小盤股投資邏輯與研究方法

1、中信證券研究部唐川2010.08,小盤股投資邏輯與研究方法,2,A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)偏向小盤股小盤股指數(shù)長期跑贏大盤,一.小盤股是堅(jiān)定的領(lǐng)跑者,3,1.1 A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)偏向小型股,A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析,1874家A股上市公司總市值的平均數(shù)為121億，中位數(shù)為35億，眾數(shù)為25億。200家大型股的總市值合計(jì)2.2萬億，占市場(chǎng)總市值的78%。但85%的上市公司為中小型股。,數(shù)據(jù)來源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)， Wind,4,1.1 A股市場(chǎng)

2、結(jié)構(gòu)偏向小型股 (續(xù)),A股市場(chǎng)大小盤股股票行業(yè)數(shù)量分布,數(shù)據(jù)來源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)， Wind,化工、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥醫(yī)療、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁和電子元器件等行業(yè)小盤股比重較高,5,1.2 小盤股持續(xù)跑贏大盤,小盤股指數(shù)與市場(chǎng)走勢(shì)比較,A股走勢(shì)有明顯的風(fēng)格特征。從歷史數(shù)據(jù)來看，小盤股能在一個(gè)較長的時(shí)間區(qū)間內(nèi)超越同期大盤走勢(shì)。小盤股在牛市能大幅超越大市，而熊市表現(xiàn)會(huì)略弱于大市。,6,1.2 小盤股持續(xù)跑贏大盤 (續(xù)),美國大盤/

3、小盤指數(shù)長期走勢(shì),美國小盤股相對(duì)大盤股溢價(jià)情況,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,1979年以來，美國Russell 2000指數(shù)長期跑贏道瓊斯工業(yè)指數(shù)年均高出0.23%；16年強(qiáng)于大盤股，年均高出10.36%；15年弱于大盤股，年均低出9.53%,7,小盤股研究的特點(diǎn)如何抓住小盤牛股我們的結(jié)論與建議,二.如何做好小盤股研究？,8,2.1 小盤股研究的特點(diǎn),多。從上市公司家數(shù)來看，85%的公司屬于小盤

4、股雜。小盤股的行業(yè)分布極為廣泛，多為細(xì)分市場(chǎng)快。公司基本面變化較快，上市速度較快（2H09以來有255只小盤股上市）新。大量新股，財(cái)務(wù)歷史短，無歷史估值來參照,9,2.2 如何抓住小盤牛股？,,穩(wěn)定成長型企業(yè),轉(zhuǎn)折型成長企業(yè),還是,？,10,2.2 如何抓住小盤牛股？(續(xù)),投資小盤股就是投資成長性統(tǒng)計(jì)美國、英國、日本和香港市場(chǎng)過去20年的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：不到5%的小盤股（市值低于10億美元）最終成長為中大盤股；約20

5、%的小盤股破產(chǎn)、退市或被借殼剩余約75%的小盤股至今仍是小盤股回首A股市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)：15年前共有256家小型股，到目前只有6家成長為大型股，占比2.3%；10年前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，占比2.8%,11,2.2 如何抓住小盤牛股？(續(xù)),A股上市公司總市值增幅前20名,從三個(gè)不同的時(shí)間段來看，市值增幅前50名的個(gè)股變化較大。有28家(56%)在過去十年間市值增幅排名前列的公司卻不能在過去三年這個(gè)時(shí)間

6、段中排進(jìn)市場(chǎng)前50名。近三年上市公司的市值年化增長率明顯大于前兩個(gè)時(shí)間段，顯示出近年來A股市場(chǎng)波動(dòng)性加大，明星個(gè)股的現(xiàn)象較為突出。,,12,2.2 如何抓住小盤牛股？(續(xù)),A股上市公司總市值增幅前50名的行業(yè)分布,成長股的行業(yè)分類保持了較為穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。地產(chǎn)、資源(有色+煤炭+非金屬類礦產(chǎn))、工業(yè)(主要是電力設(shè)備、工程機(jī)械、造船和軍工等)和券商四大行業(yè)合計(jì)占比在50%以上，近三年的集中度甚至達(dá)到76%。,13,2.2 如何抓住小

