2018宏觀固收中期策略報(bào)告尋找阿爾法，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能在哪里？

1、目錄,,,,,,,,,,,,,,,,18年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“穩(wěn)”與“變”一季度邏輯兌現(xiàn)，接下來(lái)怎么看？從宏觀政策變化尋找新動(dòng)能 利率仍有機(jī)會(huì)：10Y國(guó)債3.3%-3.7% 信用債：違約新時(shí)代，信用新起點(diǎn),,18年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“穩(wěn)”與“變”,,,,舊動(dòng)能帶來(lái)波動(dòng)，新動(dòng)能決定韌性,?“L”型增長(zhǎng)階段名義增速更重要? 2012年以來(lái)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)率降至低位，但經(jīng)濟(jì)周期并未完全消失；? 新舊動(dòng)能成為理解經(jīng)濟(jì)增速變化的關(guān)鍵因素：舊

2、動(dòng)能指投資、出口，主要對(duì)應(yīng)于第二產(chǎn)業(yè)；新 動(dòng)能指消費(fèi)，主要對(duì)應(yīng)于第三產(chǎn)業(yè)。,,,,,,,,,圖：新舊動(dòng)能劃分,,GDP,,,投資,,,消費(fèi),,,,,第三產(chǎn)業(yè),,,新動(dòng)能,生產(chǎn)法,需求法,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25凈出口,第一產(chǎn)業(yè),第二產(chǎn)業(yè),舊動(dòng)能,0,5,10,15,20,20012002200320042005200620072008200920102011201220132

3、014201520162017,,,圖：2012年后實(shí)際增速波動(dòng)率較低，名義增速仍有周期性GDP實(shí)際增速GDP名義增速,%30,,,舊動(dòng)能帶來(lái)波動(dòng)，新動(dòng)能決定韌性,?舊動(dòng)能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的邊際波動(dòng)? 本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中GDP名義增速于2015年觸底，2016年房地產(chǎn)和基建投資先后發(fā)力，17年則 是出口復(fù)蘇，推動(dòng)名義增速大幅回升；? 第二產(chǎn)業(yè)名義增速變化幾乎決定了GDP名義增速走勢(shì)，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91。第二產(chǎn)業(yè)中

4、的 工業(yè)和建筑業(yè)均與投資、出口關(guān)聯(lián)度較高，名義增速具有明顯的周期性變化規(guī)律。,,,,,圖：2012年以來(lái)第二產(chǎn)業(yè)決定GDP名義增速走勢(shì),,,,,圖：16、17年投資、出口拉動(dòng)名義增速反彈,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14121086420-2,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,,居民消費(fèi) 存貨變動(dòng),,政府消費(fèi) 凈出口,,固

5、定資本形成 名義GDP增速,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017,,,,%30,GDP名義增速第三產(chǎn)業(yè)名義增速 第二產(chǎn)業(yè)名義增速,,舊動(dòng)能帶來(lái)波動(dòng)，新動(dòng)能決定韌性,?新動(dòng)能決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性? 從2016年

6、6.7%→2017年的6.9%，主要增量來(lái)自于第三產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步拆分發(fā)現(xiàn)，來(lái)自于第三產(chǎn)業(yè) 的“其他服務(wù)業(yè)”；? 新興業(yè)態(tài)逐漸納入GDP統(tǒng)計(jì)范疇：信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)帶來(lái)了0.2個(gè)百分點(diǎn)的增速 提升。,,,,,圖：0.2個(gè)百分點(diǎn)從哪來(lái)？,,,,,圖：第三產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)作用提高0.2個(gè)百分點(diǎn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.3,0.60.7,0.10.1,0.5,0.5,1.92

7、.1,3.94.1,0.4,0.4,0.4,0,1,2,3,4,5,交 通 運(yùn) 輸,政 、,業(yè) 倉(cāng),儲(chǔ) 和 郵,批 發(fā) 和 零 售 業(yè),住 宿 和 餐 飲 業(yè),金 融 業(yè),房 地 產(chǎn) 業(yè),其 他 服 務(wù) 業(yè),第 三 產(chǎn) 業(yè),,,,2016,,,2017,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.6,7.17.1,7.4,4.54.5,8.6,18.1,11.0 1

