次并|||句后就低于未并購者，且并購的邊際效果是其收益率在首次并翰的當(dāng)年平均下降l38十百分點(diǎn)，而()式動(dòng)態(tài)分析的結(jié)u糶是縛年下降290個(gè)百分

15、點(diǎn)。因?yàn)樗形床①徠髽I(yè)的3F均收益難為1643％，這就意味若并購企業(yè)的業(yè)瑣每年約惡化177％(290／】643)。關(guān)系式1中加八了一個(gè)脈沖變位(A1)：rl，公司發(fā)生并購的年度；川“2io，其他。山此發(fā)現(xiàn)在后繼并啕的年份巾并購的負(fù)面彬響達(dá)到了203十百分點(diǎn)，加上204個(gè)百分點(diǎn)的長(zhǎng)期i響并購塒后繼并購年度的總影響是407個(gè)百分點(diǎn)。若將企業(yè)擴(kuò)張如前述分解為并購擴(kuò)張(AG)和內(nèi)延發(fā)展(1G)，則結(jié)果衛(wèi)如何呢在關(guān)系式Ⅳ中，并購對(duì)獲利能力的盤部作

16、用就通過掃‘張對(duì)并購期間利潤(rùn)的短期影響和此后的長(zhǎng)期彤響來悼現(xiàn)。事實(shí)上，這兩種作用的結(jié)臺(tái)依然是負(fù)值、使公司收益率每斗下降J黼個(gè)百分點(diǎn)。它同時(shí)說明了并嶼擴(kuò)張相l(xiāng)內(nèi)延發(fā)展對(duì)長(zhǎng)期獲利能力的影響是不同的兩者作用等同性的wⅡl|檢驗(yàn)22值妊一(1)=1397、拒絕了任何顯著性水甲下的零假i殳。這在計(jì)算擴(kuò)張彈性時(shí)亦得到丁證實(shí)：若公司通過山部積累達(dá)到加倍的擴(kuò)張率其長(zhǎng)期收益牢將上漲近69％而并購擴(kuò)張只能增長(zhǎng)02％。小結(jié)通過大量英國(guó)公司的躍期數(shù)據(jù)，本文劉升

17、蛹的影響做了一次全而的實(shí)證研究，不僅比較了公司并購前后的業(yè)績(jī)、也對(duì)并購者與未井購者的業(yè)績(jī)進(jìn)行丁比較分析。結(jié)果顯示出并購沒有給公司業(yè)績(jī)(獲利能力)帶來仟何凈余的有利影響；棚反，我們發(fā)現(xiàn)并購對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了不利的系統(tǒng)教用，并|||勾擴(kuò)張不僅僅是作用系數(shù)比內(nèi)延發(fā)展的低很亭，而且它使并購t|亓的獲利能力一直下降。其它一些基1二美國(guó)企業(yè)的研究也表明并購并不能增強(qiáng)公司業(yè)績(jī)(扶利能力)，這與本文結(jié)果是一致的。事實(shí)也是如此盡管并購活動(dòng)巳轟轟烈烈地演變發(fā)

18、展了近一個(gè)世紀(jì)f!!!多數(shù)的計(jì)購并不成功。美國(guó)的麥肯惕公司研究了1972年一19s8年間蔓美兩國(guó)盈大：【二業(yè)啦業(yè)進(jìn)行的116項(xiàng)收購，“1986年的財(cái)務(wù)資料為分析依據(jù)結(jié)果顯示只有23％收購賺到丁錢，失敗率卻達(dá)到61％另有16％成敗未定。默塞爾管理咨洵公司再】過去10年坐200家大型公司的合井作了啊查，發(fā)現(xiàn)臺(tái)并后的3年里有57％的臺(tái)并企業(yè)的盈利落到了同行后面。從K期看，失煅的比例更高一些一般并購者成功的機(jī)會(huì)至多只有一半。在我因，企業(yè)并蝣J可

19、以實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)意義上的資產(chǎn)重組，它作為經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物從一種試驗(yàn)逐步發(fā)育、成熟，其作用和意義電正被人們所認(rèn)識(shí)和接受。但國(guó)內(nèi)這方面的研究目前多集巾在定性研究，即企業(yè)井購行為對(duì)社會(huì)福利的增進(jìn)和資源的重新配丑功能、盤活存毋資產(chǎn)、提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)敏益以及如何實(shí)現(xiàn)并購方最大利盤的井購操作過程。筆者認(rèn)為，從定性角度進(jìn)一步考查并購對(duì)企，№長(zhǎng)期運(yùn)作的影響，可以為我國(guó)企業(yè)的并購活動(dòng)提供更全而的窶踐指導(dǎo)。【參考文獻(xiàn)】1JAm】l蟣oMmmBI)ndS(1991

20、)‰uelbI吖S∞ci6cⅢnforPⅢldI)丑m：Monk(：lldonid目洲1t卸APpJm㈣I。ErrIPlo柙帆t№uat㈨一Ik“㈣fEco‘SnmIes，5H277—982C0nvⅢMl刊№c№S(1991)neDc仉帥且Ill5dIM【M郇嘶nUKM蛐u‰lunnEJ帥湖ofJl坩ushl一F洲cs砷369—823JJ㈣Mc(I哪2J‘Ma^d南rCorp(‘mlcContTolllnPN㈣M川留k刪Jlhme(一6

21、)，neNewNgra7eDlchon町0fMneynndF㈨a：MaⅢJla丌I塒IⅢl4Jen州r1，Mc(1992)‘Me憚m’抽I’N㈨MMi】鯽e，蛐dJh【W(wǎng)eu(edsJ’lheNewnIl腫代m：naworMvamIFceMI州二l】arIIm(1wl5】0d岬n，H(】992Jcm“1。m州曲(：Ⅲ‘性【iljon_【：岍畔“onThmu曲Gmw山：SImIe目cMI“昭1lundt11e艮on∞w‘nJⅡp帥，C】a

22、mndonhss0舶一6l‰h㈣，|M(1988)‘coq”mlcl址㈣m：山eEm㈣。yA79LIb’Joum出0f丘mm肌chm唧I㈣，2，69—827Shil】er，Il(1989)’FkhmnsFadsa|1dBubMesmH㈣dMa^eb’ch印lerln2RJShmer【ed)M＆^mVfll“l(fā)I’y，M?！疨螂CⅢl】兀Ic鮒A8】JF州w叫nKwⅢ，gschu”gsusarlKHuHg著唐旭等譯《并購、重組與公司控制》