國君策略環(huán)球·君觀察系列新興市場投資的焦慮與展望

1、,,新興市場投資的焦慮與展望,風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)-美聯(lián)儲加息節(jié)奏及強(qiáng)誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,風(fēng)險(xiǎn)交匯口的判斷延續(xù)，新興市場沖擊成為新的焦點(diǎn)：自今年7月，我們提出在中美經(jīng)濟(jì)金融周期“雙錯配”與全球化趨勢受阻的背景 下，來自中、美、全球、香港自身的多方風(fēng)險(xiǎn)因素正在快速聚集，中國權(quán)益市場（尤其香港）成為了多維風(fēng)險(xiǎn)的交匯口。頻繁應(yīng)對各方 風(fēng)險(xiǎn)沖擊依然是市場的主要矛盾；就當(dāng)前而言，新興市場交易呈現(xiàn)退潮跡象

2、，成為了風(fēng)險(xiǎn)的新焦點(diǎn)。第一，三項(xiàng)基本因素逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致新興市場交易退潮投資新興市場自2016年以來開始逐步退潮，2018年有所加速。這主要來自于三項(xiàng)基本因素的轉(zhuǎn)變：“新興經(jīng)濟(jì)相較發(fā)達(dá)的成長性優(yōu)勢逆 轉(zhuǎn)”+“寬松美元、廉價(jià)美元時(shí)代終結(jié)”+“中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)增速換擋、需求放緩” 。新興投資者回報(bào)預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)進(jìn)入修正期，而貿(mào) 易摩擦成為加速器；經(jīng)濟(jì)與幣值的壓力向資產(chǎn)層面?zhèn)鲗?dǎo)，推動新興交易反轉(zhuǎn)，新興資本市場的焦慮期正式開始。第二，新興市場的風(fēng)險(xiǎn)

3、梯度與未來展望從長短兩個(gè)視角衡量新興市場的風(fēng)險(xiǎn)梯度。短視角：以經(jīng)常賬戶余額占GDP的比以及財(cái)政余額占GDP的比構(gòu)建四象限衡量經(jīng)濟(jì)體面對外 部沖擊的穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)梯度為：阿根廷、土耳其>巴西、印度、南非、哥倫比亞>墨西哥、印度尼西亞、智利。當(dāng)下新興主權(quán)信貸違約互 換隱含短期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或有所回落，但面對年末FOMC加息，10-11月新興將再面考驗(yàn)。長視角：看國際分工，區(qū)分資源推動型與制造推動 型，探尋新興邊際增長的來源。我們認(rèn)為，

4、在中美貿(mào)易摩擦的背景下，未來新興市場內(nèi)部將形成分化，東南亞將優(yōu)于拉美。第三，維持港市風(fēng)險(xiǎn)交匯口判斷，其貨幣、樓市、股市或?qū)⒗^續(xù)承壓聯(lián)系匯率制度下，香港市場對于美元利率變化與新興市場風(fēng)險(xiǎn)引致的流動性沖擊更為敏感。目前看來仍需要應(yīng)對各方的風(fēng)險(xiǎn)沖擊：美元 利率上行、資本流出/中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)對抗/中國經(jīng)濟(jì)金融周期向下。未來一段時(shí)間，應(yīng)對各方風(fēng)險(xiǎn)沖擊仍將是市場的主要矛盾；我們 認(rèn)為中國權(quán)益市場尤其是港市的低估值+高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)狀態(tài)仍將持續(xù)，香港

5、貨幣、樓市、股市將繼續(xù)承壓。度不及市場預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)上行超預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)-全球經(jīng)濟(jì)衰退、中國經(jīng)濟(jì)失速。,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,2,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,950,1000,1050,1100,1150,1200,1250,1300,1550,1570,1590,1610,1630,1650,1670,1690,1710,1730,1750,2017

6、-09,2017-10,2017-11,,,2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08MSCI新興貨幣指數(shù)MSCI新興市場指數(shù),新興市場貨幣與權(quán)益在2018年皆受重創(chuàng),,,風(fēng)險(xiǎn)的交匯口（2）： 貶值預(yù)期升/回報(bào)預(yù)期降,《砥礪前行，錯配的雙周期—— 2018年中期策略報(bào)告》20180530,風(fēng)險(xiǎn)的交匯口（5）： 土耳其，新興危機(jī)的

