債轉(zhuǎn)股的財(cái)務(wù)效益淺析

1、債轉(zhuǎn)股的財(cái)務(wù)效益淺析鄒傳太(中國工商銀行十堰市分行，湖北十堰442000)百家爭鳴[摘要]我國在實(shí)施績轉(zhuǎn)股的過程中，從財(cái)務(wù)關(guān)系的角度看，由于績轉(zhuǎn)股的方式不同以及其他因素，對(duì)績轉(zhuǎn)股企業(yè)的效益勢必產(chǎn)生影響。[關(guān)鍵詞]債轉(zhuǎn)股；財(cái)務(wù)效益；分析[中圖分類號(hào)]F12126[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1003—3890(2003)0卜006卜02簡單地說，債轉(zhuǎn)股是通過一定的程序?qū)⑵髽I(yè)的債務(wù)，轉(zhuǎn)化為債權(quán)人在該企業(yè)的股權(quán)的行為。在我國債轉(zhuǎn)股過程中，由財(cái)政

2、出資，相繼成立了信達(dá)、東方、長城和華融等四大資產(chǎn)管理公司，分別負(fù)責(zé)從中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國工商銀行剝離出來的不良貸款資產(chǎn)的管理，并對(duì)其中符合一定條件的債務(wù)企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)換成該企業(yè)的股權(quán)。本文擬從財(cái)務(wù)關(guān)系的角度對(duì)債轉(zhuǎn)股的若干問題進(jìn)行探討。一、債轉(zhuǎn)股對(duì)債務(wù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響分析(一)債轉(zhuǎn)股對(duì)債務(wù)企業(yè)贏利能力的影響分析一般認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股會(huì)改善原債務(wù)企業(yè)的贏利能力。理由是：企業(yè)的負(fù)債減少，將會(huì)使企業(yè)的利息支出下降，從而增加其利潤，

3、改善其贏利能力。但是，我們認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股能否改善原債務(wù)企業(yè)的利潤水平，不能采用上述的靜態(tài)分析方法，而應(yīng)當(dāng)采用動(dòng)態(tài)的分析方法。一般而言，債轉(zhuǎn)股對(duì)利潤的影響，主要取決現(xiàn)金流量、息稅前盈余(EBIT)和資本結(jié)構(gòu)。對(duì)債轉(zhuǎn)股能否降低原債務(wù)企業(yè)的資金成本、進(jìn)而提高其利潤水平，應(yīng)當(dāng)結(jié)合三個(gè)因素的具體情況來進(jìn)行分析。1現(xiàn)金流量。從企業(yè)的資金需求來看，企業(yè)的資金需求主要用于經(jīng)營性目的(即用于補(bǔ)充流動(dòng)資金)和發(fā)展性目的(即用于對(duì)外投資、購建固定資產(chǎn)等)，滿足

4、需求的資金只能來源于以下三個(gè)方面：企業(yè)自身經(jīng)營的凈現(xiàn)金流入、舉債和發(fā)行新股。而向銀行借款需要支付利息，按照我國目前的有關(guān)規(guī)定，能夠作為利潤表財(cái)務(wù)費(fèi)用處理的主要為流動(dòng)資金、對(duì)外投資方面的貸款利息以及固定資產(chǎn)完工后的貸款利息。這就是說，從現(xiàn)金流量方面來分析，影響利潤表財(cái)務(wù)費(fèi)用的因素主要取決于企業(yè)在一定時(shí)期(會(huì)計(jì)期間)的資金需求以及資金來源。由于債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)現(xiàn)金流量的變化僅僅在于利息支出的減少與由于利潤的可能增加而導(dǎo)致所得稅增加的差額，原債

5、務(wù)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股后是否需要擴(kuò)大貸款規(guī)模，取決于企業(yè)本身的現(xiàn)金流量狀況，對(duì)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用也有不同的影響。概括地說，原債務(wù)企業(yè)在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，如果因貸款規(guī)模縮小導(dǎo)致計(jì)入利潤表的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，則企業(yè)會(huì)因此而改善贏利能力。反之，企業(yè)的贏利能力就不會(huì)得到改善。2息稅前盈余(EBIT)。一般認(rèn)為，息稅前盈余(EBIT)和每股收益(EPs)是成線性關(guān)系的，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論以此為基礎(chǔ)，進(jìn)一步闡明了在不同的融資方式下，息稅前盈余(EBIT)和每股收益(EPS)

6、的線性關(guān)系是不同的，這是因?yàn)樗枚惖脑颉？偟膩碇v，由于存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)時(shí)，采取負(fù)債經(jīng)營可以使每股盈余(EBIT)增長的更快，而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時(shí)，負(fù)債經(jīng)營會(huì)使每股盈余(EBIT)下降得更快，甚至出現(xiàn)虧損。因此，對(duì)于因財(cái)務(wù)狀況惡化，但經(jīng)營前景看好的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的確可以使企業(yè)扭虧；但是，對(duì)于經(jīng)營狀況很好，財(cái)務(wù)狀況也較佳的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，只能減少原有股東的收益。一概而論地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股會(huì)給企業(yè)帶來好處是沒有依據(jù)的。3資本

