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1、≤蠹每食資本&市Acc場(chǎng)~ng發(fā)行公司債對(duì)融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的影響發(fā)行公司債優(yōu)于股票增發(fā)融資結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本與債券資本之間的比例關(guān)系,通常用負(fù)債比率(或資產(chǎn)負(fù)債率)指標(biāo)表示。目前,我國(guó)國(guó)有公司的融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為兩種極端:彈性過(guò)度的高負(fù)債水平融資結(jié)構(gòu)和彈性不足的高權(quán)益融資結(jié)構(gòu)。而國(guó)有上市公司一般更偏好股權(quán)融資,這主要是因?yàn)槲覈?guó)股權(quán)融資的實(shí)際成本低于債務(wù)融資成本。另外,由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善,且公眾缺乏正確的投資理念,投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重,公司經(jīng)營(yíng)
2、者代理人為追求自身效用最大化,更加偏好于股權(quán)融資。這樣,上市公司就很容易獲取大量廉價(jià)權(quán)益資本而導(dǎo)致其投資行為隨意,募集資本的使用效率普遍不高,不少上市公司的募集資金投資并不符合其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。股權(quán)融資和債務(wù)融資比例失調(diào)的現(xiàn)狀使上市公司喪失了財(cái)務(wù)杠桿的作用。在股權(quán)融資下,給股東的股息不能在稅前列支,也就不具備節(jié)稅效應(yīng),因此股權(quán)融資比例過(guò)高將對(duì)公司價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響。由于比銀行貸款更加靈活,與發(fā)行股票相比又具有減少納稅支出、保持對(duì)公司控制權(quán)
3、等諸多優(yōu)勢(shì),公司債券已經(jīng)成為現(xiàn)代公司不可缺少的重要融資工具。衡量融資結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一就是財(cái)務(wù)杠桿利益。財(cái)務(wù)杠桿利益是指在凈資產(chǎn)收益率大于債券利息率的前提下,由于債券利息(包括優(yōu)先股股息)是固定的,不論公司總收益是多少,32財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)理財(cái)版2∞809當(dāng)總稅前利潤(rùn)增加時(shí),平均每一元總利潤(rùn)負(fù)擔(dān)的債券利息都會(huì)相對(duì)下降,從而帶給投資者額外的收益。發(fā)行公司債有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)公司治理的定義,理論界有不同的表述。狹義的是指有關(guān)董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)
4、、股東權(quán)利等方面的制度安排;廣義的是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排等,它門(mén)將決定公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),決定誰(shuí)在什么狀態(tài)下對(duì)公司實(shí)施控制、如何控制,公司風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同成員之間分配等問(wèn)題。融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響,主要體現(xiàn)在負(fù)債對(duì)經(jīng)理人的約束方面。負(fù)債能緩和股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突,從而降低股權(quán)代理成本。負(fù)債比率越高,負(fù)債在約束股權(quán)代理成本方面的作用就越大。具體來(lái)說(shuō),負(fù)債對(duì)經(jīng)理人有激勵(lì)和約束作用。從激勵(lì)角度
5、看,假設(shè)公司投資總額固定,且管理層投入到公司中的股權(quán)資金也固定,在這種情況下】入負(fù)債,可以降低公司對(duì)外部股權(quán)資金的需要,間接提高管理層的持股比例,使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致,從而緩和股東與管理層之間的沖突。從約束角度看,債券合同中的保護(hù)性條款對(duì)公司和公司經(jīng)營(yíng)者在投資、融資、利潤(rùn)分配及公司經(jīng)理收入等方面的限制會(huì)有效影響公司融資行為,改善公司治理結(jié)構(gòu)。以下將從三方面討驂王蘇宏論長(zhǎng)江電力發(fā)行公司債如何有效改善公司的治理結(jié)構(gòu)。1公司債減少
6、了公司的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富,公司就可以?xún)斶€債券本息回購(gòu)股票以增加股息支付。當(dāng)公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時(shí),經(jīng)理人從自身價(jià)值最大化出發(fā)會(huì)傾向于不分紅或少分紅,將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用。經(jīng)理人可能會(huì)自由支配這些資金用于私人利益,或是進(jìn)行過(guò)度投資,降低資金的使用效率,由此使代理成本增加。由于債券規(guī)定定期支付利息和到期支付本金,如果沒(méi)有發(fā)生違約,那么債券就增加了公司現(xiàn)金流出的數(shù)量,減少了自由
7、現(xiàn)金流量,從而使得經(jīng)理人進(jìn)行超額在職消費(fèi)的有支付能力的需求減少,也使得股東利益向經(jīng)理人轉(zhuǎn)移的數(shù)量減少。從表1可以看出,長(zhǎng)江電力股份公司2002~2004年現(xiàn)金流快速增長(zhǎng),2004年以后,現(xiàn)金流量有所回落并基本保持平穩(wěn)。同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與負(fù)債比一直偏高,2004年以后,平均的現(xiàn)金流負(fù)債比達(dá)到30%以上。對(duì)于長(zhǎng)江電力這樣的長(zhǎng)周期行業(yè)公司來(lái)說(shuō),公司債券同時(shí)發(fā)揮了稅盾的作用,對(duì)于降低現(xiàn)金流量,提高公司治理效果有著非常好的作用。2公司債增加了企業(yè)的