7、一禺,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,風(fēng)險(xiǎn)的交匯口（6）：新興市場承受美元利率重壓,新興市場的風(fēng)險(xiǎn)梯度 與投資機(jī)會,風(fēng)險(xiǎn)的交匯口（1）：風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)尚顯不足,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,3,,目錄 / CONTENTS,02,03,,04,新興市場投資的退潮動因來自三項(xiàng)基本因素的逆轉(zhuǎn)新興市場風(fēng)險(xiǎn)的梯度以及未來的展望 香港貨

8、幣/權(quán)益/樓市均將承壓,01,,,,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,01 新興市場投資退潮,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,5,,,1.1 新興市場交易退潮在2018年正式開始,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.40,0.50,0.60,0.900.800.70,1.00,2016年以來，美聯(lián)儲加息的壓力開始增強(qiáng)；但處在全球協(xié)同復(fù)蘇“蜜月

9、期”中的新興市場依然受益；然而，平衡在2018年開始 打破，新興市場收益-風(fēng)險(xiǎn)的天枰開始真正地向著后者傾斜。1.10,2008-09,2009-062010-032010-122011-092012-062013-03,2013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-06,,MSCI新興市場與美國S&數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究誠信 &#

10、183; 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,P500估值比率 均值 均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差 均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差,,,,美聯(lián)儲第一次加息20151217,,美聯(lián)儲第二 次加息 20161215,,美聯(lián)儲第三 次加息 20170316,,美聯(lián)儲第四 次加息 20170615,,美聯(lián)儲第五 次加息 20171214,,美聯(lián)儲第六 次加息 20180322,,美聯(lián)儲第七次 加息20180614,,,美宣布對中國 征稅2

11、0180615,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,6,,,1.2 眾多新興市場的貨幣與權(quán)益受到明顯的沖擊,2018年以來新興市場貨幣與權(quán)益受到明顯的沖擊；中國貨幣的波動雖較其他市場較低，但權(quán)益波動靠前。,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.8,1.0,1.2,1.4,1.6,1.8,2.22.0,,

12、,,,,,,,,,,,美元兌土耳其里拉 美元兌阿根廷比索 美元巴西兌雷亞爾 美元兌印尼盧比美元兌墨西哥比索美元兌印度盧比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-21.58%,-18.95%,-16.01%,-11.01%-10.49%,-8.77%-8.69%,-5.99%,-1.97%,0.82%,4.67%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,,,,,,,,,2018年3月至今主

13、要新興經(jīng)濟(jì)體權(quán)益回報(bào),,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,7,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,02 動因來自三項(xiàng)基本因素的逆轉(zhuǎn),,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,8,,,2.1新興市場投資邏輯：利差/資產(chǎn)升值/高經(jīng)濟(jì)增長,從全球宏觀交易的角度看，投資新興有三大收益來源：利差/資產(chǎn)升值/高經(jīng)濟(jì)增長；以曾經(jīng)的土耳其為例，在享受經(jīng) 濟(jì)高增長階段的同時(shí)，相對

14、發(fā)達(dá)市場的利差高位穩(wěn)定、資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)升值，從而吸引了大量資金流入。,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,2,4,6,8,10,12,14,90,110,130,150,170,190,210,230,2010-012010-062010-112011-042011-0920

15、12-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05,,土耳其新房價(jià)格指數(shù),,伊斯坦堡ISE100指數(shù),,土耳其新房存量變化（右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,2010-082

16、011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07,,土耳其:隔夜借款利率,,隔夜LIBOR美元,,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,9,,,2.1然而邏輯在被逆

17、轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)開始釋放,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,新興的“三重門”,,,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融失衡高貿(mào)易赤字、高財(cái)政赤字、高資產(chǎn)價(jià)格,貿(mào)易保護(hù)主義抬頭貿(mào)易摩擦+外部需求走弱,廉價(jià)資金時(shí)代終結(jié)債務(wù)對美元利率上升不耐,,未來潛在風(fēng)險(xiǎn),,美國增長強(qiáng)勁、通脹攀升；年末加 息預(yù)期繼續(xù)升溫，美元利率上升,,中美貿(mào)易摩擦加劇，廣泛貿(mào)易壁壘 興起；原材料需求國需求下移；,,部分新興脆弱

18、國經(jīng)濟(jì)斷崖，金融資 產(chǎn)泡沫破裂，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升,,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,10,,,2.2 因素之一：發(fā)達(dá)相對新興走強(qiáng)；美國相對非美走強(qiáng),自2016-2017年，發(fā)達(dá)市場與新興市場的增長動能開始分化，發(fā)達(dá)市場相對走強(qiáng)；而2018年以來，向著更為極端化的方 向發(fā)展，即美國與非美國家的分化，非美經(jīng)濟(jì)體走弱。,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 ·