8、0.9,7.5,7.78.0,9.0,7.1,5.6,26.0,7.1,302520151050,批交住發(fā)通宿和郵 運(yùn)和零輸餐售飲業(yè)業(yè),政 、,倉(cāng) 儲(chǔ),和,業(yè),金 融 業(yè),房信 信租其地息 息賃他產(chǎn)技 傳和行 業(yè)輸業(yè) 商業(yè)務(wù) 服 務(wù),術(shù) 、 服,軟務(wù),件業(yè),和,第 三 產(chǎn) 業(yè),,,2016,,,2017,%,,,“穩(wěn)”：預(yù)計(jì)實(shí)際增速6.7%，下行壓力有限,,

9、,,,,,,,?預(yù)計(jì)實(shí)際GDP增速小幅回落至6.7%? 經(jīng)濟(jì)支撐力依然來(lái)自于新動(dòng)能中的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，下拉力則是舊動(dòng)能中的出口和投資;? 政府工作報(bào)告設(shè)定6.5%的底線，強(qiáng)調(diào)該增速對(duì)于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的重要意義（城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬(wàn)人以上）。圖：經(jīng)濟(jì)支撐力來(lái)自于消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)表：地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)普遍弱化,,調(diào)整情況 2018年 2017年調(diào)整情況 2018年2017年,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,,,,,,,,,,,,,,,,,,地區(qū),固定資產(chǎn)投資目標(biāo)固定資產(chǎn)投資目標(biāo),地區(qū),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,42,44,46,48,50,52,54,56,6,7,8,9,10,11,12,13,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,最終消費(fèi)率(右軸) 第三

11、產(chǎn)業(yè)增速,,第三產(chǎn)業(yè)占比（右軸） 最終消費(fèi)支出增速,%,%,,“變”：名義增速高位回落（11.2%→9.5%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?地產(chǎn)后周期，名義增速向?qū)嶋H增速收斂? 國(guó)內(nèi)：房地產(chǎn)投資增速領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存增速2個(gè)季度左右，18年轉(zhuǎn)入工業(yè)去庫(kù)存階段；? 海外：地產(chǎn)投資發(fā)力帶動(dòng)中國(guó)進(jìn)口觸底反彈→資源國(guó)出口改善需求增加→發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口 復(fù)蘇→中國(guó)出口向好。

12、圖：地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)工業(yè)庫(kù)存周期圖：地產(chǎn)投資拉動(dòng)進(jìn)口需求地產(chǎn)投資增速（領(lǐng)先5個(gè)月）工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速,%4035302520151050-5,2011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082

13、016-122017-042017-082017-122018-04,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,0,5,10,15,20,25,2012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-04201

14、6-082016-122017-042017-082017-122018-04,,,%30,季調(diào)進(jìn)口增速地產(chǎn)投資增速（右軸）,%,,“變”：名義增速高位回落（11.2%→9.5%）,?名義和實(shí)際增速?gòu)姆只呦蚴諗?，成為把?018年經(jīng)濟(jì)邏輯的主線? 房地產(chǎn)調(diào)控政策力度不放松，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售和投資的拉動(dòng)作用邊際放緩；? 外需邊際改善空間收窄，今年出口存在較多不確定性。,,,,,圖：2014年后地產(chǎn)投資和鐵礦石進(jìn)

15、口增速高度 相關(guān),,,,,圖：本輪貿(mào)易復(fù)蘇過(guò)程中，進(jìn)口改善領(lǐng)先于出口,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%80706050403020100-10-20,20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,地產(chǎn)投資增速,鐵礦石進(jìn)口增速,,,,,,,,,,,,,,,,,

