等市場真企穩(wěn)，待新券注活力——2018年 債券可轉債中期策略報告

1、,CONTENTS 目錄,? 一、市場回顧：指數波動加大，個券分化? 二、供需分析：供給逐步恢復，需求有支撐? 三、當前市場：配置價值將逐步顯現? 四、投資策略：短期控制倉位，等待新券,,SECTION1,市場回顧：指數波動加大，個券分化,,1.1 市場回顧：股市波動大，分化格局延續(xù),?年初以來股市波動明顯加大，分化行情延續(xù)：?1月股市持續(xù)上漲創(chuàng)新高，之后美股大跌、貿易戰(zhàn)反復、信用風險發(fā)酵等因素導致指數震蕩下跌創(chuàng)新低。

2、前5個月上證指數和上證50指數分別下跌6.4%和7.07%，創(chuàng)業(yè)板指數下跌0.5%。?行業(yè)上 ： 年 內僅 醫(yī)藥 生物（ +13.1%）、 計算 機（ +3.1%）、 餐飲 旅游 （ 17.2%）、 食品 飲料（+7.4%）行業(yè)上漲，其余行業(yè)均有不同幅度下跌，跌幅較大的是采掘、汽車、非銀、機械、建筑 等，跌幅在10%以上的有16個行業(yè)。,,,今年股市波動明顯加大，創(chuàng)業(yè)板指數表現相對較好,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,資料

3、來源：wind，華創(chuàng)證券,,,年初以來僅食品飲料、醫(yī)藥生物、計算機、餐飲旅游有所上漲,,,,1.2債市迎來一波行情，轉債指數小幅上漲,? 債市：1月中上旬債市收益率上行創(chuàng)新高，但從下旬開始，受資金面的寬松、監(jiān)管的放緩、市 場對經濟的悲觀預期、貿易戰(zhàn)以及降準等因素影響，收益率持續(xù)下行，迎來一波交易行情。 10年國債和國開收益率年內分別下行30bp和45bp左右。? 轉債：轉債市場跟隨股市波動，但表現要好于股市，中證

4、轉債指數年內上漲1.0%，主要是幾 只權重大的轉債較去年底依舊有所上漲。,,,1月下旬之后債市迎來一波行情,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,轉債跟隨股市波動，中證轉債指數小幅上漲,,,,1.3個券表現：轉債個券分化，表現好于正股,,,?正股表現上：85 只上市轉債中， 僅23只正股上漲，其中漲幅較大的醫(yī)藥及計算機個股，如康泰（+99.8%）、萬信（+73.5%）、寶信（+34.2%）、濟川（

5、+39.3%）等；跌幅靠前的有輝豐、兄弟、林洋、鐵漢等，跌幅在10%以上有40只。?轉債表現上：個券分化，漲跌各半（新券相對上市首日），表現好于正股：?漲幅靠前的有康泰、萬信、寶信、濟川、桐昆、漲幅均在10%以上，漲幅在5%-10%之間的僅5只。?跌幅較大的有廣汽、輝豐、順昌、 國資、 林洋、鐵漢、天康等，跌幅均在10%以上， 跌幅在3%-10%之間的有25只。轉債個券分化，表現好于正股,,,資料來源：wind，

6、華創(chuàng)證券,,,1.4轉債基金普遍下跌,?產品表現上：? 轉債基金中，年內26只中僅3只上漲，分別是長信可轉債（+1.9%）、天治可轉債（+1.2%）、鵬華 可轉債（+0.6%），像長信可轉債，從一季報看，重倉的光大、國君、中油年內均小幅上漲，另外 就是持倉的股票大多是計算機板塊，年內表現較好。?其他轉債持倉規(guī)模較大的債基表現相對轉債基金要好，主要是債券市場今年表現較好。,,,今年以來，轉債基金普遍下跌,,,資料來源

7、：wind，華創(chuàng)證券,,,其他持有轉債規(guī)模較大的債基表現相對較好,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,SECTION2,供需分析：供給逐步恢復，需求有支撐,,2.1一級市場：今年以來發(fā)行明顯放緩,?去年底，轉債供給明顯加速，平均每周在3-4家，而年初以來轉債發(fā)行明顯放緩，1-5月分別發(fā)行4只、3只、7只、4只和1只，總發(fā)行規(guī)模在350億左右。?1月集中上市的轉債達到17家，規(guī)模達到345億左右，2月僅上市2家小銀行，規(guī)

8、模50億，3 月、4月和5月分別上6家、5家和4家，規(guī)模在91億、105億和52億左右。?目前上市交易的轉債達到85只，總的市場規(guī)模超過2200億。,,,轉債發(fā)行上市情況,,,,轉債市場規(guī)模已超2000億,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,2.2新券上市價格偏低,?近期上市的轉債價格和轉股溢價率普遍較低：18年上市的轉債平均價格在106元，轉股溢價率在8.6%左右，主要是由于：?