7、盤牛股？(續(xù)),A股上市公司總市值增幅前50名的成長模式分析,,14,2.2 如何抓住小盤牛股？(續(xù)),A股公司主要依賴外延式增長方式的原因：A股市場(chǎng)成立初期由于理念和制度體系的不完善導(dǎo)致大量質(zhì)地低劣的公司上市，并最終淪為殼資源；另外許多大型國企集團(tuán)只用一小部分資產(chǎn)上市來試水資本市場(chǎng)。 A股的融資功能經(jīng)常由于市場(chǎng)或政策等因素而中斷，促使大量有融資需求的公司選用了借殼上市的方法。 近十年來市場(chǎng)風(fēng)格趨變，對(duì)超額收益的追求使尋寶游戲盛行

8、。出于對(duì)未來業(yè)績的預(yù)期，投資者給予有資產(chǎn)重組題材公司的估值溢價(jià)日趨上升 。,15,2.2 如何抓住小盤牛股？(續(xù)),A股市場(chǎng)環(huán)境下做巴菲特不易...,16,2.3 我們的結(jié)論與建議,A股市場(chǎng)的波動(dòng)率正逐年增大，公司基本面變化較快，簡單的買入并持有策略并不是投資小盤股的最佳策略。應(yīng)充分尊重A股新興市場(chǎng)的特質(zhì)和小盤股的試錯(cuò)特性。小盤股投資應(yīng)結(jié)合定量與定性研究，以數(shù)量化方法搭建分析和投資的框架，以基本面研究來精選投資標(biāo)的?；久孢x股應(yīng)注

9、重于未來3-5年成長前景較為清晰的企業(yè)，以此來把握內(nèi)生增長型個(gè)股。數(shù)量化選股模型有助于抓住短期市場(chǎng)趨勢(shì)和重組借殼等事件型投資機(jī)會(huì)，以此來把握外延增長式的個(gè)股。,17,中信小盤股研究流程我們的擇時(shí)工具：中信風(fēng)格輪動(dòng)指針基本面擇股：抓住小盤成長股的共性戰(zhàn)略數(shù)量化擇股：GARP策略戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動(dòng)量信號(hào)模型一些小技巧,三.中信小盤股研究框架,18,3.1 中信小盤股研究流程,,,動(dòng)量信號(hào)模型,GARP策略,個(gè)股評(píng)分系統(tǒng),異

10、動(dòng)股分析,,,,,,判斷短期事件型機(jī)會(huì),,,擇時(shí)判斷,戰(zhàn)術(shù)擇股,戰(zhàn)略擇股,,,中長期機(jī)會(huì)推薦,交易性機(jī)會(huì)推薦,重點(diǎn)推薦個(gè)股與組合,基本面分 析,數(shù)量化研 究,備 選股票池,,大 小 盤風(fēng)格指針,,,19,3.2 我們的量化擇時(shí)工具：中信月度風(fēng)格輪動(dòng)指針,,風(fēng)格指針的值通過加權(quán)計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)而得到計(jì)算公式：大于5時(shí)，意味著投資風(fēng)格傾向于大盤股；小于－5時(shí)，意味著投資風(fēng)格傾向于小盤股,大小盤風(fēng)格輪動(dòng)判斷指標(biāo)體系,20,

11、3.2 我們的量化擇時(shí)工具：中信月度風(fēng)格輪動(dòng)指針 (續(xù)),月度風(fēng)格輪動(dòng)指針的Back Test,風(fēng)格指針在大趨勢(shì)走向上判斷準(zhǔn)確Hit Ratio達(dá)到近60%據(jù)此調(diào)整投資組合，超越全市場(chǎng)約100%,21,3.2 另一擇時(shí)方法：影響小盤股股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素,影響小盤股股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素,數(shù)據(jù)來源：中信證券研究部,22,3.3 基本面擇股：抓住小盤成長股的共性,明星成長股,23,3.3 基本面擇股：抓住小盤成長股的共性 (續(xù)),行業(yè)行

12、業(yè)對(duì)于上市公司市值的增長是一個(gè)決定性的因素，一些經(jīng)營較為出色的企業(yè)卻由于所處行業(yè)不被市場(chǎng)看好，市值增加相對(duì)滯后于業(yè)績表現(xiàn) ，如偉星股份、江西長運(yùn)等。資源自然資源是一種壟斷性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ，近年來大量礦業(yè)企業(yè)借殼上市的案例也反映出投資者對(duì)這一類公司的偏愛，典型的例子有鹽湖鉀肥、山東黃金、貴州茅臺(tái)。 資本運(yùn)作能力對(duì)于依賴規(guī)模成長，經(jīng)營杠桿較高的工業(yè)類和一些品牌運(yùn)營、商業(yè)連鎖類企業(yè)而言是最重要的發(fā)展方式。成功的例子有特變電工、中聯(lián)重科、