16、,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,季調(diào)進(jìn)口增速,,季調(diào)出口增速,%,,一季度邏輯兌現(xiàn)，接下來(lái)怎么看？,,,,一季度：我們的邏輯已經(jīng)兌現(xiàn),?增長(zhǎng)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)韌性體現(xiàn)? 一季度GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)6.8%，名義增速?gòu)?7年全年的11.23%大幅下降至10.2%，驗(yàn)證了 “名義和實(shí)際增速?gòu)姆只呦蚴諗俊钡呐袛啵? 服務(wù)業(yè)和消

17、費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，支撐經(jīng)濟(jì)韌性；固定資產(chǎn)投資增速放緩，凈出口轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。,,,,,圖：新產(chǎn)業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)，支撐經(jīng)濟(jì)韌性,,,,,圖：一季度凈出口轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%35302520151050,2017-03,2018-03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

18、120100806040200-20,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,,,,GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出,%,,二季度：預(yù)計(jì)名義增速略有反彈,?開(kāi)工季偏晚，錯(cuò)峰效應(yīng)導(dǎo)

19、致工業(yè)增速加快? 今年春節(jié)和元宵節(jié)較晚，疊加兩會(huì)會(huì)期延長(zhǎng)因素，下游地產(chǎn)基建開(kāi)工季推遲，導(dǎo)致供給端 響應(yīng)較去年也存在明顯滯后，因此 3、4 月工業(yè)生產(chǎn)存在一定的錯(cuò)峰效應(yīng)。,,,,,圖：從民工返城時(shí)間看，農(nóng)歷滯后10天,,,,,圖：4月生產(chǎn)指數(shù)超季節(jié)性,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,800,900,1000,1100,1200,1300,1400,2014年正月初七2月6日,2015年正月初六2月24日,20

20、16年正月初七2月14日,2017年正月初七2月2日,2018年正月十七3月4日,歷年單日旅客發(fā)送量最高值,萬(wàn)人次,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-0.6,-0.4,-0.2,0,0.2,0.4,0.6,-8,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,4月日均發(fā)電耗煤環(huán)比增速,,4月生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比變化（右軸）,%,%,,二季度：預(yù)計(jì)名義增速略有反彈,

21、?翹尾因素帶動(dòng)PPI反彈，工業(yè)企業(yè)盈利修復(fù)，名義增速回升? 基于原油、煤炭、黑色金屬和有色金屬4類大宗商品價(jià)格走勢(shì)判斷，預(yù)計(jì)6月份PPI回升到 全年最高點(diǎn)4.3%，階段性反彈后繼續(xù)回落，全年P(guān)PI中樞約為3.3%。? 從PPI走勢(shì)看，二季度名義GDP增速有望反彈至10.9%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速將在7月 份達(dá)到全年最高點(diǎn)（18.8%）。,,,,,圖：預(yù)計(jì)6月份PPI回升到全年最高點(diǎn)4.3%,,,,,圖：預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)盈利有所

22、修復(fù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額：累計(jì)同比預(yù)測(cè)： 基準(zhǔn)情形,%,,,,,,,,,,,,,,,

23、,,,,,,,,,-1,2,5,8,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,,,,,PPI：同比預(yù)測(cè)：基準(zhǔn)情形 PPI：同比預(yù)測(cè)：對(duì)照情形1：?jiǎn)卧颅h(huán)比為0.1 PPI：同比預(yù)測(cè)：對(duì)照情形2：?jiǎn)卧颅h(huán)比為0 PPI：同比預(yù)測(cè)：對(duì)照情形3：?jiǎn)卧颅h(huán)比為-0.1,%,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增

24、速大概率放緩,?壓力一：緊信用導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能不足。? 在表外回歸表內(nèi)過(guò)程中，由于銀行信貸額度緊張，貸款利率易上難下，私營(yíng)企業(yè)可能面臨 融資成本上升和融資可得性下降的雙重困境。? 利潤(rùn)增速回落疊加利息支出增大，民營(yíng)資本產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力不足。,,,,,圖：貸款利率上升，私營(yíng)企業(yè)受影響較大,,,,,圖：民企利潤(rùn)增速回落，產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力不足,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