19、 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,35,40,45,50,55,60,65,,發(fā)達(dá)市場與新興市場主要國家制造業(yè)PMI,,美國,,日本,,歐元區(qū),,中國-新興,,巴西-新興,,南非-新興,,印度-新興,,,發(fā)達(dá)與新興增長的分化,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,11,,,2.3 因素之二：寬松美元、廉價(jià)美元時(shí)代走向終結(jié),2015年12月17日，美國自金融危機(jī)以來第一次加息，開

20、啟了貨幣政策正常化進(jìn)程；而隨著其程度不斷地加強(qiáng)，寬松美元、廉價(jià)美元的時(shí)代也隨之終結(jié)；快速攀升的美元利率則推動了資金流向的反轉(zhuǎn)。,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,2010-012010-062010-112011-042011-092012-0220

21、12-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05,,美國:聯(lián)邦基金利率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,2010-012010-062010-112011-042011

22、-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05,,隔夜美元Libor,,3個(gè)月期美元Libor,,,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,12,,,2.3 隨之，引發(fā)了對新興市場的債務(wù)沖擊,從主要的新興

23、市場經(jīng)濟(jì)體來看，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體外債規(guī)模龐大，僅有少數(shù)經(jīng)濟(jì)體遠(yuǎn)低于外債/GDP40%的國際安全線，部分經(jīng)濟(jì)體遠(yuǎn)超國際安全線，且儲備償付能力亦捉襟見肘。當(dāng)美元利率快速攀升時(shí)，高外債國家償付成本大幅上升。,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,20,40,60,80,100,120

24、,匈牙利捷克 波蘭馬來西亞智利 土耳其南非 哥倫比亞 墨西哥 阿根廷印度尼西亞俄羅斯泰國 韓國 菲律賓印度 巴西 中國,2017年主要新興經(jīng)濟(jì)體外債/GDP %,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,100,200,300,400,500,600,匈牙利阿根廷 智利 土耳其 南非 波蘭印度尼西亞 哥倫比亞 墨西哥 馬來西亞 中國大陸巴西捷克印

25、度尼西亞俄羅斯 韓國 菲律賓 泰國,2017年主要新興經(jīng)濟(jì)體外債/外儲%,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,13,,,2.4 因素之三：中國需求的放緩，對資源型新興市場形成沖擊,中國是新興市場國家重要的增長來源，對于拉美等以農(nóng)產(chǎn)品、資源品為主要出口結(jié)構(gòu)的地區(qū)尤為顯著。中國固定資產(chǎn)投資需求的放緩將令新興雪上加霜。,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 ·

26、; 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,30,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-0

27、62018-08,,固定資產(chǎn)投資增速,,房地產(chǎn)開發(fā)投資增速,,基建投資增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100806040200-20-40-60-80,2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05

28、2016-092017-012017-052017-092018-012018-05,中國向主要新興市場地區(qū)進(jìn)口需求,,,進(jìn)口金額增速-拉丁美洲,,進(jìn)口金額增速-非洲 進(jìn)口金額增速-東南亞,,,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,14,,,2.4 重災(zāi)區(qū)示例：拉美與南非經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)常賬戶與財(cái)政赤字惡化,拉美經(jīng)濟(jì)體以及南非產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要以資源品與農(nóng)產(chǎn)品為主，世界主要需求國需求的放緩以及資源品、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的

29、持續(xù)惡化令新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)常賬戶與財(cái)政赤字持續(xù)惡化。,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,121086420-2-4-6-8-10,,部分高外債占比新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶余額/GDP %,,,土耳其經(jīng)常賬戶余額/GDP,,,墨西哥經(jīng)常賬戶余額/GDP,,智利經(jīng)常賬戶余額/

30、GDP 南非經(jīng)常賬戶余額/GDP 阿根廷經(jīng)常賬戶余額/GDP,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-10,-5,0,5,10,15,,部分高外債占比新興經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字/GDP %,,土耳其財(cái)政赤字/GDP,,,墨西哥財(cái)政赤字/GDP,,智利財(cái)政赤字/GDP 南非財(cái)政赤字/GDP 阿根廷財(cái)政赤字/GDP,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,15,誠信 · 責(zé)任 

