債轉股財務角度的思考

1、強Icolumn財務角度的思考文／蔣偉東債轉股是國家化解金融風險、減輕企業(yè)債務負擔、推動國有企業(yè)解困的一項重大舉措。截止1999年11月，由信達、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管理公司和銀行進行評審并批準的債轉股企業(yè)已有32家，債轉股金額6755億元；已被經(jīng)貿委批準分三批實施債轉股的企業(yè)有394家，金額高達3587fL元。隨著債轉股逐步進入實務操作階段，人們越來越關注其實施后果和前景。本文擬從財務角度，對國有企業(yè)債轉股問題作一些思考和分析。債

2、轉股最明顯的功效是對企業(yè)資本結構的改善。債轉股的具體做法是將國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的一部分，即國有企業(yè)欠國有商業(yè)銀行的無法或不能按期歸還的借款中的一部分，轉為金融資產(chǎn)管理公司對國有企業(yè)的投資。也就是說，債轉股后，企業(yè)資本結構中一部分長期銀行借款轉為股權資本，企業(yè)資本總額未變，但結構發(fā)生了變化。這種變化給企業(yè)帶來了如下一些好處：(1)不必考慮股本的償還。由于股本是企業(yè)自有資本，不象債務那樣有固定的到期日，債轉股后，企業(yè)可不必考慮股本金的歸

3、還問題。(2)不存在付息壓力。由于股利支付有很大靈活性，企業(yè)盈利多時可蹦發(fā)放，沒有盈利或盈利較少或有其他原因時也可以不發(fā)放，因此企業(yè)債轉股后將不存在定期付息壓力。(3)不存在用資約束。股本是企業(yè)法人資本，使用上不受股東直接干涉，不象銀行借款那樣在使用上有諸多限制。(4)節(jié)約股票發(fā)行費用。普通股股票的發(fā)行費用一般要高于其它證券，債務直接轉換為股票，省卻了股票發(fā)行環(huán)節(jié)，從而節(jié)省了費用。(5)提高企業(yè)信譽。企業(yè)帳面上較高的權益資本比例，為債權

4、人提供了保障，改善了企業(yè)資信水平和舉債能力。但是，債轉股對企業(yè)資本結構的優(yōu)化是有限的。具體表現(xiàn)在：(1)債權轉為股權，企業(yè)并沒有開辟新的融資渠道，資金來源也沒有增加。從資本負債表上看，債轉股后，表中左邊一欄的資產(chǎn)從總金額到結構都沒有任何變化；右邊一欄負債減少股本增加，結構發(fā)生了變化，但總盒額仍然不變。因此，債轉股只是使企業(yè)資本結構產(chǎn)生了形式上的變化，變的比原來好看了一些；表面上是間接融資渠道變?yōu)橹苯尤谫Y渠道，但后者只是藍圖，并不真正暢通

5、。(2)債轉股并不能降低企業(yè)資本成本。債轉股并非債務豁免，債務轉成了股權，企業(yè)不需再向債權人支付利息，但要向股東支付股利。企業(yè)沒有盈利或盈利較少可以不分紅派息，但不能總不分紅派息。金融資產(chǎn)管理公司的性質是國有企業(yè)，它必須保證國有資產(chǎn)的保值增值，這是它的經(jīng)營目標。如何保值增值它必須追逐利潤。作為一家非生產(chǎn)性控股公司，它的利潤只能來源于投資收益。因此上了債轉股班車的企業(yè)在一段時間后可能不得不支付股利。股利支付多少對股東來說，股本不能還本，何

6、時收到股利存在不確定性，使他承受了比能得到固定利息收益的債權人更大的投資風險，按照風險一收益對等原理，他應該得到比債權人更高的投資報酬。因此理論上債轉股后企業(yè)支付的股利要高于利息，企業(yè)資本成本不會因債轉股而降低。(3)債轉股使企業(yè)不能利用債務的節(jié)稅功能得不到財務杠桿利益。在資本結構一定時，企業(yè)從息稅前利潤(EBIT)中支付的債務利息相對同定，當EBlT增加時，每一元EBIT所負擔的債務利息相應降低，企業(yè)稅后利潤就會增加，這就是負債的節(jié)稅

7、功能為企業(yè)論咖萬方數(shù)據(jù)幢幢|l俘問財務角度局原者文蔣:1書東債轉股是因家化解金融風險減輕企業(yè)債務負擔抽動罔有企業(yè)解閣的一項建大舉措。鍛Jl1999年11月，由街邊、華融、長城、東方四家資產(chǎn)管現(xiàn)公司和銀行進行評審并批準的債轉股企業(yè)已有32家，債轉股念額675.5億元:已被經(jīng)貿委批準分三批實施債轉般的企業(yè)有394~夜，貪額高達3587億元。隨著債轉股逐步進入實務操作階段，人們越來越關注其實施扇果和前景。本文擬從財務角度，對倒有企業(yè)債轉股問題

