（不）完全信息下的投資組合選擇：基于Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換模型的研究.pdf

1、經(jīng)典投資組合理論假設(shè)資產(chǎn)收益率由一個(gè)參數(shù)穩(wěn)定的線性過(guò)程生成，并且投資者擁有完全信息。本文放松了這兩個(gè)基本假設(shè)，探討投資機(jī)會(huì)集非對(duì)稱和不完全信息下的最優(yōu)投資組合選擇問(wèn)題。
　　首先，本文梳理了現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展脈絡(luò)。本文通過(guò)逐一放松經(jīng)典模型的前提假設(shè)，逐步介紹現(xiàn)代投資組合理論的最新進(jìn)展，包括方差修正的投資組合理論、考慮市場(chǎng)摩擦和流動(dòng)性的投資組合理論、貝葉斯投資組合理論和奈特不確定性的投資組合理論。最后重點(diǎn)介紹了現(xiàn)代投資組合的三大

2、分支:家庭資產(chǎn)配置理論、國(guó)際資產(chǎn)配置理論和行為投資組合理論。
　　接著，本文考察完全信息下投資機(jī)會(huì)集非對(duì)稱的投資組合選擇問(wèn)題。利用Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換模型描述投資機(jī)會(huì)集的參數(shù)，構(gòu)建了完全信息下的連續(xù)時(shí)間投資組合選擇模型，利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法求得最優(yōu)投資的顯示解。本文發(fā)現(xiàn):在各相應(yīng)的市場(chǎng)狀態(tài)下（如牛市、熊市），投資者只有短視需求，只有在觀察到狀態(tài)發(fā)生變化后投資者才會(huì)調(diào)整組合頭寸，狀態(tài)未來(lái)變化的風(fēng)險(xiǎn)不影響當(dāng)前最優(yōu)組合選擇。利用我國(guó)股票市場(chǎng)

3、數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析表明:我國(guó)股票市場(chǎng)存在明顯的兩狀態(tài)機(jī)制轉(zhuǎn)換，可以將我國(guó)股票市場(chǎng)分為高波動(dòng)狀態(tài)和低波動(dòng)狀態(tài)。在高波動(dòng)狀態(tài)，各行業(yè)間的相關(guān)系數(shù)會(huì)顯著變大。根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)的變化進(jìn)行投資決策能夠提高組合的夏普比率。
　　其次，本文考慮一個(gè)更為接近現(xiàn)實(shí)生活的模型:在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者只能觀測(cè)到資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，無(wú)法知曉當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)（究竟是趨勢(shì)還是震蕩，究竟是高波動(dòng)還是低波動(dòng)）。但投資者對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)并非一無(wú)所知，他可以通過(guò)新聞、報(bào)紙、政府政策等

4、渠道獲得的市場(chǎng)信息去推斷當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)，并且不斷利用新信息更新其對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的認(rèn)識(shí)，繼而調(diào)整組合頭寸，使組合處于最優(yōu)狀態(tài)。本文研究這種不完全信息，以及投資者學(xué)習(xí)行為對(duì)最優(yōu)投資組合選擇的影響。本文建立不完全信息下連續(xù)時(shí)間的最優(yōu)投資組合模型，仍然利用動(dòng)態(tài)最優(yōu)化求得最優(yōu)投資權(quán)重的閉式解，從多角度解釋模型中蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)含義以及投資者學(xué)習(xí)行為對(duì)最優(yōu)解的影響。結(jié)論表明最優(yōu)解中除了短視的投資組合外，還包括投資者規(guī)避不確定性市場(chǎng)狀態(tài)的對(duì)沖組合(Hedgin

5、g Demand)，對(duì)沖組合與投資者信念和預(yù)期收益率等密切相關(guān)。本文再給出了Ozoguz(2009)（一）文的理論補(bǔ)充，即從理論上說(shuō)明了不完全信息對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。我們運(yùn)用隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論推導(dǎo)了不完全信息下的條件CAPM模型。結(jié)論表明投資者信念和市場(chǎng)狀態(tài)不確定風(fēng)險(xiǎn)在股票截面收益中被定價(jià)，對(duì)狀態(tài)不確定性的厭惡會(huì)使投資者要求一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)大于1時(shí)，狀態(tài)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格是正的，與投資者信念和不確定性指數(shù)正相關(guān)。

6、>　　最后，本文也考察了不完全信息下離散時(shí)間的投資組合選擇問(wèn)題。由于離散時(shí)間下無(wú)法獲得最優(yōu)解的顯示表達(dá)式，本文利用我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)Monte-Carlo方法模擬投資者在牛熊市下以及投資者學(xué)習(xí)更新情形下的動(dòng)態(tài)多期的最優(yōu)投資決策行為。實(shí)證結(jié)果表明：在不完全信息下，不同的市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)換下的投資組合選擇模型存在較大差別，具有明顯的期限效應(yīng)，短期效應(yīng)強(qiáng)于長(zhǎng)期效應(yīng)，并且動(dòng)態(tài)調(diào)整頻率的高低會(huì)影響人們的投資決策。最后本文發(fā)現(xiàn)在極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