31、3; 親和 · 專,,,03 新興市場風(fēng)險(xiǎn)梯度以及未來的展望,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,16,,,3.1 新興市場風(fēng)險(xiǎn)的梯度一：短周期看外部沖擊的抵御能力,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,氣泡大小表示外債對GDP的占比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,中國大

32、陸,土耳其,巴西,俄羅斯,南非,印度,印度尼西亞,馬來西亞,泰國,墨西哥,哥倫比亞,捷克,菲律賓,波蘭,韓國,阿根廷,-10,-8,-6,智利 -4,-2,0,2,-10,-5,0,5匈牙利,10,15,經(jīng)常賬戶余額/GDP（%）,財(cái)政余額/GDP4（%）,,外部沖擊危險(xiǎn)區(qū),,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,17,創(chuàng)新,海外策略專題,,,請參閱附注免責(zé)聲明,,18,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

33、,,,,,,,,,,,,,0,200,400,600,3.1800,2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09,,,,,,,,,,,,,,,,,,

34、,,,,,,,,,,,,,,,信用違約互換溢價(jià)程度顯示新興風(fēng)險(xiǎn)沖擊的梯度1000土耳其信用違約互換8006004002000,2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-0

35、72018-082018-09,阿根廷信用違約互換,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,50,100,150,200,數(shù)據(jù)來源： 22Bo 2lo m b 2e r，國2g2誠信 泰君 安 2責(zé)任 證券 研·22究·2親和2·2專業(yè)2,017-01017-02017-03017-04017-05

36、017-06017-07017-08017-09017-10017-11017-12018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09,印度尼西亞信用違約互換,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100806040200,2017-012017-022017-032017-042017-0

37、52017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09,泰國信用違約互換,,,,,,,,,,,,3.1 短期企穩(wěn)，但10-11月新興貶值壓力或?qū)⒃佻F(xiàn),自9月中上旬起，各新興市場信用違約互換在快速飆升后均出現(xiàn)了回落，貨幣貶值動能也出現(xiàn)收窄

38、跡象，短期有所企穩(wěn)。參 考3月今年FOMC第一次加息后，4-5月市場對年中再度加息預(yù)期走強(qiáng)導(dǎo)致新興大幅貶值，我們認(rèn)為10-11月市場面對年末加息預(yù) 期/美國中期選舉時(shí)將臨考驗(yàn)。,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,29.04%,,70.11%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,2018-06

39、,2018-07,,維持不變的概率,,加息一次的概率,,2018-08加息兩次的概率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.08%,,96.92%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2018-06,利率期貨隱含的9月加息概率利率期貨隱含的下半年加息次數(shù)概率,,2018-07 維持不變的概率,,2018-08加息概率,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略

40、專題,19,,,3.2 新興市場風(fēng)險(xiǎn)的梯度二：長周期看全球產(chǎn)業(yè)分工與需求的演變,數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,新興原材料 輸出國,,中國制造/消費(fèi)國,,原油輸出國,,歐美消費(fèi)國,,,,,,,商品與服務(wù),,原材料供給,原 油 供 給,,優(yōu) 勢 技 術(shù),,優(yōu)勢技術(shù),,優(yōu)勢技術(shù),,新興 制造國,,,,新興科技 商品與服務(wù),在增長與收入的角度，我們可以把新興市場國家分為兩個(gè)

41、部分，一類以資源品、農(nóng)產(chǎn)品輸出為核心，另一類則以制造業(yè)產(chǎn)品 輸出為核心。前者比如拉美較為依賴全球增長動能或新一級大國的新增需求；后者則受益于產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，如60-80年代的日 本、亞洲四小龍，90年代至今的中國。,,,部分低端制造 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移商品與服務(wù),,,商品與服務(wù)需求放緩,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,20,若中美貿(mào)易長期摩擦持續(xù)，將影響全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的分工格局,,,3.2,2000年后美國龐大的雙赤

42、字規(guī)模以及中國龐大的貿(mào)易順差，與60-80年代日美貿(mào)易摩擦的情景似曾相識，而日本與 美國的貿(mào)易摩擦持續(xù)了近30年之久。中美貿(mào)易的長期摩擦或?qū)⒃谒y免，而這將加速制造業(yè)再度分配與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12,-10,-8,-6,-4,-2,0,2,4,1960-121963-061965-121968-061970-121973-061975-121978-061980-121983-0