7、結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)的融資來源中，普通股、優(yōu)先股本和對(duì)外借款各自所占的比重。由于對(duì)外借款和固定股息的優(yōu)先股的成本事先確定，它們對(duì)息稅前利潤的分享方式不一樣，資本結(jié)構(gòu)理論則是研究這一比例關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。依據(jù)有關(guān)理論，負(fù)債規(guī)模應(yīng)控制在一定比重范圍內(nèi)，才能使企業(yè)既享受到負(fù)債的稅收逃避收益，又避免由于負(fù)債的增加而導(dǎo)致的綜合資本成本的上升，從而使企業(yè)的價(jià)值最大化。我國現(xiàn)行的《國有資本效績考評(píng)規(guī)則》認(rèn)為負(fù)債比

8、率不應(yīng)超過50％。在對(duì)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股上，應(yīng)該對(duì)企業(yè)分類實(shí)施，對(duì)于確實(shí)由于負(fù)債比率過高而導(dǎo)致財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重?zé)o法繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，可以通過債轉(zhuǎn)股使其走出困境，而對(duì)于負(fù)債比率并不高，卻因?yàn)榻?jīng)營管理水平或結(jié)構(gòu)的原因陷入困境的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股不會(huì)有什么好的效果，只可能導(dǎo)致股本與債務(wù)同步擴(kuò)張的惡性循環(huán)。(二)債轉(zhuǎn)股對(duì)原債務(wù)企業(yè)融資能力的影響分析從資產(chǎn)負(fù)債表的基本關(guān)系來看，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)，將立即減少其負(fù)債，增加所有者權(quán)益。這樣，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)立即得到改善

9、，按現(xiàn)行的融資標(biāo)準(zhǔn)和融資政策，銀行會(huì)提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)等級(jí)，企業(yè)就會(huì)更容易地從銀行或債券市場融資，從而改善了企業(yè)的融資能力。但[作者簡介]鄒傳太(1971一)，男，中國工商銀行十堰市分行，現(xiàn)就讀于武漢大學(xué)商學(xué)院MBA專業(yè)。萬方數(shù)據(jù)是，必須指出，企業(yè)此時(shí)融資能力的改善，是在企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生任何變化的條件下發(fā)生的，企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況和經(jīng)營狀況并不一定會(huì)發(fā)生改變，只有配合債轉(zhuǎn)股，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營體制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使經(jīng)營管理水

10、平得到加強(qiáng)和提高，才能真正改善經(jīng)營狀況，提高企業(yè)的融資能力。二、債轉(zhuǎn)股的方式對(duì)債務(wù)企業(yè)影晌的財(cái)務(wù)分析由于不同的債轉(zhuǎn)股方式，體現(xiàn)了不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制體系，原債權(quán)人參與管理與控制的程度也不同，債轉(zhuǎn)股的效果也不同，公司的價(jià)值也會(huì)不同。同時(shí)，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的比率也有一個(gè)計(jì)算確定的問題，只有確定適當(dāng)?shù)谋嚷剩拍芄降乇ＷC原有股東和資產(chǎn)管理公司的利益。(一)選擇不同的方式，創(chuàng)造最大的公司價(jià)值前文我們論述過，優(yōu)先股和普通股各有其融資優(yōu)勢區(qū)，一般說來，企

11、業(yè)的息稅前盈余(EPS)越大，優(yōu)先股融資就比普通股融資越能創(chuàng)造更大的每股收益(EPS)。在一個(gè)特定的息稅前盈余(EBIT)水平以下，普通股融資對(duì)每股收益的貢獻(xiàn)要高于優(yōu)先股融資。資本總是渴望利潤的，債轉(zhuǎn)股中的“股”是什么，也非常重要。在目前的情況下，一般都把它作為“普通股”處理，若國家必須控制這些企業(yè)，這當(dāng)然非常必要，問題是，若國家控股所有債轉(zhuǎn)股企業(yè)，就可能形成有害于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“行業(yè)壟斷”。此外，即便不形成“行業(yè)壟斷”，國家對(duì)債轉(zhuǎn)股企

12、業(yè)也未必總要掌握控股權(quán)。為此，債轉(zhuǎn)股中的“股”將因情況的不同而需具體設(shè)定：(1)必須由國家控股的，采用普通股；(2)國家不必控股的，且在目前金融制度下，可以實(shí)施普通股社會(huì)化與市場化規(guī)劃，在適當(dāng)時(shí)期將其出售給法人或個(gè)人，股權(quán)出售收入重歸財(cái)政；(3)對(duì)國家不必控股的，實(shí)施普通股效率又不高的，應(yīng)創(chuàng)新金融制度，一開始就將其轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，包括在股利、剩余財(cái)產(chǎn)分享上優(yōu)先，將有利于國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化建設(shè)和降低這部分國有股本的股利風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，也為防