9、股票市場表現不佳，債市表現好，市場參與轉債市場熱情不高。?新券本身正股基本面一般，吸引力不強。?供給壓力下，給予估值較低，而且市場覆蓋難度較大。?新券較低的上市價格和溢價率可能提供了較好的機會。,,,新券上市價格情況,,,新券上市首日轉股溢價率走低,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,2.3一級打新逐漸趨于穩(wěn)定,?網上申購從開始的火爆逐漸趨于穩(wěn)定：?申購戶數最早從260

10、萬一度增加至700萬，之后由于上市破發(fā)導致戶數快速下降，目前穩(wěn)定在60-80萬；網上中簽率平均在0.1%左右。?配售比例較之前也小幅下降：?不同正股配售比例變化較大，有的能達到80%，有的只有15%。?配售比例高低主要看正股基本面，市場環(huán)境等。,,,配售比例主要看正股和市場環(huán)境,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,網上打新逐漸趨于穩(wěn)定,,2.4轉債預案不斷增加,?去年再融資

11、新規(guī)出臺，轉債擴容大幕開啟，今年前5個月增發(fā)規(guī)模為3310億，較去年同期減少2900億。?轉債預案規(guī)模不斷增加，尤其是3月以來明顯加速，平均每月超過20家，今年增加的轉債 預案規(guī)模達到2000億左右。?目前總的轉債預案個數達到180家，規(guī)模接近5000億，未來還會繼續(xù)增加。,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,今年前5個月增發(fā)規(guī)模較去年同期減少2900億,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,轉債預案規(guī)模不斷增加,,預

12、案中銀行轉債規(guī)模占比超一半,?從申萬一級行業(yè)上來看，目前預案中規(guī)模占比最大的是銀行，共有8家，總規(guī)模為2515億，占比達到51.5%，其中規(guī)模較大的是600億交通銀行、500億浦發(fā)銀行和民生銀行、400億中信銀行。?其他占比較高的行業(yè)有建筑裝飾(7.4%)、公用事業(yè)(5.6%)、非銀金融(5.2%)、交通運輸(4.2%)、化工(3.2%)、電子(2.2%)。?從數量上看，化工、電子、公用事業(yè)、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、電氣設

13、備預案較多，均在10家以上。?從計劃發(fā)行規(guī)模看，大多規(guī)模都較小，約100只擬發(fā)行規(guī)模在10億以下。,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,銀行預案規(guī)模占比超過一半,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,化工、電子、公用事業(yè)等行業(yè)預案較多,,,,2.5發(fā)行料將逐步恢復,,,,,?今年由于證監(jiān)會鼓勵上市公司送股分紅，導致分紅企業(yè)明顯增加，導致轉債發(fā)行放緩。? 目前公布預案的公司有超過一半在股東大會通過階段，過會的有35

14、家，規(guī)模約300億，拿到批文的 僅14家，規(guī)模為91億。? 一般送股分紅在6月上旬基本會結束，上周暫停1個月的市場迎來新券，預示著轉債供給即將恢復正 常，估計后期每周至少會保持2家以上的發(fā)行速度，則年內至少還能發(fā)50家以上，至于規(guī)模要看銀 行轉債能不能發(fā)出來。?短期估計比較難發(fā)出來，一方面目前大多處于股東大會通過階段，尚未過會；另一方面PB都小于1。幾只大銀行轉債都未過會且PB小于1,資料來源：wind，華創(chuàng)證券

15、,,,2.6新券發(fā)行有望提高市場流動性,?雖然現在上市交易的轉債較多，但實際上流動性依舊是轉債市場面臨的一個較大問題。?目前市場整體的平均換手率僅為1.5%，除了大盤轉債和幾個高價轉債流動性較好外，接近一半的轉 債日均成交量小于500萬，主要是由于：?市場表現不佳、大多轉債規(guī)模較小、機構選債限制、籌碼沉淀等因素。?因此，市場對于新券的關注度較高，但一般新券上市前兩個交易日換手高，之后快速下降。,,,資料來源：wind

