非對(duì)稱信息對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的影響

1、jE對(duì)稱信息對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的影響一、I嘲睹結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)取得資金來源時(shí)，通過不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體的說就是企業(yè)所有的資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，即自有資金(權(quán)益資本)及借入資金(負(fù)債)的構(gòu)成態(tài)勢(shì)。企業(yè)融資的實(shí)質(zhì)是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程。通過資金的運(yùn)動(dòng)個(gè)別企業(yè)在實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的過程中，來實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效益的提高。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)

2、的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反應(yīng)了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小，即流動(dòng)性大的負(fù)債所占比重越大，其償債風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之則償債風(fēng)險(xiǎn)就越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果；企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，不同的行為的合理與否必然導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)；企業(yè)的融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資本來源得組合。其中股權(quán)資本和債務(wù)資本是現(xiàn)代公司制企業(yè)兩種最基本的資本來源，同時(shí)也代表著資金所有者對(duì)企業(yè)不同的治理方式。融資結(jié)構(gòu)和融

3、資方式選擇都是在一定市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)行的。在特定的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境中，單個(gè)公司選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)公司的融資方式的選擇卻具有一定的共性。融資結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)又決定法人治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題，再一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，屬于法人治理結(jié)構(gòu)的一部分，因而是微觀得經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)對(duì)于資本及負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇，再不受資本來源約束的條件下，主要考慮的是收益率、成本、及風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)問題。■文／李二、企業(yè)融資行為中的信惠不對(duì)

4、稱問題信息不對(duì)稱是指參與者所占有的信息并不都是相同的，或者說市場(chǎng)參與者之間存在信息差異。當(dāng)信息呈不對(duì)稱分布時(shí)，較少的信息一方希望通過各種手段去獲得信息，而有信息優(yōu)勢(shì)的一方希望通過輸出對(duì)自己有利的信息獲利。企業(yè)本質(zhì)上是一組契約的集合，而由于信息不完全和交易費(fèi)用的存在，契約不可能完備，股東、債權(quán)人與企業(yè)經(jīng)營者之間制定的契約也是如此，于是就出現(xiàn)了企業(yè)的剩余權(quán)和控制權(quán)在企業(yè)參與者之間的配置問題；這就是公司治理的問題。而最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一

5、種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)；也就是說控制，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求和控制。企業(yè)在組織變化的過程中，技術(shù)的進(jìn)步、市場(chǎng)競(jìng)爭得作用以及產(chǎn)權(quán)制度的安排有著直接相互的影響。但是，在同樣的市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)權(quán)制度安排下，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)卻會(huì)出現(xiàn)明顯得差異，并影響到企業(yè)的經(jīng)營過程與經(jīng)營行為，并反過來影響到市場(chǎng)得運(yùn)作方式與金融市場(chǎng)的活動(dòng)。企業(yè)在融資方式選擇的過程中，對(duì)于外部投資者和債權(quán)人來說，企業(yè)的經(jīng)營者總是擁有一些不為外

6、人所知的有關(guān)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)的“內(nèi)部信息”，這就使得企業(yè)經(jīng)營者在與外部投資者或債權(quán)人的抗?fàn)幉┺闹姓加袃?yōu)勢(shì)。由于信息不對(duì)稱的存在就會(huì)導(dǎo)致“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的存在。市場(chǎng)企業(yè)融資成本的存在正是由于企業(yè)在選擇股權(quán)融資和債權(quán)融資的過程中，股東、企業(yè)經(jīng)營者、與外部債權(quán)人之間的利益沖突以及由此導(dǎo)致的代理成本形成的原因之一就在于各利益主體之間的信息不對(duì)稱。鵬從這個(gè)意義上講，企業(yè)融資代理成本的發(fā)生是以信息不對(duì)稱為前提的。其主要反應(yīng)在當(dāng)企業(yè)要為實(shí)施

7、某一項(xiàng)目而進(jìn)行融資時(shí)，由于融資契約的事前信息不對(duì)稱——即企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流收益方面存在著信息不對(duì)稱的情況下，如果外部投資者能夠合理的預(yù)期導(dǎo)自己在企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流收益方面處于不利地位，就有可能承擔(dān)因信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)擇外部投資者的投資激勵(lì)下降，投資者就可能放棄原先的投資，使企業(yè)無法籌集到資金；或者即使投資也會(huì)將這種信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)考慮到投資收益要求中，使得企業(yè)融資成本的上升；同時(shí)會(huì)引起企

