中國(guó)企業(yè)海外上市市盈率比較研究

1、中國(guó)企業(yè)海外上市市盈率比較研究1中國(guó)企業(yè)海外上市市盈率比較研究中國(guó)企業(yè)海外上市市盈率比較研究王一萱才靜涵（深圳證券交易所綜合研究所，廣東深圳518010）摘要：本文通過對(duì)20002006年中國(guó)上市公司在境內(nèi)外市場(chǎng)市盈率的比較分析，研究了我國(guó)企業(yè)境外上市的估值效果。文章發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司在境內(nèi)市場(chǎng)的市盈率水平高于境外市場(chǎng)；香港和新加坡給予了中國(guó)公司以不同的評(píng)價(jià)：中國(guó)上市公司在香港主板的市盈率高于香港本地公司，而中國(guó)上市公司在新加坡主板的市

2、盈率低于新加坡本土公司；沒有證據(jù)表明AH股的跨境上市形式提高了A股估值，但AH股在一定程度上提升了H股的估值。關(guān)鍵詞：海外上市；市盈率；股票估值作者簡(jiǎn)介：王一萱、才靜涵，深圳證券交易所綜合研究所研究員。中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A引言引言企業(yè)海外上市的浪潮發(fā)源于二十世紀(jì)七十年代，隨著資本市場(chǎng)全球化成為趨企業(yè)海外上市的浪潮發(fā)源于二十世紀(jì)七十年代，隨著資本市場(chǎng)全球化成為趨勢(shì)，為了滿足跨國(guó)資本日益增長(zhǎng)的需求，越來(lái)越多的公司開始選擇跨

3、境上市，進(jìn)勢(shì)，為了滿足跨國(guó)資本日益增長(zhǎng)的需求，越來(lái)越多的公司開始選擇跨境上市，進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資。入國(guó)際資本市場(chǎng)融資。1992年9月10日，華晨中國(guó)在紐約證券交易所掛牌上市，日，華晨中國(guó)在紐約證券交易所掛牌上市，成為中國(guó)內(nèi)地第一家海外上市公司，之后成為中國(guó)內(nèi)地第一家海外上市公司，之后1993年內(nèi)地年內(nèi)地10家國(guó)企試點(diǎn)在香港市場(chǎng)家國(guó)企試點(diǎn)在香港市場(chǎng)IPO集資，掀起了中國(guó)企業(yè)海外上市的浪潮。集資，掀起了中國(guó)企業(yè)海外上市的浪潮。14年以來(lái)，

4、大量中國(guó)企業(yè)在香港、年以來(lái)，大量中國(guó)企業(yè)在香港、美國(guó)、新加坡以及境外其他市場(chǎng)首發(fā)或買殼上市，形成了強(qiáng)大的海外上市兵團(tuán)。美國(guó)、新加坡以及境外其他市場(chǎng)首發(fā)或買殼上市，形成了強(qiáng)大的海外上市兵團(tuán)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，香港、美國(guó)、新加坡三個(gè)主要海外上市地共有401家中國(guó)企業(yè)上市掛牌，總市值和流通市值達(dá)9548.38億美元。相比國(guó)內(nèi)深滬交易所A股和B股1434家上市公司，總市值89403.90億元（折合11449.26億美元），流通市值

5、25003.60（折合3202.02億美元），海外上市公司流通市值超過了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，總市值為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的83.40%（見表1）。表1：中國(guó)企業(yè)海外上市：中國(guó)企業(yè)海外上市2006年存量統(tǒng)計(jì)年存量統(tǒng)計(jì)（單位：億美元）地點(diǎn)家數(shù)總市值香港2308116.80美國(guó)561269.24新加坡115162.34合計(jì)4019548.38深滬143411449.26(總市值)3202.02(流通市值)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，各交易所網(wǎng)站，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站近

6、年來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外上市仍然保持了一個(gè)較為強(qiáng)勁的勢(shì)頭。在近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外上市仍然保持了一個(gè)較為強(qiáng)勁的勢(shì)頭。在2005和2006的兩年中的兩年中，海外主要市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量和籌資規(guī)模均超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。，海外主要市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量和籌資規(guī)模均超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2005年，海外上市融資年，海外上市融資204.28億美元億美元是國(guó)內(nèi)的是國(guó)內(nèi)的29.05倍，倍，2006年海外上市融資年海外上市融資438.68億美元，是國(guó)內(nèi)的億美元，是國(guó)內(nèi)的2

7、.17倍。香港主板和新加坡主板是中國(guó)企業(yè)海外上市的倍。香港主板和新加坡主板是中國(guó)企業(yè)海外上市的首選地，香港主板兩年上市首選地，香港主板兩年上市76家中國(guó)企業(yè)，籌資家中國(guó)企業(yè)，籌資602.97億美元，新加坡主板主億美元，新加坡主板主板兩年上市板兩年上市44家中國(guó)企業(yè)，籌資家中國(guó)企業(yè)，籌資15.39億美元。新加坡主板吸引中國(guó)企業(yè)上市籌億美元。新加坡主板吸引中國(guó)企業(yè)上市籌中國(guó)企業(yè)海外上市市盈率比較研究3然而，作為一個(gè)新興市場(chǎng)（然而，作為一個(gè)新