25、,,,,,,,,,,14121086420-2-4-6-8,5.0,5.5,6.0,6.5,7.0,7.5,2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09201

26、7-112018-012018-03,,,金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率 私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利息支出累計(jì)同比（右軸）,%,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,30,35,2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-0

27、32015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03,,民營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速,,民間資本制造業(yè)投資增速,%,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩,,,,,,,,,,,?壓力二：地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，基建投資持續(xù)低迷。? 決策層堅(jiān)持“地方政府債務(wù)約束硬化”底線不放松，嚴(yán)控地方政府違規(guī)融資擔(dān)保

28、行為。? 預(yù)計(jì)在“開(kāi)前門，堵后門”的政策導(dǎo)向下，受制于資金來(lái)源，全年基建投資增長(zhǎng)難有起色。表：年初以來(lái)關(guān)于地方政府“隱性債務(wù)”政策要求圖：兩種口徑測(cè)算的基建投資增速均出現(xiàn)大幅下滑,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012

29、017-042017-072017-102018-012018-04,,,%302520151050,統(tǒng)計(jì)局口徑,Wind口徑,,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩,,,,,,,,,?壓力三：調(diào)控政策不放松，土地購(gòu)置費(fèi)用推動(dòng)地產(chǎn)投資“虛增”。? 地產(chǎn)投資增速“虛高”主要受土地購(gòu)置費(fèi)用推動(dòng)，即17年4月份土地成交價(jià)款增速跳升的滯 后影響持續(xù)存在。? 前三季度地產(chǎn)投資增速大概率不會(huì)低于

30、5%。但是，土地購(gòu)置費(fèi)用帶來(lái)的地產(chǎn)投資高增速?zèng)]有實(shí)際意義。圖：地產(chǎn)投資增速主要受土地購(gòu)置費(fèi)用推動(dòng)圖：地產(chǎn)投資先行指標(biāo)整體偏弱,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0-2,642,108,,,,,%1412,2016/022016/

31、032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/022018/032018/04,建安工程設(shè)備購(gòu)置其他房地產(chǎn)投資增速,,,,,,,,,,,,,

32、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,,,,房屋施工面積:累計(jì)同

33、比 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:合計(jì):累計(jì)同比,%,,下半年：下行壓力證實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速大概率放緩,?壓力四：歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接近周期高點(diǎn)，外需邊際放緩。? 1-4月份，出口交貨值累計(jì)同比降至 6.4%，較去年全年下降 4.3 個(gè)百分點(diǎn)，這表明外需的貢獻(xiàn) 邊際減弱。? 以美元計(jì)價(jià)的出口高增很大程度上歸因于人民幣升值帶來(lái)的估值效應(yīng)，考慮到貿(mào)易摩擦等不確定因素，年內(nèi)凈出口的貢獻(xiàn)不容樂(lè)觀

34、。,,,,,圖：美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體接近景氣高點(diǎn),,,,,圖：出口對(duì)于工業(yè)企業(yè)拉動(dòng)作用逐漸減弱,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,45,50,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6010555,65,2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-

35、052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05,美國(guó)制造業(yè)PMI,歐元區(qū)制造業(yè)PMI,日本制造業(yè)PMI,出口交貨值:累計(jì)同比,-10,-5,0,,%15,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-04201

36、6-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,工業(yè)企業(yè):主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比,,從宏觀政策變化尋找新動(dòng)能,,,,,,,,工作主線：“高質(zhì)量發(fā)展”+“全面深化改革”,?著重解決“發(fā)展不平衡不充分”的問(wèn)題? 淡化經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)目標(biāo)，凸顯高質(zhì)量發(fā)展要求；? 宏觀調(diào)控重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)化，保持連續(xù)性和