8、業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者在投資決策上的非效率化等代理成本問題的出現(xiàn)。當(dāng)外部投資者與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者在有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值方面存在信息不對(duì)稱時(shí)，股權(quán)融資就有可能導(dǎo)致企業(yè)投資者在企業(yè)投資決策中的投資不足行為的發(fā)生；當(dāng)外部投資者與企業(yè)經(jīng)營管理者在企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目預(yù)期收益方面存在信息不對(duì)稱時(shí)，進(jìn)行股權(quán)融資就有可能導(dǎo)致投資決策中過度投資行為的發(fā)生。也就是說，在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)的內(nèi)部人必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市場(chǎng)傳遞有關(guān)信號(hào)，向外部投資者表明

9、企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。而外部投資者則理性的接受和分析內(nèi)部人的這種行為。克服信息不對(duì)稱條件下，股權(quán)融資可能導(dǎo)致的企業(yè)投資決策中投資不足或者過度投資行為發(fā)生的有效方式，是在選擇融資來源時(shí)盡可能的選擇對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金來源，如企業(yè)的內(nèi)部留存收益和無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債等。三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與公司治理集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20053L總第173期J萬方數(shù)據(jù)|[8iIIIII~~HI]:[IIIn會(huì)融廣角I穰翻非對(duì)稱信息對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的影響一、融資蜻

10、掏與資本結(jié)掏融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)取得資金來源時(shí)，通過不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體的說就是企業(yè)所有的資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，即自有資金(權(quán)益資本)及借入資金(負(fù)債)的構(gòu)成態(tài)勢(shì)。企業(yè)融資的實(shí)質(zhì)是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程。通過資金的運(yùn)動(dòng)個(gè)別企業(yè)在實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的過程中，來實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效益的提高。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反應(yīng)了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小

11、，即流動(dòng)性大的負(fù)債所占比重越大，其償債風(fēng)險(xiǎn)也就越大，反之則償債風(fēng)險(xiǎn)就越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果，企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，不同的行為的合理與否必然導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)企業(yè)的融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資本來源得組合。其中股權(quán)資本和債務(wù)資本是現(xiàn)代公司制企業(yè)兩種最基本的資本來摞，同時(shí)也代表著資金所有者對(duì)企業(yè)不同的治理方式。融資結(jié)構(gòu)和融資方式選擇都是在一定市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)行的。在特定的經(jīng)濟(jì)和

12、市場(chǎng)環(huán)境中，單個(gè)公司選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)公司的融資方式的選擇卻具有一定的共性。融資結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)又決定怯人治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題，再一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，屬于法人治理結(jié)構(gòu)的一部分，因而是微觀得經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)對(duì)于資本及負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇，再不受資本來源約束的條件下，主要考慮的是收益率、成本、及風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)問題。圄文李鵬二、企業(yè)圄資行為中的情息不對(duì)從這個(gè)意義上講，企業(yè)融資代理成本稱間踵的發(fā)生是以信息不對(duì)

13、稱為前提的。其信息不對(duì)稱是指參與者所占有主要反應(yīng)在當(dāng)企業(yè)要為實(shí)施某一項(xiàng)目的信息并不都是相同的，或者說市場(chǎng)而進(jìn)行融資肘，由于融資契約的事前參與者之間存在信息差異。當(dāng)信息呈信息不對(duì)稱一一即企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者與不對(duì)稱分布時(shí)，較少的信息一方希望外部技資者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期通過各種手段去獲得信息，而有信息現(xiàn)金流收益方面存在著信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)的一方希望通過輸出對(duì)自己有情況下，如果外部投資者能夠合理的利的信息獲利。企業(yè)本質(zhì)土是一組契預(yù)期導(dǎo)自己在企業(yè)投

14、資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)約的集合，而由于信息不完全和交易金流收益方面處于不利地位，就有可費(fèi)用的存在，契約不可能完備，股東、能承擔(dān)因信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇債權(quán)人與企業(yè)經(jīng)營者之間制定的契風(fēng)險(xiǎn)擇外部投資者的投資撤勵(lì)下降，約也是如此，于是就出現(xiàn)了企業(yè)的剩投資者就可能放棄原先的投資，使企余權(quán)和控制權(quán)在企業(yè)參與者之間的業(yè)無法籌集到資金，或者即使投資也配置問題:這就是公司治理的問題。會(huì)將這種信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)考慮到投資而最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一種收益要求中，使