8、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本。經(jīng)營(yíng)者與所有者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。公司所有者更關(guān)注股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司股價(jià)的影響,而經(jīng)營(yíng)者則更傾維普資訊中國(guó)石化股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)石化)ERP系統(tǒng)自20O2年以來(lái),已陸續(xù)在各(分)子公司上線,固定資產(chǎn)的價(jià)值管理與實(shí)物管理由共同使用一個(gè)系統(tǒng)變?yōu)榉謩e使用ERP系統(tǒng)中不同的模塊(財(cái)務(wù)部門(mén)用AM,設(shè)備部門(mén)用PM)并實(shí)行不同的編碼。但實(shí)物管理部門(mén)與財(cái)務(wù)部門(mén)對(duì)固定資產(chǎn)信息需求的詳細(xì)程度不同,導(dǎo)致財(cái)務(wù)部門(mén)的賬與實(shí)物管理部門(mén)的物出
9、現(xiàn)分離,在較大程度上削弱了財(cái)務(wù)部門(mén)對(duì)資產(chǎn)管理的力度,導(dǎo)致賬實(shí)不符出現(xiàn)的機(jī)率增加。同時(shí)企業(yè)在盤(pán)點(diǎn)時(shí),由于時(shí)間緊、數(shù)量大、人手少、盤(pán)點(diǎn)手段落后且費(fèi)時(shí)費(fèi)力,重盤(pán)漏盤(pán)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生,大大影響了盤(pán)點(diǎn)的效率和準(zhǔn)確性。此外,ERP系統(tǒng)上線后,由于系統(tǒng)有關(guān)資產(chǎn)模塊的人機(jī)關(guān)系不友好、信息分散,查詢(xún)數(shù)據(jù)和編制資產(chǎn)報(bào)表非常不方便,給日常工作帶來(lái)許多困難。為解決以上問(wèn)題,中石化部分分(子)公司陸續(xù)開(kāi)展了實(shí)物資產(chǎn)條碼管理的試點(diǎn)工作,取得了較好效果。一、條碼技術(shù)的優(yōu)
10、勢(shì)向于不冒風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)樗麄兊呢?cái)富是同司正常運(yùn)轉(zhuǎn)相聯(lián)系的。對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō),其擁有財(cái)富的大部分都同其所在公司的績(jī)效有關(guān),他們的工資收入、股票期權(quán)及人力資本的價(jià)值在很大程度上有賴(lài)于公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一旦公司出現(xiàn)問(wèn)題,經(jīng)營(yíng)者的財(cái)富很難在公司間轉(zhuǎn)移。從這一點(diǎn)上講,他們所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)更像是一個(gè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)而非股東的風(fēng)險(xiǎn)。增加上市公司的負(fù)債資本比率,將提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性,提高經(jīng)營(yíng)者不當(dāng)決策的成本。即債券可作為一種擔(dān)保機(jī)制促使經(jīng)營(yíng)者多努
11、力工作,少個(gè)人享受,并做出更好的投資決策,從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。3公司債可以?xún)?yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善外部治理。如果債權(quán)人對(duì)公司的約束是硬性的,那么在股權(quán)分散法人或管理層持股比例較小的情況下,增加負(fù)理財(cái)廣場(chǎng)j孽Fn8rce&Accoum顧克榮陳振清條碼實(shí)際上就是由一組規(guī)則排列的條、空以及對(duì)應(yīng)的字符組成的標(biāo)記,“條”是對(duì)光線反射率較低的部分,“空”是對(duì)光線反射率較高的部分,這些條和空組成的數(shù)據(jù)表達(dá)一定的信息,用特定的設(shè)備
12、閱讀后可以轉(zhuǎn)換成與計(jì)算機(jī)兼容的二進(jìn)制和十進(jìn)制信息。通常每種物品的編碼是都唯一的。對(duì)于普通的一維條碼來(lái)說(shuō),還要通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)建立條碼與實(shí)物的對(duì)應(yīng)關(guān)系,當(dāng)條碼數(shù)據(jù)傳到計(jì)算機(jī)上時(shí),由計(jì)算機(jī)上的應(yīng)用程序?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行操作和處理。因此,普通的一維條碼在使用過(guò)程表12002~2007年長(zhǎng)江電力現(xiàn)金流數(shù)據(jù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與受債比一~一一一~一一~~2135%2007曼2006年2005生凈利潤(rùn)現(xiàn)金含金量每股現(xiàn)金流052Oj23031%3179%t38061163O
13、672004年4704%l唾2州)3年1859%127O670232002年唾】3。/0O13數(shù)據(jù)來(lái)源:長(zhǎng)江電力2004~2007年年報(bào)債融資一方面能相對(duì)提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例,增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性;另一方面能使債權(quán)人特別是大債權(quán)人更好地發(fā)揮對(duì)大股東、管理層的監(jiān)督和約束作用。當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中時(shí),大股東會(huì)利用手中的控制權(quán)通過(guò)董事會(huì)中的絕對(duì)多數(shù)來(lái)直接控制經(jīng)營(yíng)者。此時(shí),經(jīng)營(yíng)者為了保住自己的職位,住往會(huì)迎合
14、大股東一起來(lái)侵占債權(quán)人、其他股東(尤其是小股東)的利OO益。大股東的股權(quán)集ee優(yōu)勢(shì)越明顯,這種可能性就越大,此時(shí)外部融資的困難將會(huì)加大。因?yàn)楫?dāng)債權(quán)人和其他中小股東事先預(yù)料到大股東這種利益侵占行為時(shí),要么就拒絕融資,要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看,如果外部負(fù)債融資不能到位,這種負(fù)債的監(jiān)督和約束功能將無(wú)從發(fā)揮,從而影響公司治理效率。(作者單位:北京交通大學(xué)經(jīng)管學(xué)院)責(zé)任編輯劉瑩2008O9財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)理財(cái)版33倦敷嫩II=h口暑n
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