37、穩(wěn)定性，同時(shí)加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政 策協(xié)調(diào)配合。表：2018、2017年政府工作報(bào)告對(duì)比分析,,,財(cái)政政策：積極取向不變，“減稅降費(fèi)”力度加大,,,,,,,,,?赤字率下降怎么看？? 經(jīng)濟(jì)形勢(shì)平穩(wěn)的客觀結(jié)果。2018年財(cái)政收入和名義GDP有望保持較高增速，因此赤字率小 幅下調(diào)并不難理解。? 有望抑制地方政府盲目的基建沖動(dòng)。在防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的背景下，中央希望嚴(yán)控地方政府 債務(wù)、遏制地方盲目的投資沖動(dòng)，特別是要制止一些超出

38、地方財(cái)政可承受能力的基建項(xiàng)目（如部分城市的地鐵建設(shè)項(xiàng)目被叫停）。? 降低赤字率的政策象征意義更強(qiáng)。2.6%赤字率指代的是“狹義”赤字率。今年政府工作 報(bào)告中提到“2018年安排地方專項(xiàng)債券1.35萬(wàn)億元，比去年增加5500億元”，“廣義”赤 字并沒(méi)有大幅減少。圖：預(yù)算財(cái)政赤字率未超3%“警戒線”圖：新增專項(xiàng)債額度逐年調(diào)增,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.503.002.502.00

39、1.501.000.500.00,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,政府預(yù)期目標(biāo):地方財(cái)政赤字,,,政府預(yù)期目標(biāo):中央財(cái)政赤字 政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字率（右軸）,億元,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2015,2016,

40、2017,2018,,,,新增專項(xiàng)債限額 新增一般債限額線性 (新增專項(xiàng)債限額),億元,,貨幣政策：從去杠桿到穩(wěn)杠桿,?一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告透露了哪些變化？? 首次明確階段目標(biāo)“穩(wěn)杠桿”。央行在報(bào)告中提到M2增速趨穩(wěn)時(shí)強(qiáng)調(diào)“有利于宏觀上穩(wěn)杠 桿”，而不是簡(jiǎn)單沿用“去杠桿”的說(shuō)法。? 報(bào)告強(qiáng)調(diào)“調(diào)結(jié)構(gòu)”，而非全面的宏觀去杠桿。央行提出“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng) 險(xiǎn)之間的平衡”，意味著貨幣政策要注重維持流動(dòng)性和資金面的平穩(wěn)，

41、由17年的“實(shí)質(zhì)偏 緊”轉(zhuǎn)向“松緊適度”。,,,,,圖： 近期M2增速有觸底反彈跡象,,,,,圖：金融去杠桿推動(dòng)表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12000,-2000,8000,18000,28000,38000,48000,2017/01,2017/04,2017/07,2017/10,2018/01,2018/04,,貸

42、款,,表外融資,,直接融資,,社融規(guī)模同比變化,億元,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,,%1514131211109876,社融增速,,M2增速,,貨幣政策：主動(dòng)“加息”+降準(zhǔn)

43、仍有必要,? 央行有上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率進(jìn)行“修復(fù)式加息”的必要?？紤]到中美利差收窄與匯率貶 值和資本外流并非存在必然對(duì)應(yīng)關(guān)系，央行盯緊美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)上調(diào)政策利率的必要性降低。 央行有可能隨行就市，通過(guò)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，進(jìn)行“修復(fù)式加息”，時(shí)間節(jié)點(diǎn)很可 能選擇在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后。? 預(yù)計(jì)下半年降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作手段結(jié)合使用。定向降準(zhǔn)具有“精確制導(dǎo)”優(yōu)勢(shì)，能夠明 顯改善流動(dòng)性分層的矛盾，而且以準(zhǔn)備金利率置換OMO利率，有利于降低銀行負(fù)

44、債成本。,,,,,圖：央行加息決策的邏輯脈絡(luò),,,,,圖：OMO操作利率遠(yuǎn)高于準(zhǔn)備金利率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11

45、2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05,人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率:法定準(zhǔn)備金(月)逆回購(gòu)利率:7天:月,,,產(chǎn)業(yè)政策：培育新動(dòng)能，瞄準(zhǔn)“先進(jìn)制造”,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?供給側(cè)改革由“去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”，新動(dòng)能和先進(jìn)制造是兩大主題? 供給收縮邊際放緩。全年再壓減鋼鐵產(chǎn)能