43、61985-121988-061990-121993-061995-121998-062000-122003-062005-122008-062010-122013-062015-12,,美國財(cái)政赤字占GDP比例,,美國經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重,日本對美順差 快速擴(kuò)張時(shí)期,中國對美順差 快速擴(kuò)張時(shí)期,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,

44、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,,,,,,,,,,,,中國對美國順差/中國貿(mào)易差額,美國對中國逆差/美國貿(mào)易差額（右）,美國對中國的逆差占美貿(mào)易差額的比重越來越高,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,21,東南亞國家或在未來承接低端制造業(yè),,,3.2,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 &

45、#183; 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80,90,100,110,120,130,140,150,2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-10,-5,0,5,10,1

46、5,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,在過去全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成就了亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的快速增長，如60-90年代的日本以及亞洲四小龍，90年代至今的中國。在 中美貿(mào)易摩擦加劇的態(tài)勢下，東南亞國家在未來或?qū)⑹芤嬗诘投酥圃鞓I(yè)的再次轉(zhuǎn)移。而泰國已展現(xiàn)出競爭力，投資者亦開始下 注，從貨幣上來看，我們可以看到泰銖并未出現(xiàn)明顯的波動，而違約互換顯示的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也并未上升（見梯度一部分）。5020160泰國景氣領(lǐng)先指

47、數(shù),2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03,,泰國出口增速（美元，%）,,泰國GDP增速（不變價(jià)，%，右）,,,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,22

48、,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,04 香港貨幣/權(quán)益/樓市均將承壓,香港相較于其他的新興經(jīng)濟(jì)體而言，有一個(gè)特殊性在于由于聯(lián)系匯率制度，香港的貨幣政策跟隨美國貨幣政策的變化，因此香 港市場對于利率變化以及流動性的沖擊則更為直接，當(dāng)下香港的貨幣供給以及流動性環(huán)境被動收縮。,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,海外策略專題,23,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,763

49、.5,450040003500300025002000150010005000,,,中國香港銀行間總結(jié)余（億港元）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,7.72,7.74,7.76,7.78,7.80,7.82,7.84,7.86,2015-012015-04,2015-072015-102016-012016-04,2016-07,2016-102017-012017-04,2017-0

50、72017-102018-012018-04,2018-07,,,中國香港:美元兌港元 弱方保證線,,2018年美元兌港幣持續(xù)沖擊弱方保證線，貶值壓力巨大。香港金管局于4-5月、8月多次入市干預(yù)，出售美元并回籠港幣，以此收緊港幣流動性。香港銀行間總結(jié)余規(guī)模從年初1796.5億港元下降至8月末的763.5億港元。,注：1998年9月，亞洲金融危機(jī)時(shí)期，金管局為保證港幣轉(zhuǎn)弱時(shí)匯率穩(wěn)定，設(shè)置弱方兌換保證機(jī)制，銀行可按固定匯率把港幣

51、兌換為美元，最初7.80，2005年調(diào)整為7.85。業(yè) · 創(chuàng)新海外策略專題請參閱附注免責(zé)聲明,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,港幣持續(xù)沖擊弱方保證線，香港金管局多次入市干預(yù),,,4.1,,,,,曾經(jīng)的流動性注入，難免出現(xiàn)反向回流,,,4.1,美港利差（Libor-Hibor）是影響港幣變動的重要變量，過高的美港利差將催生息差套匯交易推動港幣貶值；由

52、于08年后全球 實(shí)施量化寬松政策，大量資本流入香港；如果港府利率政策難以有效引導(dǎo)市場利率上升，那么外流的壓力難免增大。,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20000180001600014000120001000080006000400020000,2007-012007-08

53、2008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02,香港基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成及變化,,流通紙幣及硬幣（億）,,,銀行間總結(jié)余（億） 外匯基金票據(jù)及債券（億）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

54、,,,,,,,,,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07,美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（

55、%）,,香港貼現(xiàn)窗基本利率（%）,,HIBOR（3M，%）,,LIBOR（3m，%),,,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,25,,,,美聯(lián)儲加息預(yù)期繼續(xù)上升、新興市場風(fēng)險(xiǎn)溢出將繼續(xù)沖擊港幣,,,4.1,美聯(lián)儲加息預(yù)期上升（美港利差將再次走闊）；美國與非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融錯配加劇，尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)加速波 動溢出與資本流出，加之中國經(jīng)濟(jì)放緩與中美貿(mào)易摩擦，港幣貶值與資本流出壓力上升。,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君