16、，華創(chuàng)證券,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,目前市場平均換手率僅為1.5%左右,,,,新券上市后換手率快速下降,,2.7需求有潛在支撐,?基金方面：?從季報看，基金絕對規(guī)模增加130億左右，但占比基本保持不變，其中二級債基增倉明顯。?轉債基金增倉11.3億，主要是興全、匯添富和長信增倉較多，其余倉位變動不大，規(guī)模在1-2億。?從上交所持有人結構看，5月規(guī)模占比在19.6%，較4月下降0.5個百分點，5月下旬的

17、大跌市場小 幅減倉。?總的來看，1月市場較好，基金持倉占比增加，之后市場持續(xù)下跌，但由于債市表現好，整體倉位變動不大。,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,一季度二級債基增倉明顯,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,轉債基金持有轉債規(guī)模和占比小幅增加,,需求有潛在支撐,,,,,?保險方面：此前保險持倉占比一直在下降，4月較去年底下降了2.6個百分點，5月出現小幅增加。?一方面，保險對轉債的流動性和評級要求高，近期

18、發(fā)的都是一些小轉債，而存量大盤轉債2月以來持續(xù)下跌，估值也相對較貴。?另一方面，現在轉債市場波動較大，如持倉較高會導致凈值波動大。?隨著市場的持續(xù)下跌，絕對價位的下降，配置價值在提升。?其他方面：社保、QFII、專戶理財、自然人的占比在持續(xù)小幅增加。上交所轉債持有人結構變化,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,需求有潛在支撐,?面對后期轉債的供給，需求有潛在的支撐：?目前基金持有的轉債規(guī)模占比較低，尤其是債

19、基，比例僅在1.5%左右，而13-14年上半年轉債擴容，股市表現也不好，占比在5%左右。?轉債基金也有不少在申報。?后期將要發(fā)行的大多是一些小轉債，規(guī)模不大，而大盤轉債市場關注度高，作為底倉一般會配置。?隨著市場的調整，長期看，轉債的配置價值在提升。,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,債基持有的轉債規(guī)模占比依舊較低,,SECTION3,當前市場：配置價值將逐步顯現,,3.1長期估值仍有壓力,?去年下半年以

20、來，隨著供給的增加，轉債的整體估值不斷被壓縮，期間股市大跌會被動提升，但在巨量供給下，長期仍有壓力。?從歷史看，目前整體估值依舊低于2010年以來的均值，但可比性不高：?現在轉債面臨的供給壓力比以往都要大。? 新券上市的溢價率普遍較低，壓低整體溢價率。其中上市首日平價在110以上，平價轉股溢價率在 1.1%；平價100-110，溢價率在8%左右；平價90-100元，溢價率在10%左右；平價90元以下，溢價 率在

21、18%左右。,,,目前轉債平均溢價率低于10年以來均值,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,近期平均轉股溢價率再次被動提升,,,個券估值分化,,,,?轉債個券估值有所分化，尤其是中高平價轉債：?平價在110元以上的，平均轉股溢價率在-0.3%左右，120以上基本為負溢價率。這類轉債絕對價位高，波動大，債券投資者關注度不高。?平價在80-110元，平均溢價率在13%左右，個券分化較大。這

22、類轉債市場關注較高，尤其是絕 對價位不高，且溢價率也不高，存在一定的彈性的個券。?平均在80元以下，平均溢價率在65%。這類偏債型轉債大多流動性差，基本面不佳，市場關注度不高。中高平價轉債轉股溢價率分化較明顯,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,3.2 條款博弈：下修關注度較高，但博弈空間有限,?今年以來下修明顯增多，包括駱駝、江南、江陰和無錫，下修無非是預期之中和預期之外兩種：?對于前一種，主要是即將進入回售期的

23、，市場已經有充分的預期，博弈空間非常有限。?往往預期兌現時就是離場時，當天會放量能夠賣出，而且可能會遇到下修不及預期，比如江南。?另外，本身預期之中的也會出意外，比如藍標，變更募集項目時間推遲。?對于后一種，因為是預期之外，確實有一定空間，比如駱駝和江陰擬下修后漲幅分別為7%和5.3%。但這種可遇不可求，一般很難提前判斷。?不論哪種，下修后轉債的走勢關鍵還是看正股，即使主動下修表達較強的促轉股意愿，若正股基本 面

24、不行依舊難轉股，尤其是市值較大的公司，促轉股難度更大。,,3.3信用風險如何影響轉債市場,?近期信用風險的集中爆發(fā)，對轉債市場有何影響：?首先，信用風險的爆發(fā)會導致市場對經濟的擔心，使得市場風險偏好下降，不利于股市，進而影響到轉債市場。?其次，個券上，轉債本身違約的概率不大，但其他債務的違約會導致對正股的擔心，轉債價格的下 跌；行業(yè)上，行業(yè)的集中違約會導致市場對相關轉債的規(guī)避。?最后，一旦信用風險帶來流動性沖擊，將對

