基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價理論和實證研究.pdf

1、20世紀(jì)70年代中期，以有效市場假說為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融理論已經(jīng)發(fā)展成熟，具備了一個比較完備的理論框架，并確立了其在金融經(jīng)濟領(lǐng)域的正統(tǒng)地位。標(biāo)準(zhǔn)金融領(lǐng)域能夠?qū)芏嘟?jīng)濟現(xiàn)象進行解釋，但是，越來越多的來自實證領(lǐng)域的證據(jù)，讓人們開始對該理論產(chǎn)生了懷疑。學(xué)者們通過放松一些假設(shè)，來對標(biāo)準(zhǔn)金融理論進行重建和完善。注意到投資者的同質(zhì)信念是標(biāo)準(zhǔn)金融理論關(guān)鍵假設(shè)之一，Miller提出，股票價格在投資者異質(zhì)信念和賣空

2、限制下會被高估，因為股票價格僅反映了樂觀投資者的信念，而由于賣空限制，悲觀投資者被排斥出市場。但是由于模型推導(dǎo)的復(fù)雜性和實證數(shù)據(jù)不足等困難，基于異質(zhì)信念資產(chǎn)定價的理論和實證研究成果在二十世紀(jì)并不太豐富。雖然2000年后，異質(zhì)信念資產(chǎn)定價理論得到較快的發(fā)展，但是，大多數(shù)理論研究的成果不能通過實際金融市場數(shù)據(jù)來證實，而實證的結(jié)果又大都沒有嚴格模型推導(dǎo)的支撐，同時，學(xué)者們大都關(guān)注先驗異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響，而少有研究將信息的獲得和處理作為異

3、質(zhì)信念來源來研究資產(chǎn)定價的問題。有鑒于此，本文對異質(zhì)信念資產(chǎn)定價領(lǐng)域的幾個關(guān)鍵問題進行研究，力圖能夠獲得一些理論和實證上的突破。
　　 本文主要研究了以下幾個問題：
　　 ①投資者異質(zhì)信念且存在賣空限制約束情況下的資產(chǎn)定價研究。本部分的研究直接源于Miller的論斷。但是，與其他直接對Miller觀點建模的研究不同，本文著重考察的是在非理性投資者過度自信情況下引起的后驗異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響。通過適當(dāng)?shù)募僭O(shè)，建立了內(nèi)生

4、后驗異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價模型，然后對異質(zhì)信念與信號強度的關(guān)系、賣空限制和資產(chǎn)誤定價程度的關(guān)系等進行了分析，最后，選取我國股票市場的適當(dāng)樣本，對模型的推論進行實證檢驗。
　　 ②基于價格不完全揭示信息的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價研究。在現(xiàn)有的研究異質(zhì)信念資產(chǎn)定價的文獻中，很少有將信息納入考慮范圍的，少有的幾篇文章，也大都是在價格完全揭示信息的情況下建立模型。本文建立了一個價格不完全揭示信息情況下，投資者存在先驗異質(zhì)信念時的資產(chǎn)定價模型，然后對

5、模型相關(guān)參數(shù)對資產(chǎn)價格的影響進行了數(shù)值模擬分析。最后，選擇我國A、B股的相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)模型的結(jié)論，對B股折價的問題提供了解釋。
　　 ③投資者異質(zhì)信念的進化研究。投資者存在異質(zhì)信念已經(jīng)是一個不爭的事實，但是，投資者的異質(zhì)信念是否會在某種情況下趨于一致，形成市場的一致信念，還是會得以長期的持續(xù)?這個問題也慢慢得到研究者的關(guān)注。本文基于進化博弈論，通過建立異質(zhì)信念投資者的模仿者動態(tài)方程，對異質(zhì)信念投資者的進化進行了研究，探討了投資者

6、異質(zhì)信念進化可能存在的四種方式，并在微分形式下，分析了異質(zhì)信念對進化均衡的影響。最后，由于實證還存在一定的難度，因此，本文通過數(shù)值模擬，對模型的結(jié)論進行了分析。
　　 本文的主要研究結(jié)論有：
　　 ①投資者的異質(zhì)信念不總是引起資產(chǎn)價格的高估，也可能引起資產(chǎn)價格的低估。
　　 ②投資者的后驗異質(zhì)信念與信號的強度正相關(guān)。
　　 ③投資者的后驗異質(zhì)信念與非理性投資者的過度自信程度正相關(guān)。
　　 ④賣空限

7、制會引起資產(chǎn)價格的高估，而且賣空限制越強，資產(chǎn)價格的高估幅度越大。
　　 ⑤基于我國滬市上市公司的數(shù)據(jù)，對內(nèi)生后驗異質(zhì)信念資產(chǎn)定價模型的推論進行了實證檢驗，實證結(jié)果證實了模型結(jié)論的正確性。
　　 ⑥我國B股的折價，很大程度上是源于A股不知情者的先驗異質(zhì)信念。
　　 ⑦投資者異質(zhì)信念的進化，存在多種均衡的可能，有可能收斂到同質(zhì)信念，但也可能收斂到異質(zhì)信念共存的情況。
　　 ⑧異質(zhì)信念對進化均衡的影響不一定是