8、興市場(chǎng)（emergingmarket），中國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)因和，中國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)因和效果是復(fù)雜的。王一萱等（效果是復(fù)雜的。王一萱等（2005）[2]研究指出，中國(guó)企業(yè)海外上市主要是為了利研究指出，中國(guó)企業(yè)海外上市主要是為了利用境外資本市場(chǎng)的融資便利，但同時(shí)不得不承受低市盈率的價(jià)格低估。在國(guó)內(nèi)，用境外資本市場(chǎng)的融資便利，但同時(shí)不得不承受低市盈率的價(jià)格低估。在國(guó)內(nèi)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)的海外上市效果還沒有系統(tǒng)的實(shí)證研究，本文從海外上市中國(guó)企業(yè)

9、對(duì)于中國(guó)企業(yè)的海外上市效果還沒有系統(tǒng)的實(shí)證研究，本文從海外上市中國(guó)企業(yè)的市盈率統(tǒng)計(jì)實(shí)證入手，力圖回答以下問題：（的市盈率統(tǒng)計(jì)實(shí)證入手，力圖回答以下問題：（1）中國(guó)企業(yè)海外上市是否呈現(xiàn)）中國(guó)企業(yè)海外上市是否呈現(xiàn)出其他成熟市場(chǎng)提升股票價(jià)格和降低資本成本的效果？（出其他成熟市場(chǎng)提升股票價(jià)格和降低資本成本的效果？（2）主要海外上市地在）主要海外上市地在提升中國(guó)企業(yè)股票價(jià)格和降低資本成本方面有何不同？（提升中國(guó)企業(yè)股票價(jià)格和降低資本成本方面有何不

10、同？（3）主要海外上市地對(duì)）主要海外上市地對(duì)于中國(guó)企業(yè)股票是否顯示行業(yè)偏好于中國(guó)企業(yè)股票是否顯示行業(yè)偏好數(shù)據(jù)與研究方法數(shù)據(jù)與研究方法本研究報(bào)告的樣本包括截至2006年底香港證券交易所主板上市的公司1081家（其中中國(guó)公司181家），新加坡證券交易所主板上市的公司622家（其中中國(guó)公司98家），上海證券交易所上市的A股公司830家，深圳中小企業(yè)板上市的公司102家。其中，上海A股、深圳中小企業(yè)板的日市盈率數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得

11、數(shù)據(jù)庫(kù)，香港上市公司和新加坡上市公司的日市盈率數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于DatastreamInternational，香港上市公司的行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于香港證券交易所數(shù)據(jù)庫(kù)，新加坡上市公司的行業(yè)數(shù)據(jù)由新加坡證券交易所提供。在研究方法上，本文對(duì)于海外上市股票價(jià)值的衡量選取了市盈率（PEratio）指標(biāo)，這是LogueSundaram(1996)[20]研究以ADR形式在美國(guó)海外上市的企業(yè)價(jià)格反應(yīng)時(shí)所使用的指標(biāo)。選取這一指標(biāo)的原因是：（1）傳統(tǒng)的預(yù)期

12、收益率（expectedreturn）指標(biāo)是間接反映企業(yè)的價(jià)值指標(biāo)，由于其具有計(jì)量方面的優(yōu)勢(shì)特性（如：隨機(jī)游走），因此在學(xué)術(shù)論文中采用較多；而市盈率（PEratio）是反映企業(yè)價(jià)值和價(jià)格的直接指標(biāo)，在實(shí)踐運(yùn)用和政策制定中更加常用，本文研究的目的是政策導(dǎo)向的，因此采用后者更為合適；（2）其他國(guó)家企業(yè)海外上市基本是先在國(guó)內(nèi)上市，然后再在海外同時(shí)上市，海外上市的企業(yè)基本上是兩地掛牌；而中國(guó)企業(yè)則大多數(shù)是先選擇海外上市，然后再在國(guó)內(nèi)上市，同時(shí)存

13、在大量的只在海外上市而不在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)。對(duì)于兩地上市的企業(yè)，市盈率的“事件比較”方法可以較好地度量海外上市的價(jià)格效果，但對(duì)于中國(guó)這樣擁有大量只在海外上市企業(yè)的情況，兩地市盈率的靜態(tài)比較才能反映市場(chǎng)估值全貌。本文匯報(bào)的市盈率為年度數(shù)字，但為了充分消除股價(jià)異常波動(dòng)而帶來(lái)的影響，我們將按如下方式計(jì)算個(gè)股年度市盈率：首先，計(jì)算個(gè)股每日市盈率在一個(gè)月內(nèi)的均值，如果該月度平均市盈率高于100或者低于0，我們將該股票本月市盈率觀測(cè)值剔除，然后再計(jì)算

14、各股票各月市盈率在一年內(nèi)的均值作為該股票的年度市盈率。這一做法的好處是：一是充分保留了有效樣本點(diǎn)；二是剔除了極值的影響。后文的所有市盈率均按此定義。實(shí)證結(jié)果與分析實(shí)證結(jié)果與分析2006年末，香港主板、上海A股、深圳中小板和新加坡主板中國(guó)上市公司的平均市值分別為：17.6億、9.4億、0.96億和0.89億元人民幣。可以看出，在四個(gè)市場(chǎng)中，中國(guó)上市公司的規(guī)模排序?yàn)椋合愀凵虾Ｖ行“逍录悠聫倪@一排名鏈可以看出，香港和上海的上市公司具有較高的市