25、整個轉債市場造成較大沖擊，但可能也是比較好的介入 時點。,,,,16年4月信用風險爆發(fā)，股市和轉債市場下跌,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,16年底爆發(fā)流動性風險，導致轉債市場大幅下跌,,3.4當前市場：整體平均價格處于歷史底部,?隨著近期市場的下跌，中證轉債指數創(chuàng)年內新低，接近去年12月和5月的低位，但很多個券創(chuàng)新低。?目前跌破面值的轉債個數約40個，占比接近一半，接近17年底，高于

26、17年5月。?目前整體的平均價格在104元左右，略高與17年底的103元，低于17年5月的106元。?2010年來，平均價格比現在低的是2011年底和2012年，最低接近100元，當時股市處于長期熊市，不過現在的供給壓力要大很多。?總的來說，目前轉債平均價格處于歷史底部。,,,目前面值以下轉債個數占比接近一半,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,整體轉債平均價格處于歷史底部,,

27、債底價值將有一定的支撐,,,?債底價值：今年利率有所下行，債底價值小幅回升，目前平均在88.5元左右，平均價格距離債底支 撐在15.5元左右，處于歷史的相對低位。?08年以來，價差在15元以下的時間短主要集中在08年下半年、11年下半年至12年、13年底至14年上半年。?少數轉債的絕對價格跌破債底價值，主要是正股基本面出現問題，比如輝豐、藍標等。?到期收益方面：在3%以上的有25只，在4%以上的有13只左右，最高的

28、是藍標，達到7.56%，明顯高于同期限的國債和信用債。目前絕對價格距離債底價值處于歷史低位,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,SECTION4,投資策略：短期控制倉位，等待新券,,4.1股市：短期仍面臨較大不確定性,?近期股市大幅下跌創(chuàng)新低，主要是受到國外因素的共同影響：?海外方面：中美貿易摩擦再度發(fā)酵加重市場避險情緒、意大利政治風險影響全球金融市場、新興市場資本外流加劇等。?國內方面：信用風險爆發(fā)影響導致風

29、險偏好下降、對經濟基本面下滑的擔心、對獨角獸加速回歸的 擔心等。?短期來看，上述因素并未出現明顯的緩和，疊加6月資金面壓力較大，同業(yè)存單到期量創(chuàng)新高，繳準規(guī)模較大；6月解禁規(guī)模也明顯增加等，需保持觀望，等待風險落地。,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,6月解禁規(guī)模較大,,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,6月同業(yè)存單到期量創(chuàng)新高,,股市：中長期不必過于悲觀,?雖然短期面臨的不確定性較多，但也不必過于悲觀：?經濟基

30、本面依舊保持穩(wěn)定，工業(yè)企業(yè)利潤維持相對高 位，全A的盈利增速也相對穩(wěn)定。?目前A股估值處于歷史低位。?A股正式納入MSCI。?可能的政策干預。,,,,工業(yè)企業(yè)利潤出現回升,,,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券全A估值處于歷史低位,全A盈利增速穩(wěn)定小幅回落,,股市：未來依舊是結構性行情,?在去杠桿的大背景下，貨幣政策難放松，未來依舊是結

31、構化的行情，行業(yè)板塊上，建議繼續(xù)關注大消費和醫(yī)藥生物板塊：?去杠桿持續(xù)推進，信用風險仍將暴露，食品飲料、醫(yī)藥生物、紡織服裝等消費行業(yè)資產負債率低， 現金流充沛。?此前政治局會議提到要擴大內需，消費升級。?震蕩下跌行情，市場風險偏好下降，醫(yī)藥生物、消費是較好的防御板塊，機構抱團難松。?目前大消費類估值和盈利仍處于合理區(qū)間。,,,各行業(yè)一季度資產負債率情況,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,各行業(yè)一季度盈利增速,

32、,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,4.2 轉債：控制倉位，等待新券,? 由于短期股市仍面臨較大的不確定性，疊加供給再起，轉債難有好的機會，短期仍以控制倉位，觀 望為主，但考慮到目前轉債市場已處于歷史低位，若估值繼續(xù)壓縮，反而是較好的加倉機會，當然 結構分化行情下，把握個券機會。具體板塊上：?大盤轉債中的金融板塊，正股在金融去杠桿下有壓力，好在估值低，但轉債估值并不便宜，若價格 繼續(xù)下跌或估值壓縮，可作為底倉進行配置。