8、作一些思考和分析。資轉股i注明l[的功效是對企業(yè)資本結構的政鎊。債轉般的具體做法是將因有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)中的…部分，即閣有企業(yè)欠|到有商業(yè)銀行的元法或不能按期歸還的借款中的一部分，轉為金融資產(chǎn)管理公詞對國有企業(yè)的投資。t也就是說，鎖轉股后，企業(yè)資本結構中一部分長期銀行借欲轉為股權資本，企業(yè)資本總額未變，但結構發(fā)生丁變化。這種變化給企業(yè)帶來了如下一些好處，(1)不必考慮股本的假還。由于股本是企業(yè)自有資本，不象債務那樣有朋泛的到期日，債轉股

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10、高企業(yè)信譽。企illt.帳面上較離的權且在資本比例，為債權人提供了保隙，改瞥了企業(yè)資信水平和排主債能力。倪菇，債轉般對企業(yè)資本結構的優(yōu)化是有限的。具體表現(xiàn)在:(1)債權轉為股權，企業(yè)并沒有開脫新的融資渠道，資金來源也沒有增加。從資本負債表上看，債轉股后，表中左邊…校的資產(chǎn)從總金額到結構都沒有任何變化右邊…欄負債減少股本增加，古自構發(fā)生了變化，但總金額仍然不變。因此，債轉股只是使企業(yè)資本結構產(chǎn)生了形式上的變化，纜的ttJJli:好看了…柴

11、表面上是間接融資渠道變?yōu)橹苯尤谫Y渠道，但后者只是藍圖，并不真正暢通。(2)債轉股并不能降低企業(yè)資本成本。債轉股并非債務豁免，債務轉成了股權，1i:illt.不衍再向債權人支付利息，但接向股東支付股利。企業(yè)沒有盈利或盈利較少可以不分紅派息，但不能總不分紅派息。金融資產(chǎn)管到公司的性質是閣有企業(yè)，必須保證國有資產(chǎn)的保值增值，這是它的經(jīng)營目標。如何保ill增值它必須追逐利潤。作為一家非生產(chǎn)性控股公詞，12的利潤只能來源于投資收益。因此上了債轉股

12、班車的企![V.在一段時間后可能不得不支付股利。)技手IJ支付多少對股東來說，股本不能還本，例時收到股和l亦在不確定性，使他承受丁比能得到固定利息收益的債權人更大的投資風險，按照風險一收盤在對等原恕，f也應該得到比債權人更高的投資報酬。因此理論上僚轉股后企業(yè)支付的股利接商于利息，企業(yè)資本成本不會因債轉股而降低。(3)債轉股使企業(yè)不能利用債務的節(jié)稅功能.得不到財務杠桿利益。在資本紡構…時，企業(yè)從息稅商利潤(EBIT)中文付的債務和l息相對

13、網(wǎng)定，當EBIT增加時，每一元EBIT所負擔的債務利息相應降低，企業(yè)稅后利潤就會增加，這就是負債的節(jié)稅功能為企業(yè)回帶來的財務札桿利益。債務轉為股權，股利在稅后利潤中支付，企業(yè)就喪失了固定利息節(jié)稅教應產(chǎn)生的杠桿作用。當然，利息杠桿發(fā)生正向作用的前提是企業(yè)資產(chǎn)報酬率大于利息率。如果前者低于后者，杠桿所起的將是反向加速作用。反向作用若真的出現(xiàn)并持續(xù)，企業(yè)就離破產(chǎn)不遠了。這時即使實施了債轉股，企、世也將回天乏力，至多能維持茍延殘喘。(4)債轉股

14、削弱了企ⅡE資本結構彈性。資本結構中的氏期銀行借款，～般都可隨時增減，市場利率高時可償還，利率低時可借入，靈括性大，彈性高。一旦轉為股權，企業(yè)將不能隨意增減調整，從而削弱r資本結構彈性。按照債轉股方案設計，金融資產(chǎn)管理公司股權退出的途徑有直接上市、向公眾轉讓、股份回購等多種，從目前已簽署協(xié)議的幾家企業(yè)看，幾乎都采用回購方式?；刭徔梢詼p少股權資本，但由于存在法律和其它障礙，實現(xiàn)的可能性不大。債轉股后，企業(yè)只是在帳面上增強了籌資能力，未來資

15、金短缺時是否有能力通過股票或負債方式增資，仍是個未知數(shù)。(5)債轉股沒有改變國有企業(yè)資本結構單一問題。債轉股前，企業(yè)資本金不足，自有資本很低，負債比例很高，導致了一系列問題的產(chǎn)生。但從資金來源看，無論是自有資本還是銀行借款，其所有權都屬于國家，都是國有資本。這也是企業(yè)借債不還、身負高額負債仍不急不躁心平氣和、甚至仍源源不斷借債的原因。債轉股后，企業(yè)負債減少，自有資本增加，資本結構發(fā)生了很大變化，但從另一個角度看，無論是企業(yè)原有資本還是債

