國君策略焦點·睿析系列之二十寬松的障礙，今非昔比的美國勞動力市場

1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.再一次，聚焦美國的風(fēng)險去年11月，我們曾發(fā)布深度報告《不可忽視的沖擊：2019美國經(jīng)濟與美股》，從周期判別、經(jīng)濟狀態(tài)切換的角度判斷2019年美國經(jīng)濟與美股的不確定性將會大大提升，對全球風(fēng)險資產(chǎn)形成沖擊。時至今日，市場對相關(guān)問題的關(guān)切再一次出現(xiàn)了明顯的提升。然而我們關(guān)注到，市場對美國問題的討論往往圍繞著關(guān)鍵詞“衰退”展開，不論是短期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動、還是近期頻發(fā)的貿(mào)易沖擊、還是倒掛的收益率曲線，本質(zhì)上是從

2、經(jīng)濟需求層面展開的?；谖覀?nèi)ツ?1月的文章，雖然我們對需求側(cè)的問題同樣感到憂慮，但是我們不應(yīng)忽略問題更多的可能性：1）如果美國需求尚可，并不低于現(xiàn)在已經(jīng)十分悲觀的市場預(yù)期，是不是就意味著美國經(jīng)濟與市場風(fēng)險獲得了很大程度上的解除？2）對需求層面的擔(dān)憂直接反映在了收益率曲線、聯(lián)儲政策預(yù)期等定價變量之上，有沒有可能即便需求不佳，但是（下行的）利率預(yù)期、（寬松的）政策預(yù)期卻無法兌現(xiàn)？這毫無疑問會是對市場具有較大影響的問題。然而對上述問題的回答

3、并非來自需求方面，而是來自于一個當(dāng)前市場忽略卻在我們看來十分重要供給方面——美國勞動力市場。簡要提煉文章的結(jié)論，我們認為：1）近數(shù)年來，美國勞動力市場在更大程度上地吸納了臨時工、結(jié)構(gòu)性失業(yè)者、老年人等競爭力偏低的人群加入了勞動力市場。這令美國失業(yè)率不斷創(chuàng)出新低的同時，還有效地壓制了薪資和通脹。2）我們的證據(jù)表明，這種勞動力供給擴張沖擊已經(jīng)接近尾聲；一個不同于過去十年的，支持更高利率中樞與通脹中樞的勞動力市場正在到來。3）如果我們的判斷正

4、確，市場可能會發(fā)現(xiàn)自身處于這樣的一個尷尬境地：需求因為周期性與沖擊性的原因無從轉(zhuǎn)好，然而供給因素卻令低利率寬貨幣的預(yù)期難以完全兌現(xiàn)。4）這對美國的股、債都將形成不利的沖擊，尤其在當(dāng)前市場十分渴望寬松、債券定價偏高的條件之下；同時，也會對非美國家的金融條件造成不利的影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分小通脹的壓力。但是下圖數(shù)據(jù)表明，本輪周期中，勞動生產(chǎn)率改善非常有限，因而很難認為技術(shù)改進帶來了顯著的勞動供給沖擊。圖3：近些年來勞動生產(chǎn)率

5、改善并不明顯，尤其與9605驚艷十年更不可比數(shù)據(jù)來源：BureauofLabStatistics，②低迷的商品價格確實產(chǎn)生了影響，但并不充分。商品價格與通脹密切相關(guān)，尤其在美國上世紀七、八十年代，商品價格的沖擊一度成為通脹的核心驅(qū)動。當(dāng)前商品價格的低迷確實有助于壓低通脹，但是在商品價格快速上漲的20162017年，通脹的抬升依然有限，并且明顯地低于歷史上商品價格漲幅相當(dāng)?shù)哪攴荨＿@令我們傾向于認為，某些結(jié)構(gòu)性的變化可能是壓低通脹的根源。圖