33、?行業(yè)龍頭中的轉債，正股基本面較好，經過去年大漲，估值相對合理，更多是波段機會，但轉債流動性較差，關注回調后機會。?老券籌碼沉淀嚴重，更多關注絕對價位和溢價率較低的次新券以及后期新券機會。?具體個券：?絕對價位和溢價率較低的天馬、雙環(huán)、玲瓏、永東.?行業(yè)龍頭的金禾、大族、崇達、星源、艾華、雨虹等.?醫(yī)藥的康泰、九州.?待發(fā)新券的安井食品、金禾味業(yè)、顧家家居、景旺電子等.,,4.3待發(fā)新券：安

34、井食品,?公司主要從事火鍋料制品(以速凍魚糜制品、速凍肉制品為主)和速凍面米制品的研發(fā)、生產和銷售。?公司18Q1營收9.56億元（+18.93%），凈利0.54億元（+20.53%），整體毛利率為27%，同比下降0.5pct，主要是受原材料采購成本偏高影響以及加大餐飲渠道開拓，短期內用料成本增長所致。?公司未來業(yè)績有望呈持續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢：1）產能釋放+行業(yè)集中度提升帶動主業(yè)穩(wěn)定增長；2）積極 開拓餐飲渠道，盈利能力逐步提

35、升；3）小龍蝦業(yè)務快速放量，18 年值得期待。?此前公司股東公布減持計劃，擬合計減持630萬股。?風險提示：產品價格不及預期,,,,近5年歸母凈利潤和同比增速,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,近5年營業(yè)收入和同比增速,,待發(fā)新券：千禾味業(yè),?公司目前已形成以醬油、食醋、料酒等為主的調味品產 品系列和以焦糖色為主的食品添加劑系列。,?公司 18Q1 實現營收 2.45億元（-3.

36、0%）， 歸母凈利潤1.10 億元（+193.2%）， 扣非歸母凈利 潤0.38億元 （+11.27%），毛利率 43.7%，同比增 2.7pct，主要由于產品提價和產品結構持續(xù)優(yōu)化。,?公司未來業(yè)績有望呈持續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢：,? 1）公司產品結構持續(xù)升級，以頭道原香和有機醬油為 代表的中高度產品占比將進一步提升，調味品板塊望貢 獻較多業(yè)績。,?2）公司在做大做深西南大本營市場的同時，積極開拓西南市場以外的區(qū)

37、域，市占率有望持續(xù)提升。?3）公司 1 期 10 萬噸的醬油擴建工程預計今年年底完工， 產能有望持續(xù)釋放。,?風險提示：產能擴張緩慢、產品結構升級低于預期,,,,近5年營業(yè)收入和同比增速,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,17年營收構成,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,待發(fā)新券：顧家家居,?新建產能持續(xù)落地，突破產能瓶頸限制。,,,?戰(zhàn)略投資入股居然之家，渠道優(yōu)勢進一步鞏固。17年營收構成?并購進程逐漸加快，多

38、品牌戰(zhàn)略持續(xù)進行。?風險提示：原材料價格大幅上漲，新品銷售不及預期,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,近5年歸母凈利潤和同比增速?公司是軟體家居行業(yè)的龍頭企業(yè)，以休閑沙發(fā)為主業(yè)， 產品品類逐步擴張。?公司18Q1營收18.52億，同比增長34.22%，歸母凈利潤為2.68億，同比增長42.9%，毛利率下降至36.45%。?產能渠道雙助力，業(yè)績有望穩(wěn)定增長：,,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,待發(fā)新券：景

39、旺電子,? 公司主要從事印制電路板的研發(fā)、生產和銷售業(yè)務， 主要產品種類包括雙面及多層剛性電路板、柔性電路 板(含貼裝)和金屬基電路板。?公司18Q1營收9.85億，同比增長8.93%，歸母凈利潤1.56億，同比增長3.38%，毛利率33.6%創(chuàng)歷史新高。?未來看點：? 公司為國內 PCB 行業(yè)龍頭廠商，覆蓋多品類，管理 能力優(yōu)異。在行業(yè)成本整體承壓的背景下，依托優(yōu)異 的管理效率，綜合毛利率和凈利

40、率仍處上行趨勢。? 技術儲備+智能化擴產，發(fā)展實力強勁。江西景旺二 期竣工投產，項目達產后，預計可新增產值近 20 億 元。?風險提示：宏觀經濟下滑，擴產進度不及預期,,,近5年歸母凈利潤和同比增速,,,,,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券17年營收構成,,,資料來源：wind，華創(chuàng)證券,,,,,分析師聯系信息,華創(chuàng)證券研究所王文歡 債券研究員S0360115110061手機: +86-182600