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文檔簡介
1、強Icolumn財務角度的思考文/蔣偉東債轉股是國家化解金融風險、減輕企業(yè)債務負擔、推動國有企業(yè)解困的一項重大舉措。截止1999年11月,由信達、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管理公司和銀行進行評審并批準的債轉股企業(yè)已有32家,債轉股金額6755億元;已被經(jīng)貿委批準分三批實施債轉股的企業(yè)有394家,金額高達3587fL元。隨著債轉股逐步進入實務操作階段,人們越來越關注其實施后果和前景。本文擬從財務角度,對國有企業(yè)債轉股問題作一些思考和分析。債
2、轉股最明顯的功效是對企業(yè)資本結構的改善。債轉股的具體做法是將國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的一部分,即國有企業(yè)欠國有商業(yè)銀行的無法或不能按期歸還的借款中的一部分,轉為金融資產(chǎn)管理公司對國有企業(yè)的投資。也就是說,債轉股后,企業(yè)資本結構中一部分長期銀行借款轉為股權資本,企業(yè)資本總額未變,但結構發(fā)生了變化。這種變化給企業(yè)帶來了如下一些好處:(1)不必考慮股本的償還。由于股本是企業(yè)自有資本,不象債務那樣有固定的到期日,債轉股后,企業(yè)可不必考慮股本金的歸
3、還問題。(2)不存在付息壓力。由于股利支付有很大靈活性,企業(yè)盈利多時可蹦發(fā)放,沒有盈利或盈利較少或有其他原因時也可以不發(fā)放,因此企業(yè)債轉股后將不存在定期付息壓力。(3)不存在用資約束。股本是企業(yè)法人資本,使用上不受股東直接干涉,不象銀行借款那樣在使用上有諸多限制。(4)節(jié)約股票發(fā)行費用。普通股股票的發(fā)行費用一般要高于其它證券,債務直接轉換為股票,省卻了股票發(fā)行環(huán)節(jié),從而節(jié)省了費用。(5)提高企業(yè)信譽。企業(yè)帳面上較高的權益資本比例,為債權
4、人提供了保障,改善了企業(yè)資信水平和舉債能力。但是,債轉股對企業(yè)資本結構的優(yōu)化是有限的。具體表現(xiàn)在:(1)債權轉為股權,企業(yè)并沒有開辟新的融資渠道,資金來源也沒有增加。從資本負債表上看,債轉股后,表中左邊一欄的資產(chǎn)從總金額到結構都沒有任何變化;右邊一欄負債減少股本增加,結構發(fā)生了變化,但總盒額仍然不變。因此,債轉股只是使企業(yè)資本結構產(chǎn)生了形式上的變化,變的比原來好看了一些;表面上是間接融資渠道變?yōu)橹苯尤谫Y渠道,但后者只是藍圖,并不真正暢通
5、。(2)債轉股并不能降低企業(yè)資本成本。債轉股并非債務豁免,債務轉成了股權,企業(yè)不需再向債權人支付利息,但要向股東支付股利。企業(yè)沒有盈利或盈利較少可以不分紅派息,但不能總不分紅派息。金融資產(chǎn)管理公司的性質是國有企業(yè),它必須保證國有資產(chǎn)的保值增值,這是它的經(jīng)營目標。如何保值增值它必須追逐利潤。作為一家非生產(chǎn)性控股公司,它的利潤只能來源于投資收益。因此上了債轉股班車的企業(yè)在一段時間后可能不得不支付股利。股利支付多少對股東來說,股本不能還本,何
6、時收到股利存在不確定性,使他承受了比能得到固定利息收益的債權人更大的投資風險,按照風險一收益對等原理,他應該得到比債權人更高的投資報酬。因此理論上債轉股后企業(yè)支付的股利要高于利息,企業(yè)資本成本不會因債轉股而降低。(3)債轉股使企業(yè)不能利用債務的節(jié)稅功能得不到財務杠桿利益。在資本結構一定時,企業(yè)從息稅前利潤(EBIT)中支付的債務利息相對同定,當EBlT增加時,每一元EBIT所負擔的債務利息相應降低,企業(yè)稅后利潤就會增加,這就是負債的節(jié)稅
7、功能為企業(yè)論咖萬方數(shù)據(jù)幢幢|l俘問財務角度局原者文蔣:1書東債轉股是因家化解金融風險減輕企業(yè)債務負擔抽動罔有企業(yè)解閣的一項建大舉措。鍛Jl1999年11月,由街邊、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管現(xiàn)公司和銀行進行評審并批準的債轉股企業(yè)已有32家,債轉股念額675.5億元:已被經(jīng)貿委批準分三批實施債轉般的企業(yè)有394~夜,貪額高達3587億元。隨著債轉股逐步進入實務操作階段,人們越來越關注其實施扇果和前景。本文擬從財務角度,對倒有企業(yè)債轉股問題