15、得企業(yè)融資成本的上狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)g也就是說控制，升$同時(shí)會(huì)引起企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀在投資決策上的非效率化等代理成本態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求和問題的出現(xiàn)?？刂?。企業(yè)在組織變化的過程中，技當(dāng)外部投資者與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管術(shù)的進(jìn)步、市場(chǎng)競(jìng)爭得作用以及產(chǎn)權(quán)理者在有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值方面存制度的安排有著直接相互的影響。但在信息不對(duì)稱時(shí)，股權(quán)融資就有可能是，在同樣的市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)權(quán)制度安導(dǎo)致企業(yè)投資者在企業(yè)投資決策中的

16、排下，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)卻投資不足行為的發(fā)生g當(dāng)外部投資者會(huì)出現(xiàn)明顯得差異，并影響到企業(yè)的與企業(yè)經(jīng)營管理者在企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)經(jīng)營過程與經(jīng)營行為，并反過來影響目預(yù)期收益方面存在信息不對(duì)稱時(shí)，到市場(chǎng)得運(yùn)作方式與金融市場(chǎng)的話進(jìn)行股權(quán)融資就有可能導(dǎo)致投資決策動(dòng)。中過度投資行為的發(fā)生。也就是說，企業(yè)在融資方式選擇的過程中，在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)的內(nèi)部對(duì)于外部投資者和債權(quán)人來說，企業(yè)人必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市的經(jīng)營者總是擁有一些不為外

17、人所場(chǎng)傳遞有關(guān)信號(hào)，向外部拉資者表明知的有關(guān)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)的“內(nèi)部企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。而外部投資者則理信息這就使得企業(yè)經(jīng)營者在與外性的接受和分析內(nèi)部人的這種行為。部技資者或債權(quán)人的抗?fàn)幉┺闹姓伎朔畔⒉粚?duì)稱條件下，股權(quán)融資可有優(yōu)勢(shì)。由于信息不對(duì)稱的存在就會(huì)能導(dǎo)致的企業(yè)投資決策中投資不足或?qū)е隆澳嫦蜻x擇“和“道德風(fēng)險(xiǎn)“的者過度投資行為發(fā)生的有效方式，是存在。市場(chǎng)企業(yè)融資成本的存在正是在選擇融資來據(jù)時(shí)盡可能的選擇對(duì)企由于企業(yè)在選擇股權(quán)融資和債

18、權(quán)融業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金來源，資的過程中，股東、企業(yè)經(jīng)營者、與外如企業(yè)的內(nèi)部留存收益和無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債部債權(quán)人之間的利益沖突以及由此等。導(dǎo)致的代理成本形成的原因之就三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與公司泊在于各利益主體之間的信息不對(duì)稱。理集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2005.31，總第173期l從我國企業(yè)改革及其公司治理機(jī)制演變的過程看，尤其是在建立現(xiàn)代企業(yè)制度過程中建立起來的股份制企業(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)還存在很多突出問題。從信息不對(duì)稱和契約不完備的角度看，其中最突

19、出的問題就是：企業(yè)公司治理機(jī)制的效率低下。效率低下主要表現(xiàn)在：1、經(jīng)營管理者與股東之間存在利益沖突嚴(yán)重，經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為普遍。所有者股東和企業(yè)經(jīng)營者之間存在著信息不對(duì)稱——利益沖突，使得經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為普遍。由于企業(yè)經(jīng)營者擁有日常經(jīng)營的決策控制權(quán)，經(jīng)營者也就擁有有關(guān)企業(yè)經(jīng)營過程中各種收支和成本的真實(shí)信息，而作為所有者的股東，由于無法參與Et常經(jīng)營管理，除非其付出較高的信息成本，否則，無法獲得相應(yīng)的真實(shí)信息。2、國有股股權(quán)持有主體