13、一致藥業(yè)等。商業(yè)模式獨(dú)創(chuàng)性高、可復(fù)制性低的商業(yè)模式能幫助上市公司搭建起有效的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。典型的例子有蘇寧電器、華僑城、金風(fēng)科技等。品牌典型的例子有貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、九陽股份 、萬科、三一重工等。,24,3.4 戰(zhàn)略數(shù)量擇股：中信小盤股GARP策略,25,3.4 戰(zhàn)略數(shù)量擇股：中信小盤股GARP策略 (續(xù)),量化選擇小盤股的原因分析師覆蓋面低投入產(chǎn)出考慮小盤動(dòng)量考慮GARP策略適合小盤股Growth At Reason

14、able Price優(yōu)點(diǎn)：結(jié)合了成長和價(jià)值兩種長期投資策略，實(shí)證結(jié)果顯示能有效跑贏大市缺點(diǎn)：股票池不含ST和沒有分析師覆蓋的股票；不能捕捉短期交易性機(jī)會(huì),,26,3.5 戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動(dòng)量信號(hào)模型,時(shí)機(jī)的把握換手的突變點(diǎn)價(jià)格的突變點(diǎn)交易行為的突變點(diǎn),主題尋找行業(yè)屬性(產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)集中度)股東結(jié)構(gòu)(國企、民企)經(jīng)營管理 (業(yè)績、送配、重組),定量分析,定性分析,公開信息合理推測(cè)組合投資,動(dòng)量信號(hào)模型與GARP策略形

15、成良性互補(bǔ)可以跟蹤那些沒有分析師覆蓋或者暫時(shí)沒有時(shí)間調(diào)研的小型股。,27,3.5 戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動(dòng)量信號(hào)模型 (續(xù)),成交異常識(shí)別模型,收益異常識(shí)別模型,28,3.5 戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動(dòng)量信號(hào)模型 (續(xù)),組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、追求大概率收益,通過動(dòng)量信號(hào)模型，定期篩選強(qiáng)勢(shì)小盤股模擬效果令人滿意，我們的組合大幅度跑贏了滬深300指數(shù)我們的原理是什么？——價(jià)量隱含玄機(jī)；經(jīng)驗(yàn)可以復(fù)制；組合分散風(fēng)險(xiǎn),3.5 戰(zhàn)術(shù)數(shù)量化擇股：動(dòng)量信號(hào)模型

16、 (續(xù)),通過動(dòng)量信號(hào)模型識(shí)別重組借殼類公司效果明顯。模擬測(cè)試共篩選出234家公司具有整體上市及資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，成功識(shí)別出2009年產(chǎn)生資產(chǎn)重組的國企，包括：上海建工、南鋼股份、華僑城A、許繼電氣等，買入時(shí)點(diǎn)較為準(zhǔn)確,3.6 一些小技巧,公司成立時(shí)間管理層結(jié)構(gòu)與背景經(jīng)營性現(xiàn)金流行業(yè)地位，有無同業(yè)已上市毛利率與客戶結(jié)構(gòu)營業(yè)收入與利潤規(guī)模小公司與大故事玄妙高深的技術(shù)或產(chǎn)品………,31,自下而上研究案例–長春高新主題投資

17、研究案例–新材料產(chǎn)業(yè)主題投資研究案例–冷鏈產(chǎn)業(yè),四.小盤股研究案例,32,4.1 自下而上研究案例：長春高新,該股自推薦日起最高漲幅達(dá)107%,33,4.1 自下而上研究案例：長春高新 (續(xù)),量化篩選發(fā)現(xiàn)信號(hào)主營業(yè)務(wù)健康增長：3年CAGR20.7%, 5年CAGR22.8%利潤增幅遠(yuǎn)超收入增幅：3年CAGR53.4%, 05年之前處于虧損或微利ROE從05年的-20.4%提升至09年的16.8%資產(chǎn)負(fù)債表不斷改善，凈資產(chǎn)負(fù)債