8、作一些思考和分析。資轉股i注明l[的功效是對企業(yè)資本結構的政鎊。債轉般的具體做法是將因有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的…部分,即閣有企業(yè)欠|到有商業(yè)銀行的元法或不能按期歸還的借款中的一部分,轉為金融資產(chǎn)管理公詞對國有企業(yè)的投資。t也就是說,鎖轉股后,企業(yè)資本結構中一部分長期銀行借欲轉為股權資本,企業(yè)資本總額未變,但結構發(fā)生丁變化。這種變化給企業(yè)帶來了如下一些好處,(1)不必考慮股本的假還。由于股本是企業(yè)自有資本,不象債務那樣有朋泛的到期日,債轉股
9、后,企業(yè)可不必考慮JJJl:本金的歸還問題。(2)不行在付息壓力。刷子般利交付有很大靈活悅,企業(yè)盈利多時可以發(fā)放.沒有盈利就盈利較少或有其他原因時也可以不發(fā)放,因此企業(yè)債轉股后將不ff在定期付息壓力。(3)不存在用資約束。股本是企業(yè)法人資本,使用上不:l:股東葳接干涉,不象銀行借款那樣在使用上有諸多限制。(4)節(jié)約股票發(fā)行費用。普通股股裂的發(fā)行費用一般要商于其它證券.債務]革接轉換為股哥哥,省利l了股票發(fā)行環(huán)節(jié).從而節(jié)省丁費用。(5)提
10、高企業(yè)信譽。企illt.帳面上較離的權且在資本比例,為債權人提供了保隙,改瞥了企業(yè)資信水平和排主債能力。倪菇,債轉般對企業(yè)資本結構的優(yōu)化是有限的。具體表現(xiàn)在:(1)債權轉為股權,企業(yè)并沒有開脫新的融資渠道,資金來源也沒有增加。從資本負債表上看,債轉股后,表中左邊…校的資產(chǎn)從總金額到結構都沒有任何變化右邊…欄負債減少股本增加,古自構發(fā)生了變化,但總金額仍然不變。因此,債轉股只是使企業(yè)資本結構產(chǎn)生了形式上的變化,纜的ttJJli:好看了…柴
11、表面上是間接融資渠道變?yōu)橹苯尤谫Y渠道,但后者只是藍圖,并不真正暢通。(2)債轉股并不能降低企業(yè)資本成本。債轉股并非債務豁免,債務轉成了股權,1i:illt.不衍再向債權人支付利息,但接向股東支付股利。企業(yè)沒有盈利或盈利較少可以不分紅派息,但不能總不分紅派息。金融資產(chǎn)管到公司的性質是閣有企業(yè),必須保證國有資產(chǎn)的保值增值,這是它的經(jīng)營目標。如何保ill增值它必須追逐利潤。作為一家非生產(chǎn)性控股公詞,12的利潤只能來源于投資收益。因此上了債轉股
12、班車的企![V.在一段時間后可能不得不支付股利。)技手IJ支付多少對股東來說,股本不能還本,例時收到股和l亦在不確定性,使他承受丁比能得到固定利息收益的債權人更大的投資風險,按照風險一收盤在對等原恕,f也應該得到比債權人更高的投資報酬。因此理論上僚轉股后企業(yè)支付的股利接商于利息,企業(yè)資本成本不會因債轉股而降低。(3)債轉股使企業(yè)不能利用債務的節(jié)稅功能.得不到財務杠桿利益。在資本紡構…時,企業(yè)從息稅商利潤(EBIT)中文付的債務和l息相對
13、網(wǎng)定,當EBIT增加時,每一元EBIT所負擔的債務利息相應降低,企業(yè)稅后利潤就會增加,這就是負債的節(jié)稅功能為企業(yè)回帶來的財務札桿利益。債務轉為股權,股利在稅后利潤中支付,企業(yè)就喪失了固定利息節(jié)稅教應產(chǎn)生的杠桿作用。當然,利息杠桿發(fā)生正向作用的前提是企業(yè)資產(chǎn)報酬率大于利息率。如果前者低于后者,杠桿所起的將是反向加速作用。反向作用若真的出現(xiàn)并持續(xù),企業(yè)就離破產(chǎn)不遠了。這時即使實施了債轉股,企、世也將回天乏力,至多能維持茍延殘喘。(4)債轉股
14、削弱了企ⅡE資本結構彈性。資本結構中的氏期銀行借款,~般都可隨時增減,市場利率高時可償還,利率低時可借入,靈括性大,彈性高。一旦轉為股權,企業(yè)將不能隨意增減調整,從而削弱r資本結構彈性。按照債轉股方案設計,金融資產(chǎn)管理公司股權退出的途徑有直接上市、向公眾轉讓、股份回購等多種,從目前已簽署協(xié)議的幾家企業(yè)看,幾乎都采用回購方式?;刭徔梢詼p少股權資本,但由于存在法律和其它障礙,實現(xiàn)的可能性不大。債轉股后,企業(yè)只是在帳面上增強了籌資能力,未來資