56、安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,950,1000,1050,1100,1150,1200,1250,1300,17501730171016901670165016301610159015701550,,,MSCI新興市場貨幣指數(shù),,MSCI新興市場指數(shù)（右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,29

57、.04%,,70.11%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,2018-07,利率期貨隱含的下半年加息次數(shù)概率,,2018-06 維持不變的概率,,2018-08加息一次的概率,,加息兩次的概率,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,26,,,,現(xiàn)在看來香港還有能力應(yīng)對，尚難擊穿弱方保證線,,,4.1,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 &#

58、183; 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,50%,100%,150%,200%,250%,300%,350%,,,,,,,,,,,,,,外匯儲備/GDP,,外匯儲備/M1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,2,4,6,8,10,內(nèi)外部因素驅(qū)動下港幣仍有沖擊弱方保證線的動力。我們認(rèn)為不必?fù)?dān)憂98年金融

59、風(fēng)暴重現(xiàn)或與土耳其阿根廷等國類比，香 港儲備條件已遠(yuǎn)勝當(dāng)年，儲備資產(chǎn)較GDP與M1均在100%以上。此外除了回籠港幣流動性手段外，香港利率工具仍未充 分。400%12,,香港最優(yōu)惠貸款利率(%),,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,27,,,,如果Libor將至少攀升25BP，Hibor利率存在繼續(xù)上行的動力,,,4.2,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專

60、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,1,2,3,4,5,200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,,美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）,,美元LIBOR（3M，%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,從200

61、4-2007美國加息周期來看，Libor利率平均較聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上浮24個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為2%，而Libor利 率為2.32%，相較市場在9月將上浮25個(gè)基點(diǎn)以及12月再度上浮25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期，當(dāng)前美元利率的高度并不充足。預(yù)計(jì)9月加息 后Libor將至少上浮25個(gè)基點(diǎn)，12月亦如此。在聯(lián)系匯率制度安排下，Hibor利率亦將受到制約而抬升。62.5,2015-012015-032015-052015-072015

62、-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07,,HIBOR（3M，%）,,LIBOR（3m，%),,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,28,,,,香港樓市表現(xiàn)將受制于利率提升與流動性收緊,,,4.

63、2,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2.050,5.0564.5554.0543.5533.0522.551,,2004-2007美國加息周期，香港利率攀升，樓市下挫,HIBOR:3個(gè)月,中國香港:中原城市指數(shù)（右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

64、,,,,,,,200180160140120100806040200,-1200000,-1000000,-800000,-600000,-400000,-200000,0,,香港樓市走勢與資本流動具有較高的相關(guān)性， 新興市場在資本流出壓力下香港同樣面臨考驗(yàn),中國香港:非儲備性質(zhì)的金融資產(chǎn)變動凈值:當(dāng)季數(shù):累計(jì)值,,中國香港:中原城市指數(shù):季,從歷史來看，2004-2007年美國加息周期期間，香港利率隨美元利率大幅攀

65、升，香港樓市快速下挫。將香港樓市與資本流動 相較可以發(fā)現(xiàn)，香港樓市價(jià)格與資本流動的方向高度相關(guān)。在流動性收縮之際，香港樓市將面臨考驗(yàn)。,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,29,,,,緩步慢行，港股將繼續(xù)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)狀態(tài),,,4.3,數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,中國經(jīng)濟(jì)周期放緩、中美貿(mào)易摩擦延續(xù)、美國金融周期加速收縮以及新興市場動蕩之下，港股仍處于國際宏觀

66、風(fēng)險(xiǎn)的交匯 口。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5000,10000,15000,20000,25000,30000,35000,-1000000,-800000,-600000,-400000,-200000,0,,港股走勢與資本流動方向亦高度相關(guān),,中國香港:非儲備性質(zhì)的金融資產(chǎn)變動凈值:當(dāng)季數(shù):累計(jì)值,,恒生指數(shù)(右),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1.

67、81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-1200000,181614121086420,,,,,97-98利率上升，股市下挫,,Hibor 3M（%）,,恒生指數(shù)（右）,,請參閱附注免責(zé)聲明,業(yè) · 創(chuàng)新,30,,誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專,業(yè) · 創(chuàng)新,,,本公司具有中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有

68、中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的 研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅 為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告

69、。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的 證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告 所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的

70、更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本 公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何 投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或

71、關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司 所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所 提到的公司的董事。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)

72、必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn) 慎決策。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“ 國泰君安證券研究”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得本報(bào)告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息或進(jìn)而交易 本報(bào)告