13、止壟斷經(jīng)營創(chuàng)造條件。(二)確定適當(dāng)?shù)膫D(zhuǎn)股比率，確保新老股東的公平利益資產(chǎn)管理公司擁有多少將轉(zhuǎn)換的債權(quán)，是較容易確定的，重要的是怎樣正確確定債對(duì)股的比例。如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)是國家獨(dú)資企業(yè)，解決這一問題并不難，但如果其股權(quán)主體是多元的話，這關(guān)系到國家、資產(chǎn)管理公司和其他股東的利益。在確定轉(zhuǎn)換比例時(shí)，基本前提是，擬轉(zhuǎn)股的債權(quán)，由于企業(yè)不返還本金，也不支付利息，在性質(zhì)與作用上，與業(yè)已存在的股權(quán)是同一的，累積利息應(yīng)相當(dāng)于企業(yè)已累積的留存收益。理論上

14、確定轉(zhuǎn)換比例的基本方法有：1本金法。債對(duì)股比例=擬轉(zhuǎn)股債權(quán)本金余額／轉(zhuǎn)股日股本(實(shí)收資本)與資本公積的余額和，在此，也可以考慮資金投入的時(shí)間權(quán)重的影響。這種方法，在企業(yè)轉(zhuǎn)股日之前發(fā)生虧損或資本收益率不同于利率時(shí)，違背了“同股同利”法則。2總值法。債對(duì)股比例=擬轉(zhuǎn)股債權(quán)本息和／轉(zhuǎn)股日所有者權(quán)益余額，這種方法雖然克服了本金法的缺陷，但又依賴于“轉(zhuǎn)股日留存收益源于老股東”的假定，從而否定了“擬轉(zhuǎn)股的債權(quán)在性質(zhì)與作用上與業(yè)已存在的股權(quán)是同一的”

15、假設(shè)。如果對(duì)總值法做如下修正，或許可以使其成為確定債對(duì)股比例的較好的方法：(1)考慮時(shí)間權(quán)重；(2)在債轉(zhuǎn)股日，假定擬轉(zhuǎn)股債權(quán)就是股權(quán)，重新計(jì)算轉(zhuǎn)股日擬轉(zhuǎn)股債權(quán)的回報(bào)累積和股權(quán)投資回報(bào)累積。三、影響債轉(zhuǎn)股效益的其他因素由于債轉(zhuǎn)股只涉及到企業(yè)存量資金來源，債轉(zhuǎn)股的效益從動(dòng)態(tài)的角度看，仍然取決于債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，和債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身所處的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)與競爭態(tài)勢，而這些在很大程度上與作為債權(quán)人的資產(chǎn)管理公司的態(tài)度息息相關(guān)。(一)債轉(zhuǎn)股

16、企業(yè)所處的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的競爭狀況通過前述的現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論我們知道，每股盈余(EPs)的變動(dòng)與息稅前盈余變動(dòng)的關(guān)系不僅受到財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)(DFL)的作用，也受到經(jīng)營杠桿效應(yīng)(DOL)作用的影響，并且受到兩者同時(shí)作用產(chǎn)生的綜合杠桿效應(yīng)(DTL)的影響。行業(yè)的競爭水平?jīng)Q定了該企業(yè)的銷售收入預(yù)期增長率和銷售收入的穩(wěn)定性，從而決定了該企業(yè)的預(yù)期息稅前盈余(EBIT)由于息稅前盈余(EBIT)在一定區(qū)域內(nèi)屬于權(quán)益融資優(yōu)勢區(qū)，而在較高區(qū)域?qū)儆谪?fù)債融資優(yōu)勢區(qū)

17、?，F(xiàn)有的擬實(shí)施債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)大部分屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，競爭激烈，銷售收入增長率很低，收入的穩(wěn)定性也很差，邊際利潤也非常低，這部分企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股從理論上將對(duì)原有股東有利，也就是說，有利于國有資產(chǎn)的保值增值；另有一部分企業(yè)屬于競爭不太激烈、銷售收入增長較快的新興行業(yè)，只是由于負(fù)債比率過高，制約了公司的進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)這一部分企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股不應(yīng)使負(fù)債比率過低，以便影響公司價(jià)值。(二)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響著公司融資結(jié)構(gòu)。對(duì)其產(chǎn)品需求

18、較大且有較多使用期較長的固定資產(chǎn)的公司，宜使用權(quán)益資本融資或長期負(fù)債融資；資產(chǎn)多為應(yīng)收賬款和存貨，且其價(jià)值取決于連續(xù)贏利能力的公司，如商業(yè)企業(yè)，則宜使用負(fù)債融資。(三)管理者的態(tài)度公司管理者的態(tài)度直接影響到對(duì)融資方式的選擇。管理態(tài)度包括兩個(gè)要素：對(duì)公司的控制和風(fēng)險(xiǎn)。我國國有企業(yè)多屬國有獨(dú)資企業(yè)，債權(quán)人也為國有獨(dú)資的資產(chǎn)管理公司，因而控制的因素考慮的相對(duì)較少，而融資方式的選擇更多地取決于管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)公司未來樂觀的管理者，追逐杠桿效