15、金短缺時是否有能力通過股票或負債方式增資,仍是個未知數(shù)。(5)債轉股沒有改變國有企業(yè)資本結構單一問題。債轉股前,企業(yè)資本金不足,自有資本很低,負債比例很高,導致了一系列問題的產(chǎn)生。但從資金來源看,無論是自有資本還是銀行借款,其所有權都屬于國家,都是國有資本。這也是企業(yè)借債不還、身負高額負債仍不急不躁心平氣和、甚至仍源源不斷借債的原因。債轉股后,企業(yè)負債減少,自有資本增加,資本結構發(fā)生了很大變化,但從另一個角度看,無論是企業(yè)原有資本還是債
16、轉股增加的資本,性質都仍是國有資本,投資者還是國家,只ji過身份從債權入變成了股東。這種一元化的資本來源,不論形式怎么變,有一點是不變的,就是投資者對企、世的軟約柬。從債到股的變化——●業(yè)該42II負了資構,不影響資產(chǎn)總額,因此總資產(chǎn)凈利潤率中的總資產(chǎn)金額在債轉股前后是不變的;凈利潤則受到債轉股的直接影響,債轉般前減掉的利息費用,在債務轉為股權后要扣除相應所得稅并加回凈利潤,從而使凈利潤增加,總資產(chǎn)凈利潤率上升。同樣的效應也反映在凈資產(chǎn)
17、利潤率、銷售凈利潤率、資本保值增值率等盈利能力指標上。這些指標的改善,直接得益于債轉股的實施。就是說,企業(yè)不需要做出任何經(jīng)營上的努力,只要在帳面上將債務轉為股權,立即就可以增加凈利潤。原來盈利的,現(xiàn)在盈利更多;原來虧損的,現(xiàn)在將減虧或扭虧為盈,乃至一舉脫貧解困。而且,財務指標的改善,會進一步的在統(tǒng)計指標p體現(xiàn)出來,從而使債轉股產(chǎn)生更大的效應。但是,債轉股在改善一些財務指標的同時,也使另一些財務指標變差或對它們無能為力。例如總資產(chǎn)報酬率(
18、:亟重型望墓辮),或稱總資產(chǎn)息稅前一甘頁廠利潤率,債轉股后就將下降。因為債轉股后利息費用大為減少而總資產(chǎn)在債轉股前后不變,由此使該指標下降。資產(chǎn)報酬棗是投資者和債權人評價企業(yè)盈利能力的一項重要指標,一些企業(yè)在債轉股前該指標即已低于銀行貸款利率,債轉股后該指標進一步下降,若企業(yè)不努力增加盈利,勢必會給企業(yè)帶來一些負面影響。另一方面,債轉股對企業(yè)一些重要的財務指標產(chǎn)生不了影響,如衡最經(jīng)營能力的資產(chǎn)周轉率指標,衡量銷售獲利能力的銷售毛利率指標
19、,衡量社會貢獻大小的社會貢獻率指標等。企業(yè)經(jīng)營能力是企業(yè)盈利能力和償債能力的決定因素,債轉股如果不能促使企、啦改善經(jīng)營,那么通過債轉股增加的利潤還會減少,降低的負債率還會上升,帳面上的改善只會是縣花一萬方數(shù)據(jù)構咽不影響資產(chǎn)總額,因此總資產(chǎn)凈利潤率中的總資產(chǎn)金額在債轉股前后是不變的凈利潤則受到j僚轉般的宣接影響,債轉般前誠掠的利息費用,夜債務轉為股權后要扣除相成所得稅并加國凈利潤,從而使凈利潤增加、總資產(chǎn)凈利潤察上升。同樣的效應也反映在凈
20、資產(chǎn)利潤率、銷售凈利潤率、資本保值增值率等敖利能力指標上。這些指標的政蕩,直接得益于債轉股的實施。就必說,企業(yè)不吉普要做出任何經(jīng)營上的努力,只要在帳頂上將債務轉為股權,立即就可以增加俘和l潤。原米盈利的,現(xiàn)在漁利姿多以來虧損的,現(xiàn)在將減虧~扭虧為盛,乃至史…辛苦脫貧解因。(ll且,財務指標的改善,會遜一步的在統(tǒng)計指標q:t體現(xiàn)出來,從而使債轉股產(chǎn)生更大的蜘)注。但是.1請轉股:tf改善一些接財務指標的|詞時,也使另~些財務指標1t&.成
21、對它們無能為力。例如總資產(chǎn)報酬察(=覓覓覓阻冊費應甩),或稱總資產(chǎn)息稅前總~儼利潤率,鎖轉股后就4奪下降。因為憤轉股后利息費用大為減少.而總資產(chǎn)衣債轉股前后不變,由此使該指標下降。資產(chǎn)報酬璋是投資者和債權人評價企業(yè)激利能力的…項重要指標,喃喃些企業(yè)在債轉股前該指標即已低于銀行貸款利事,t負轉股后該指標進一步下降,若企業(yè)不努力增加盈利,勢必會給企業(yè)帶來叫4恩負問影響。另1閣,確轉般對::illL些建苦苦的財務指標產(chǎn)生不了影響,直日衡f重經(jīng)
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