18、率從05年的114%降為09年的-5%（凈現(xiàn)金）經(jīng)營性現(xiàn)金流過去5年增長了3.4倍09年每股經(jīng)營性現(xiàn)金流2.97元，每股盈利只報(bào)出0.56元！結(jié)論：量化分析指出公司基本面正發(fā)生積極變化,34,4.1 自下而上研究案例：長春高新 (續(xù)),行業(yè)屬性判斷生物醫(yī)藥屬國家長期支持的產(chǎn)業(yè)，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向生物醫(yī)藥新品種申報(bào)期長達(dá)7-8年新品種一旦上市能在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)享受壟斷利潤進(jìn)行公司調(diào)研和基本面分析公司未來1-3年有4-5個(gè)重

19、要的生物醫(yī)藥品種上市，每個(gè)品種的市場(chǎng)空間均過億分析顯示公司擁有上市生物醫(yī)藥公司中最好的產(chǎn)品線下屬生物醫(yī)藥公司有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的需要和分拆上市的可能,35,4.1 自下而上研究案例：長春高新 (續(xù)),結(jié)論與估值隨新產(chǎn)品上市，公司未來將邁入高成長期公司治理有瑕疵，業(yè)績釋放不充分股權(quán)激勵(lì)和分拆上市一旦落實(shí)將促使業(yè)績釋放國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥公司的動(dòng)態(tài)PE可達(dá)40-50倍,36,4.2 主題投資研究案例：新材料行業(yè),小盤股主題投資研究方法

20、1：緊跟宏觀面和各部委的政策趨勢(shì)進(jìn)行相關(guān)預(yù)判和標(biāo)的選擇結(jié)合數(shù)量化方法可大幅提高效率（如中信小盤股的個(gè)股標(biāo)簽系統(tǒng)）小盤股主題投資研究方法2 ：自下而上發(fā)現(xiàn)具有成長潛力的個(gè)股尋找同類型公司，進(jìn)行組合投資沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找投資標(biāo)的，形成組合投資,37,4.2 主題投資研究案例：新材料行業(yè) (續(xù)),新材料行業(yè)研究的背景金融危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)的舊有增長模式難以為繼歷史經(jīng)驗(yàn)證明，向新經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型的過程必然帶來大量投資機(jī)會(huì)中信證券強(qiáng)烈

21、看好與新技術(shù)、新消費(fèi)和新模式相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景新材料研究主題的確立新材料涉及的范圍廣，子行業(yè)眾多與新能源等行業(yè)相比，新材料缺乏系統(tǒng)性的有深度的研究新材料相關(guān)公司多為次新股，市場(chǎng)關(guān)注度不高,38,4.2 主題投資研究案例：新材料行業(yè) (續(xù)),新材料子行業(yè)研究方向的確定為避免大而全卻不精的研究，設(shè)定主題方向?yàn)樽有袠I(yè)結(jié)合節(jié)能環(huán)保的概念，確定環(huán)保新材料子行業(yè)結(jié)合近期電子元器件行業(yè)的高度景氣，確定上游的電子新材料行業(yè)行業(yè)與具體個(gè)股

22、研究行業(yè)定義、市場(chǎng)容量與增長潛力、行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素、產(chǎn)業(yè)鏈與競(jìng)爭(zhēng)格局、風(fēng)險(xiǎn)環(huán)保新材料標(biāo)的：三維絲、三聚環(huán)保電子新材料標(biāo)的：新宙邦、新華錦、鼎龍股份、永太科技,39,4.3 主題投資研究案例：冷鏈行業(yè),從個(gè)股中發(fā)現(xiàn)行業(yè)主題投資機(jī)會(huì)對(duì)季度業(yè)績表現(xiàn)趨勢(shì)的量化研究發(fā)現(xiàn)煙臺(tái)冰輪橫向搜索發(fā)現(xiàn)同類型的大冷股份和漢鐘精機(jī)呈類似的態(tài)勢(shì)確定冷鏈投資主題進(jìn)一步研究行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)制冷行業(yè)景氣從去年四季度開始全面轉(zhuǎn)好四大原因：消費(fèi)升級(jí)與城鎮(zhèn)化加速食