20、缺位。其主要表現(xiàn)為：①在經(jīng)過企業(yè)改制后的股份制企業(yè)中，國有股權(quán)的有效持有缺位，國有產(chǎn)權(quán)沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體。②現(xiàn)有的股權(quán)代表很難履行控股股東的職能，也不能對(duì)企業(yè)實(shí)施有效地監(jiān)督和控制。國有股股權(quán)代表的委派必須建立在政府與被委派人之間的委托代理關(guān)系基礎(chǔ)上的一種激勵(lì)約束機(jī)制。但是無論從國有股股權(quán)代表的委派機(jī)制還是從現(xiàn)有的操作過程來看，都表明國有股股權(quán)的委派機(jī)制沒有真正建立起來。從制度上看，國家并未對(duì)國有股股權(quán)代表的資格和身份、委派方式、權(quán)

21、利和義務(wù)、監(jiān)督與激勵(lì)進(jìn)行規(guī)定。所以很多單位的實(shí)際經(jīng)營者，可能由于其工資收益與國有股的增值保值沒有直接的聯(lián)系，也不承擔(dān)任何國有損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此缺乏對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行有效監(jiān)督和激勵(lì)；同時(shí)也可能因?yàn)槲扇藛T本身就是行政領(lǐng)導(dǎo)，不存在任何的約束，其本身集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究20053(總第173期)就可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行過多的干預(yù)；再次由于這些經(jīng)營者可能利用自己是國有股股東代表的身份，在沒有國家所有權(quán)的約束下，以損害股東的利益為代價(jià)以謀求自身利益的最大化

22、。3、所有者與經(jīng)營者之問在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面承擔(dān)的責(zé)任不對(duì)稱。在企業(yè)由于經(jīng)營不善出現(xiàn)虧損或者經(jīng)營破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)營者所能夠承擔(dān)的責(zé)任往往以其固定工資、名譽(yù)、社會(huì)地位或者人身自由的喪失為限度的。而企業(yè)的所有者股東將承擔(dān)企業(yè)虧損的損失或者破產(chǎn)清算后的所有損失。這種風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)的不對(duì)稱將隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而加大，使得企業(yè)經(jīng)營者有可能在追逐個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)驅(qū)使下從事過度投資的風(fēng)險(xiǎn)行為，甚至采取掠奪型的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，損害企業(yè)所有者的利益?，F(xiàn)代企業(yè)的法人資產(chǎn)

23、制度、股票的可轉(zhuǎn)讓和自由流通，使得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離。而所有權(quán)和控制權(quán)的分離又進(jìn)一步有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行更大規(guī)模的融資，并使企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的長期投資成為可能。但是伴隨著所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離時(shí)的股東與經(jīng)營者利益不一致、信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任的不一致的代理問題的出現(xiàn)，這些問題的出現(xiàn)充分反映了股份制企業(yè)的缺陷。目前我國很多企業(yè)存在的企業(yè)公司治理效率低下的一個(gè)主要原因就是：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理、負(fù)債契約的狀態(tài)依存治理機(jī)制得不到有

24、效發(fā)揮，缺乏有效的企業(yè)法人破產(chǎn)機(jī)制。股權(quán)契約與負(fù)債契約在公司治理結(jié)構(gòu)中的特征表明，在股權(quán)契約下，股東實(shí)施對(duì)企業(yè)剩余控制權(quán)主要通過股東的直接內(nèi)部控制和法人控制市場(chǎng)的外部控制來實(shí)施。但是無論是內(nèi)部控制還是法人控制市場(chǎng)的外部控制均存在著一定的局限性。而且，外部市場(chǎng)控制有效運(yùn)作的前提條件是企業(yè)股票的公開發(fā)行和自由轉(zhuǎn)讓。我國目前由于股權(quán)融資下建立起來的股份制企業(yè)的法人資產(chǎn)制度的不健全，股份制企業(yè)沒有完全達(dá)到所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東的內(nèi)部控制自然

25、就會(huì)效率低下，而且由于占企業(yè)股權(quán)比例大多數(shù)的國有股不能夠自由流通和轉(zhuǎn)讓，法人控制市場(chǎng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)不存在，不可能通過企業(yè)的兼并、收購等活動(dòng)達(dá)到企業(yè)的效率經(jīng)營。因此，在目前的情況下，單純依靠股權(quán)融資是難以建立有效的公司治理機(jī)制。但是目前我國的大多數(shù)企業(yè)卻有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。由于具有偏好股權(quán)融資的行為，使得企業(yè)的治理效率低下，企業(yè)無法提取公司發(fā)展所需的自有資本資金積累。負(fù)債契約的公司治理機(jī)制是一種狀態(tài)依存的治理機(jī)制。在企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)

