指標(biāo)與工具系列之二何處是不同板塊價(jià)值的“錨”

1、財(cái)新智庫(kù)旗下公司目錄經(jīng)周期和通脹調(diào)整的市盈率經(jīng)周期和通脹調(diào)整的市盈率............................................................................................................................3CAPE在國(guó)內(nèi)有效嗎？在國(guó)內(nèi)有效嗎？...........................................

2、...........................................................................................6從寬基指數(shù)到行業(yè)指數(shù)從寬基指數(shù)到行業(yè)指數(shù)............................................................................................................

3、........................8附：部分周期性行業(yè)盈利周期劃分附：部分周期性行業(yè)盈利周期劃分..............................................................................................................12圖表目錄圖1：CAPE對(duì)標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)10年實(shí)際收益率有實(shí)際預(yù)測(cè)力，未來(lái)十年美股收益率或逐漸轉(zhuǎn)負(fù)3圖2

4、：CAPE相較于傳統(tǒng)的PE對(duì)標(biāo)普500未來(lái)10年收益率預(yù)測(cè)力更強(qiáng).........................4圖3：標(biāo)普500指數(shù)（對(duì)數(shù)價(jià)格）、標(biāo)普500指數(shù)剔除通脹的EPS與過(guò)去十年剔除通脹的EPS均值.4圖4：1900年以來(lái)標(biāo)普指數(shù)盈利周期劃分、周期上行和下行階段EPS漲跌幅與各階段指數(shù)漲跌幅.5圖5：過(guò)去十年收益率為負(fù)值的區(qū)間對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退期，GDP增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)..............5圖6：8年平滑周期下的A股盈

5、利數(shù)據(jù)維持高增速，這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況存在差別.................6圖7：A股盈利周期劃分（1997年2018年）..............................................6圖8：中美兩國(guó)股票市場(chǎng)盈利周期對(duì)比（1997年2018年）...................................6圖9：上證綜指市盈率（TTM）、CAPE與指數(shù)未來(lái)4年漲跌幅的相關(guān)性............

6、....................................7圖10：不同時(shí)間段中CAPE與未來(lái)指數(shù)漲跌幅的配比關(guān)系不同................................7圖11：部分周期性行業(yè)CAPE與未來(lái)指數(shù)漲跌幅的配比關(guān)系，CAPE值顯示當(dāng)前行業(yè)指數(shù)存在低估.9圖12：化工行業(yè)CAPE（6年）與指數(shù)未來(lái)6年漲跌幅.....................................10圖13：以CAP

7、E為錨，部分周期性行業(yè)未來(lái)一年漲跌幅估計(jì)值的橫向比較.....................11圖14：鋼鐵、有色金屬、建筑材料、汽車(chē)、化工行業(yè)盈利周期劃分..........................12財(cái)新智庫(kù)旗下公司圖2：CAPE相較于相較于PE（TTM）對(duì)標(biāo)普）對(duì)標(biāo)普500未來(lái)未來(lái)10年收益率預(yù)測(cè)力更強(qiáng)年收益率預(yù)測(cè)力更強(qiáng)20015010050050未來(lái)10年指數(shù)漲跌幅8）1015202530352001501005005

8、0未來(lái)10年指數(shù)漲跌幅8）1020304050來(lái)源：RobertJ.Shiller，Bloomberg，莫尼塔研究近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)于CAPE有效性不乏質(zhì)疑之聲，不僅僅是因?yàn)槠渚祷貧w之路尚看不到，還與指標(biāo)本身的設(shè)計(jì)缺陷有關(guān)。例如，后金融危機(jī)時(shí)期大量的減值損失和計(jì)提仍然包含于當(dāng)前CAPE的計(jì)算中，一旦10年的時(shí)間窗口過(guò)去，危機(jī)事件對(duì)CAPE估值的影響將消失（本質(zhì)是近十年來(lái)美股盈利周期上行時(shí)間太長(zhǎng)）。這一點(diǎn)提示了投資者選擇合理的周期平滑期數(shù)的重

9、要性。我們用標(biāo)普500指數(shù)每股盈利的變動(dòng)來(lái)表征企業(yè)盈利的周期性波動(dòng)。若用每股盈利時(shí)間序列大級(jí)別的底部和頂部定義盈利周期，自1900年以來(lái)，標(biāo)普上市公司整體共經(jīng)歷了16個(gè)完整的大級(jí)別盈利周期（不包括2016年后的上行期），盈利周期的平均期限為7.44年。幾乎所有的持續(xù)期限都能被CAPE10年期的移動(dòng)平均處理所覆蓋（最長(zhǎng)期限的盈利周期為11年），周期波動(dòng)得到熨平。更為重要的是，以中位值來(lái)看，美股盈利上行期接近5年，而下行期則僅2.5年，牛長(zhǎng)

10、熊短。使用每股盈利超過(guò)周期期限長(zhǎng)度的移動(dòng)均值能夠?qū)⒂焖傧滦衅诘娘L(fēng)險(xiǎn)充分定價(jià)。盈利上行期持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，其偏離均線（均值）的幅度可能越大，這樣的處理也越有意義。畢竟，投資者在較長(zhǎng)的上行期中容易忘卻彼時(shí)的嚴(yán)重危機(jī)，導(dǎo)致對(duì)未來(lái)盈利的下行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足——在上行期中，短期指標(biāo)（如市盈率（TTM））不斷被壓縮，這往往承載著“錯(cuò)誤的”估值修復(fù)邏輯。圖3：標(biāo)普：標(biāo)普500指數(shù)（對(duì)數(shù)價(jià)格）、標(biāo)普指數(shù)（對(duì)數(shù)價(jià)格）、標(biāo)普500指數(shù)剔除通脹的指數(shù)剔除通脹的

11、EPS與過(guò)去十年剔除通脹的與過(guò)去十年剔除通脹的EPS均值均值14012010080604020SP500指數(shù)（對(duì)數(shù)價(jià)格，rhs）標(biāo)普500指數(shù)剔除通脹的EPS過(guò)去十年剔除通脹的EPS均值98765432100190019101920193019401950196019701980199020002010來(lái)源：RobertJ.Shiller，Bloomberg，莫尼塔研究y=1R0.168x2=0.648470.47當(dāng)前PE（199420