46、3000萬(wàn)噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸左右，淘 汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬(wàn)千瓦以下煤電機(jī)組。? 發(fā)展壯大新動(dòng)能，加強(qiáng)新一代人工智能研發(fā)應(yīng)用，在醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、文化、體育等多 領(lǐng)域推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”，運(yùn)用新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)新 興產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)。? 加快制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)，推動(dòng)集成電路、第五代移動(dòng)通信、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、新能源汽車、新材料 等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)施重大短板裝備專項(xiàng)工程，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。圖：供給側(cè)改革提升產(chǎn)能利

47、用率圖：中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向是向微笑曲線兩端移動(dòng)工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值,%79787776757473727170,2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-

48、092017-122018-03,,,重提“擴(kuò)大內(nèi)需”：意味著“政策微調(diào)”,,? 4月23日的政治局會(huì)議提出“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來(lái)”，意味著政策“微調(diào)”。? 從需求端看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有“三駕馬車”，即擴(kuò)大國(guó)內(nèi)投資、刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)和擴(kuò)大對(duì)外出口。? 這次重提“擴(kuò)大內(nèi)需”，我們分析有兩個(gè)原因：一是當(dāng)前外部形勢(shì)嚴(yán)峻，對(duì)外出口的不確定性增加；二是政治局會(huì)議提出“完成今年任務(wù)要付出艱辛的努力”，考慮到全年目標(biāo)6.5%，一

49、季度增速 6.8%，表明年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或有一定下行壓力。圖：歷次政治局會(huì)議關(guān)于“需求”的提法,,數(shù)據(jù)來(lái)源：人民網(wǎng)、東吳證券研究所整理,,重提“擴(kuò)大內(nèi)需”：“政策微調(diào)”如何落地,? 考慮到三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首的“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”剛剛開(kāi)始，重回老路無(wú)異于“飲鴆止渴”。 因此，這一次提出擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章。? 消費(fèi)方面，主要是提高居民消費(fèi)率，包括居民收入、收入分配差距和消費(fèi)傾向三個(gè)方面。? 投資方面，需要在“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和穩(wěn)

50、增長(zhǎng)之間取得平衡。? 貨幣政策微調(diào)，關(guān)注地產(chǎn)、基建監(jiān)管邊際放松可能。,,圖：我國(guó)居民消費(fèi)率遠(yuǎn)低于美日等國(guó)家，有較 大的提升空間,,圖：新增民間投資主要集中于第三產(chǎn)業(yè)，“先進(jìn)制 造”仍需政策引導(dǎo),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%75706560555045403530,19571960196319661969197219751978198119841

51、9871990199319961999200220052008201120142017,日本美國(guó)中國(guó),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1614121086420,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022

52、017-042017-062017-082017-102017-122018-02,,民間固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比,,民間固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比,%,,新動(dòng)能：“先進(jìn)制造”引領(lǐng)制造業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇,? 本輪制造業(yè)復(fù)蘇呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化特點(diǎn)。近兩年來(lái)工業(yè)增加值增速提高主要來(lái)源于汽車制 造、電工電器和電子設(shè)備等三個(gè)細(xì)分子行業(yè)的貢獻(xiàn)；制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中，2014年 以來(lái)中觀層面的產(chǎn)業(yè)升級(jí)速度有所放緩，因

53、此“設(shè)備投資新周期”的觀點(diǎn)值得商榷。? 在需求端總量平穩(wěn)而結(jié)構(gòu)變動(dòng)的背景下，制造業(yè)的發(fā)展方向仍然是轉(zhuǎn)型升級(jí)。2015年國(guó) 務(wù)院發(fā)布的《中國(guó)制造2025》制定了“三步走”的制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，提出未來(lái)制造業(yè)的重點(diǎn) 在于“質(zhì)”而非“量”，中長(zhǎng)期目標(biāo)是增強(qiáng)創(chuàng)新能力和實(shí)現(xiàn)兩化（工業(yè)化和信息化）融合，降低能耗、物耗及污染物排放，提升在全球產(chǎn)業(yè)分工和價(jià)值鏈中的地位。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖：新舊工業(yè)部門固定資產(chǎn)投資增速分化新工業(yè)