26、，債權(quán)人對(duì)企業(yè)進(jìn)行改組或重建，或者由債權(quán)人委托相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)或清算。無論是改組、重建還是破產(chǎn)清算，企業(yè)的經(jīng)營者均會(huì)對(duì)企業(yè)的日常管理失去控制權(quán)，并且有可能要承擔(dān)一定的法律責(zé)任。伴隨著經(jīng)營者經(jīng)營管理權(quán)的喪失，經(jīng)營者擁有企業(yè)控制權(quán)所可能帶來的各種利益均將喪失。通過以上分析可以看出：在信息不對(duì)稱客觀條件下改善股份制企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高治理效率有著緊密的聯(lián)系。股票的投票權(quán)和債務(wù)的硬約束在公司治理結(jié)構(gòu)中處于互不地位，缺一

27、不可。只有發(fā)揮了兩者的合力作用，才能有效地完善治理結(jié)構(gòu)。有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的重塑是互為依賴。相互促進(jìn)的，規(guī)范的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是在產(chǎn)權(quán)清晰和權(quán)責(zé)利統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營者之間相互制衡的機(jī)制和有效地激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，以最大限度的提高公司經(jīng)營效率。這決定了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)所代表的企業(yè)金融關(guān)系應(yīng)該以相互制衡為原則。通過企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和逐步實(shí)行機(jī)構(gòu)投資者控制，強(qiáng)化企業(yè)所有者與債權(quán)人的約束和監(jiān)督機(jī)制。(作者單位：焦作大學(xué))

28、萬方數(shù)據(jù)撼了會(huì)融廣角ttlji)I~8Ij:II)I~“1從我國企業(yè)改革及其公司治理機(jī)制演變的過程看，尤其是在建立現(xiàn)代企業(yè)制度過程中建立起來的股份制企業(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)還存在很多突出問題。從信息不對(duì)稱和契約不完備的角度看，其中最突出的問題就是:企業(yè)公司治理機(jī)制的效率低下。效率低下主要表現(xiàn)在:l、經(jīng)營管理者與股東之間存在利益沖突嚴(yán)重，經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為普遍。所有者股東和企業(yè)經(jīng)營者之間存在著信息不對(duì)稱一利益沖突，使得經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為普

29、遍。由于企業(yè)經(jīng)營者擁有日常經(jīng)營的決策控制權(quán)，經(jīng)營者也就擁有有關(guān)企業(yè)經(jīng)營過程中各種收支和成本的真實(shí)信息，而作為所有者的股東，由于無怯參與日常經(jīng)營管理，除非其付出較高的信息成本，否則，無能獲得相應(yīng)的真實(shí)信息。2、國有股股權(quán)持有主體缺位。其主要表現(xiàn)為:①在經(jīng)過企業(yè)改制后的股份制企業(yè)中，國有股權(quán)的有效持有缺位，國有產(chǎn)權(quán)沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體。②現(xiàn)有的股權(quán)代表很難履行控股股東的職能，也不能對(duì)企業(yè)實(shí)施有效地監(jiān)督和控制。國有股股權(quán)代表的委派必須建立

30、在政府與被委派人之間的委托代理關(guān)系基礎(chǔ)上的一種激勵(lì)約束機(jī)制。但是無論從國有股股權(quán)代表的委派機(jī)制還是從現(xiàn)有的操作過程來看，都表明國有股股權(quán)的委派機(jī)制沒有真正建立起來。從制度上看，國家并未對(duì)國有股股權(quán)代表的資格和身份、委派方式、權(quán)利和義務(wù)、監(jiān)督與激勵(lì)進(jìn)行規(guī)定。所以很多單位的實(shí)際經(jīng)營者，可能由于其工資收益與國有股的增值保值沒有直接的聯(lián)系，也不承擔(dān)任何國有損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此缺乏對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行有效監(jiān)督和激勵(lì)，同時(shí)也可能因?yàn)槲扇藛T本身就是行政領(lǐng)