16、轉股增加的資本，性質都仍是國有資本，投資者還是國家，只ji過身份從債權入變成了股東。這種一元化的資本來源，不論形式怎么變，有一點是不變的，就是投資者對企、世的軟約柬。從債到股的變化——●業(yè)該42II負了資構，不影響資產(chǎn)總額，因此總資產(chǎn)凈利潤率中的總資產(chǎn)金額在債轉股前后是不變的；凈利潤則受到債轉股的直接影響，債轉般前減掉的利息費用，在債務轉為股權后要扣除相應所得稅并加回凈利潤，從而使凈利潤增加，總資產(chǎn)凈利潤率上升。同樣的效應也反映在凈資產(chǎn)

17、利潤率、銷售凈利潤率、資本保值增值率等盈利能力指標上。這些指標的改善，直接得益于債轉股的實施。就是說，企業(yè)不需要做出任何經(jīng)營上的努力，只要在帳面上將債務轉為股權，立即就可以增加凈利潤。原來盈利的，現(xiàn)在盈利更多；原來虧損的，現(xiàn)在將減虧或扭虧為盈，乃至一舉脫貧解困。而且，財務指標的改善，會進一步的在統(tǒng)計指標p體現(xiàn)出來，從而使債轉股產(chǎn)生更大的效應。但是，債轉股在改善一些財務指標的同時，也使另一些財務指標變差或對它們無能為力。例如總資產(chǎn)報酬率(

18、：亟重型望墓辮)，或稱總資產(chǎn)息稅前一甘頁廠利潤率，債轉股后就將下降。因為債轉股后利息費用大為減少而總資產(chǎn)在債轉股前后不變，由此使該指標下降。資產(chǎn)報酬棗是投資者和債權人評價企業(yè)盈利能力的一項重要指標，一些企業(yè)在債轉股前該指標即已低于銀行貸款利率，債轉股后該指標進一步下降，若企業(yè)不努力增加盈利，勢必會給企業(yè)帶來一些負面影響。另一方面，債轉股對企業(yè)一些重要的財務指標產(chǎn)生不了影響，如衡最經(jīng)營能力的資產(chǎn)周轉率指標，衡量銷售獲利能力的銷售毛利率指標

19、，衡量社會貢獻大小的社會貢獻率指標等。企業(yè)經(jīng)營能力是企業(yè)盈利能力和償債能力的決定因素，債轉股如果不能促使企、啦改善經(jīng)營，那么通過債轉股增加的利潤還會減少，降低的負債率還會上升，帳面上的改善只會是縣花一萬方數(shù)據(jù)構咽不影響資產(chǎn)總額，因此總資產(chǎn)凈利潤率中的總資產(chǎn)金額在債轉股前后是不變的凈利潤則受到j僚轉般的宣接影響，債轉般前誠掠的利息費用，夜債務轉為股權后要扣除相成所得稅并加國凈利潤，從而使凈利潤增加、總資產(chǎn)凈利潤察上升。同樣的效應也反映在凈

20、資產(chǎn)利潤率、銷售凈利潤率、資本保值增值率等敖利能力指標上。這些指標的政蕩，直接得益于債轉股的實施。就必說，企業(yè)不吉普要做出任何經(jīng)營上的努力，只要在帳頂上將債務轉為股權，立即就可以增加俘和l潤。原米盈利的，現(xiàn)在漁利姿多以來虧損的，現(xiàn)在將減虧~扭虧為盛，乃至史…辛苦脫貧解因。(ll且，財務指標的改善，會遜一步的在統(tǒng)計指標q:t體現(xiàn)出來，從而使債轉股產(chǎn)生更大的蜘)注。但是.1請轉股:tf改善一些接財務指標的|詞時，也使另~些財務指標1t&.成

21、對它們無能為力。例如總資產(chǎn)報酬察(=覓覓覓阻冊費應甩)，或稱總資產(chǎn)息稅前總~儼利潤率，鎖轉股后就4奪下降。因為憤轉股后利息費用大為減少.而總資產(chǎn)衣債轉股前后不變，由此使該指標下降。資產(chǎn)報酬璋是投資者和債權人評價企業(yè)激利能力的…項重要指標，喃喃些企業(yè)在債轉股前該指標即已低于銀行貸款利事，t負轉股后該指標進一步下降，若企業(yè)不努力增加盈利，勢必會給企業(yè)帶來叫4恩負問影響。另1閣，確轉般對::illL些建苦苦的財務指標產(chǎn)生不了影響，直日衡f重經(jīng)