54、舊工業(yè),圖：新舊工業(yè)部門增加值增速分化,-5,0,5,10,15,20,25,2013,2014,2015,2016,2017,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%14121086420,非 紡 運(yùn) 黑 食 化 金 農(nóng) 有 橡 制 電 醫(yī) 通 汽 計(jì) 專 金 織 輸 色 品 學(xué) 屬 副 色 膠 造 氣 藥 用 車 算 用,屬 業(yè) 設(shè) 金 制 制 制 食 金 和

55、業(yè) 機(jī) 制 設(shè)機(jī) 設(shè),礦備 屬 造 品 品 品 屬 塑械 造 備通 備,物制 冶 業(yè)造 煉,加 冶 料 工 煉,業(yè),業(yè),信 電,子,,,,新動(dòng)能：人均收入提高與精準(zhǔn)扶貧利好大眾消費(fèi),,圖：升級(jí)、基礎(chǔ)類消費(fèi)向好，地產(chǎn)類消費(fèi)走弱,? 人均收入水平的提高將導(dǎo)致居民消費(fèi)需求量與質(zhì)的提升。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)我國(guó)消費(fèi) 支出占比肯定將進(jìn)一步上升，消費(fèi)需求將進(jìn)一步擴(kuò)張。? 精準(zhǔn)扶貧下邊際消費(fèi)傾向極高的脫貧農(nóng)村居民消費(fèi)支出也會(huì)出現(xiàn)大幅提

56、升。隨著精準(zhǔn)扶 貧的深入，更加赤貧的農(nóng)村居民脫貧后的消費(fèi)支出貢獻(xiàn)大于此前脫貧人口的可能性較高。未來(lái)三年精準(zhǔn)扶貧對(duì)消費(fèi)支出乃至對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也將會(huì)進(jìn)一步提高。,,圖：農(nóng)村居民消費(fèi)提升空間較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,201215,25,30,35,%40,198019821984198619881990199

57、2199419961998200020022004200620082010201220142016,居民消費(fèi)率：城鎮(zhèn),居民消費(fèi)率：農(nóng)村,,,4,8,16,201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…,,,,%20,基礎(chǔ)類消費(fèi)類：累計(jì)同比 地產(chǎn)周期類消費(fèi)：累計(jì)同

58、比,升級(jí)類消費(fèi)：累計(jì)同比,,利率仍有機(jī)會(huì)：10Y國(guó)債3.3%-3.7%,,,,基本面：通脹溫和+名義GDP增速回落，利多因素集聚,,圖：二季度后，GDP平減指數(shù)持續(xù)走弱,? 預(yù)計(jì)名義GDP增速二季度反彈后，持續(xù)回落。基于全年CPI中樞值為2.4% 和基準(zhǔn)情形下的 PPI預(yù)測(cè)值，根據(jù)分項(xiàng)權(quán)重對(duì)GDP平減指數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù) 在二季度可能反彈至全年最高點(diǎn)（約為4.25%），之后逐漸放緩，四季度下降至3.0%左右

59、，對(duì)應(yīng)名義GDP增速降至9.7% 。? 基于三分法的分析框架，我們判斷全年通脹溫和，CPI中樞2.4%。1）豬價(jià)不漲，食品價(jià) 格能以波動(dòng)為主；2）醫(yī)改沖擊持續(xù)消退，服務(wù)項(xiàng)價(jià)格同比高位回落；3）價(jià)格傳導(dǎo)不暢，非食品消費(fèi)品項(xiàng)價(jià)格易下難上。,,圖：食品和原油價(jià)格走勢(shì)背離，CPI中樞抬升但通脹溫和,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-2,-1,0,1,2,3,4,5,2015-032015-062015-09,20