31、導(dǎo)，不存在任何的約束，其本身集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2005.3(總第173期)就可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行過多的干預(yù)再次由于這些經(jīng)營者可能利用自己是國有股股東代表的身份，在沒有國家所有權(quán)的約束下，以損害股東的利益為代價(jià)以謀求自身利益的最大化。3、所有者與經(jīng)營者之間在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面承擔(dān)的責(zé)任不對(duì)稱。在企業(yè)由于經(jīng)營不善出現(xiàn)虧損或者經(jīng)營破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)營者所能夠承擔(dān)的責(zé)任往往以其固定工資、名營、社會(huì)地位或者人身自由的喪失為限度的。而企業(yè)的所有者股東將承擔(dān)企業(yè)虧

32、損的損失或者破產(chǎn)清算后的所有損失。這種風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)的不對(duì)稱將隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而加大，使得企業(yè)經(jīng)營者有可能在追逐個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)驅(qū)使下從事過度投資的風(fēng)險(xiǎn)衍為，甚至采取掠奪型的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，損害企業(yè)所有者的利益?，F(xiàn)代企業(yè)的怯人資產(chǎn)制度、股票的可轉(zhuǎn)讓和自由流通，使得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離。而所有權(quán)和控制權(quán)的分離又進(jìn)一步有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行更大規(guī)模的融資，并使企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的長期投資成為可能。但是伴隨著所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離時(shí)的股東與

33、經(jīng)營者利益不一致、信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任的不一致的代理問題的出現(xiàn)，這些問題的出現(xiàn)充分反映了股份制企業(yè)的缺陷。目前我國很多企業(yè)存在的企業(yè)公司治理效率低下的一個(gè)主要原因就是:企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理、負(fù)債契約的狀態(tài)依存治理機(jī)制得不到有效發(fā)揮，缺乏有效的企業(yè)陸人破產(chǎn)機(jī)制。股權(quán)契約與負(fù)債契約在公司治理結(jié)構(gòu)中的特征表明，在股權(quán)契約下，股東實(shí)施對(duì)企業(yè)剩余控制權(quán)主要通過股東的直接內(nèi)部控制和住人控制市場(chǎng)的外部控制來實(shí)施。但是無論是內(nèi)部控制還是怯人控制市場(chǎng)的

34、外部控制均存在著一定的局限性。而且，外部市場(chǎng)控制有效運(yùn)作的前提條件是企業(yè)股票的公開發(fā)行和自由轉(zhuǎn)讓。我國目前由于股權(quán)融資下建立起來的股份制企業(yè)的陸人資產(chǎn)制度的不健全，股份制企業(yè)沒有完全達(dá)到所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東的內(nèi)部控制自然就會(huì)效率低下，而且由于占企業(yè)股權(quán)比例大多數(shù)的國有股不能夠自由流通和轉(zhuǎn)讓，法入控制市場(chǎng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)不存在，不可能通過企業(yè)的兼并、收購等活動(dòng)達(dá)到企業(yè)的效率經(jīng)營。因此，在目前的情況下，單純依靠股權(quán)融資是難以建立有效的公

35、司治理機(jī)制。但是目前我國的大多數(shù)企業(yè)卻有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。由于具有偏好股權(quán)融資的行為，使得企業(yè)的治理效率低下，企業(yè)無能提取公司發(fā)展所需的自有資本資金積累。負(fù)債契約的公司怡理機(jī)制是一種狀態(tài)依存的治理機(jī)制。在企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)進(jìn)行改組或重建，或者由債權(quán)人委托相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)或清算。無論是改組、重建還是破產(chǎn)清算，企業(yè)的經(jīng)營者均會(huì)對(duì)企業(yè)的日常管理失去控制權(quán)，并且有可能要承擔(dān)一定的法律責(zé)任。伴隨著經(jīng)營者經(jīng)營管理權(quán)的喪失，

36、經(jīng)營者擁有企業(yè)控制權(quán)所可能帶來的各種利益均將喪失。通過以上分析可以看出:在信息不對(duì)稱客觀條件下改善股份制企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高治理效率有著緊密的聯(lián)系。股票的投票權(quán)和債務(wù)的硬約束在公司治理結(jié)構(gòu)中處于互不地位，缺一不可。只有發(fā)揮了兩者的合力作用，才能有效地完善治理結(jié)構(gòu)。有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的重塑是互為依賴。相互促進(jìn)的，規(guī)范的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是在產(chǎn)權(quán)清晰和權(quán)責(zé)利統(tǒng)→的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營者之間相互制衡的機(jī)制