23、品安全減少流通過程中的損耗農(nóng)產(chǎn)品投機(jī),40,4.3 主題投資研究案例：冷鏈行業(yè) (續(xù)),研究冷鏈行業(yè)投資的可持續(xù)性市場(chǎng)需求進(jìn)入加速階段目前冷鏈基礎(chǔ)建設(shè)嚴(yán)重不足物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)成熟加速高性能低成本的冷鏈物流建設(shè)國家出臺(tái)政策，未來五年冷庫建設(shè)將從900萬噸上升至2000萬噸根據(jù)基本面和估值確定投資標(biāo)的的順序首推漢鐘精機(jī)其次為煙臺(tái)冰輪和大冷股份,研究團(tuán)隊(duì)介紹,,,42,42,中信中小企業(yè)研究團(tuán)隊(duì),唐川中信證券研究部首席中小企業(yè)分

24、析師，證券從業(yè)9年。倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。曾就職于凱基證券、大和證券、德意志銀行證券與里昂證券，從事A股以及香港和新加坡等海外市場(chǎng)上市的中國中小型股票研究工作。2008年《Asia Money》“亞洲最佳小型股研究”第一名（團(tuán)隊(duì)成員）； 2008年Greenwich“亞洲最佳小型股研究”第一名（團(tuán)隊(duì)成員）。,林振民中信證券研究部中小企業(yè)首席分析師，證券從業(yè)10年。 臺(tái)灣大學(xué)經(jīng)濟(jì)系學(xué)士，臺(tái)北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。主要研究科技行業(yè)。

25、對(duì)臺(tái)灣、香港和大陸A股市場(chǎng)均有豐富的研究經(jīng)歷。對(duì)于行業(yè)趨勢(shì)理解深刻, 在兩岸三地科技行業(yè)的供應(yīng)鏈中擁有豐富的人脈。加入中信之前, 曾擔(dān)任美資券商Piper Jaffray的研究部副總裁，該公司專注于科技、新能源、與醫(yī)藥板塊中小市值公司的研究。,43,43,中信中小企業(yè)研究團(tuán)隊(duì),李朝中信證券研究部中小企業(yè)研究分析師，證券從業(yè)4年。 蘭州大學(xué)生物化學(xué)學(xué)士，中科院微生物所碩士，北大光華管理學(xué)院MBA。工程師職稱，擁有6年生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品

26、開發(fā)以及項(xiàng)目收購經(jīng)驗(yàn)。曾就職于金元證券任醫(yī)藥行業(yè)分析師。目前主要從事中小盤醫(yī)藥、化工類股票研究工作。,,謝從軍中信證券研究部中小企業(yè)研究分析師，證券從業(yè)5年。 北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2006-2009年《新財(cái)富》最佳分析師“交通運(yùn)輸”行業(yè)第一名（團(tuán)隊(duì)成員），研究過鐵路公路港口航運(yùn)物流等行業(yè)。目前主要從事中小盤股票研究工作。,44,44,中信中小企業(yè)研究團(tuán)隊(duì),張帆中信證券研究部中小企業(yè)研究分析師，證券從業(yè)2年。 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)

27、學(xué)學(xué)士，英國沃里克大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。擁有2年工業(yè)設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)和采購經(jīng)驗(yàn)。曾就職于東方證券任機(jī)械行業(yè)分析師。目前主要從事中小盤機(jī)械、電力設(shè)備股票研究工作。,李博中信證券研究部中小企業(yè)研究分析師，證券從業(yè)3年。 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士。加入中信之前，曾就職于上海申銀萬國證券研究所。目前主要從事小盤股主題性投資研究。,45,45,中信中小企業(yè)研究團(tuán)隊(duì),胡浩中信證券研究部首席金融工程分析師，證券從業(yè)8年。中國人民大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士、金融工

28、程專業(yè)博士。曾從事基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資組合評(píng)估等，現(xiàn)主要從事股指期貨、量化策略等研究，并負(fù)責(zé)金融工程研究業(yè)務(wù)的統(tǒng)籌。2008 《新財(cái)富》“金融工程”第四名（團(tuán)隊(duì)成員）； 2007年證券市場(chǎng)周刊“最佳金融工程分析師”第一名（團(tuán)隊(duì)成員）；2006 《新財(cái)富》“金融工程”第一名（團(tuán)隊(duì)成員）；2006 《新財(cái)富》“衍生品研究”第三名（團(tuán)隊(duì)成員）。,,嚴(yán)高劍中信證券研究部金融工程分析師，證券從業(yè)5年。 中國人民大學(xué)信息學(xué)院應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)士，中國人