60、15-122016-032016-06,2016-09,2016-122017-032017-06,2017-092017-122018-032018-06,2018-092018-12,,%GDP平減指數(shù)：基準(zhǔn)情形,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,3.002.50,3.50,2015-022015-042015-062015-08

61、2015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,,CPI同比,,CPI同比（豬價(jià)+油價(jià)擬合值）,%,,經(jīng)濟(jì)去杠桿背景下，“穩(wěn)貨幣+緊信用”趨勢(shì)有望延續(xù),,圖：去杠桿背景下的“貨幣+信用”分析框架,? 穩(wěn)貨幣、緊信用的現(xiàn)象背后，根本

62、原因是貨幣政策+宏觀審慎的雙支柱背景下，宏觀審慎 去金融杠桿，緊信用去實(shí)體杠桿，為了對(duì)沖，貨幣會(huì)相對(duì)寬松。? 從貨幣條件看，“穩(wěn)貨幣”意味著年內(nèi)流動(dòng)性邊際改善；從信用條件看，“緊信用”對(duì) 于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響將逐漸顯現(xiàn)，我們認(rèn)為下半年利率有下降空間。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%-12.0,-8.0,-4.0,0.0,4.0,8.0,2.0,3.0,4.0,%5.0,2006,2007,2008,2

63、009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中債國(guó)債到期收益率:10年:月,M2-社融增速差（右軸，逆序）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12,-8,-4,0,4,8,12,2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-07

64、2014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03,,,%16,信用松緊度,貨幣松緊度,,圖：經(jīng)典的“貨幣+信用”分析框架,,信用違約關(guān)鍵詞：再融資、民企、上市公司,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,86420,10,12,,圖：2014年以來(lái)首次違約的主體個(gè)數(shù)（不計(jì)入僅發(fā)過(guò)私募債的違約主

65、體）個(gè)14,20142015,2016,2017,2018,今年的違約有哪些新特征？,,特征1,首次違約主體數(shù)量有加速趨勢(shì),,,2018年上半年： 首次違約主體已 超過(guò)去年全年,,,,,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,表：今年以來(lái)初次違約的信用債發(fā)債主體,（粗體為今年首次違約的主體及其違約債券）,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,特征2行業(yè)性違約減少，強(qiáng)周期行業(yè)不再是重災(zāi)區(qū)?

66、受益于供給側(cè)改革，產(chǎn)能過(guò)剩的強(qiáng)周期行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，違約行業(yè)更多地向弱周 期、現(xiàn)金流偏緊與綜合類行業(yè)轉(zhuǎn)移,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20152016,2017,2018,行業(yè)景氣度下滑+虧損,強(qiáng)周期行業(yè),,,,,圖：違約行業(yè)分布,,,,,圖：行業(yè)因素導(dǎo)致違約的占比vs 違約中強(qiáng)周期行業(yè)的占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,90%80%70%

67、60%50%40%30%20%10%0%,20152016,2017,2018,,,,強(qiáng)周期行業(yè) 現(xiàn)金流偏緊行業(yè),,弱周期行業(yè) 綜合類行業(yè),,今年的違約有哪些新特征？,,特征3,再融資因素顯現(xiàn)：籌資現(xiàn)金流無(wú)法彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口+盈利變現(xiàn)效率↓+ 投資激進(jìn)/多元化,,,現(xiàn)金流缺口,,CFO-凈流入,,CFI-凈流出,,在收入、盈利并未大幅下滑的情況下，盈利變現(xiàn) 效率變差,,投資激進(jìn)、多元化，但投資回報(bào)不及預(yù)期,,,CFF凈流入,

68、,,無(wú)法彌補(bǔ),,,消耗存量貨幣，現(xiàn)金流逐漸緊張,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10%0%,70%60%50%40%30%20%,20152016,2017,2018,,,,違約前貨幣量持續(xù)減少 盈利變現(xiàn)效率降低 投資激進(jìn)/多元化,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,圖：國(guó)企、民企違約占比,,特征4民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇? 民營(yíng)違約占比顯著增加? 民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)拆解：民營(yíng)實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn) + 關(guān)聯(lián)方資金占用,,,,,