“壞β”、“好β”：基于市場(chǎng)方法的實(shí)證檢驗(yàn).pdf

1、為什么股票與股票之間的回報(bào)會(huì)不一樣？其決定因素是什么？像這種涉及股票回報(bào)橫切面的問(wèn)題,是現(xiàn)代金融研究的基礎(chǔ)性問(wèn)題,也是金融資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一。但從上世紀(jì)80年代以來(lái),研究者們發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)在橫切面上的變化呈現(xiàn)出了很多異常的現(xiàn)象,基于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)理論(例如CAPM)根本無(wú)法解釋,其中最為突出的有規(guī)模異象、價(jià)值異象和動(dòng)量異象等。這些異常現(xiàn)象的背后隱藏著復(fù)雜的微觀機(jī)理,給現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的解釋構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。
　　Campb

2、ell和Vuolteenaho(2004)[1]的開(kāi)創(chuàng)性研究則為這些市場(chǎng)異象的解釋開(kāi)辟出了新的思路。他們?cè)贗CAPM基礎(chǔ)上發(fā)展出了一個(gè)"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型,并且發(fā)現(xiàn)這個(gè)模型能夠很好地解釋著名的規(guī)模異象和價(jià)值異象,甚至對(duì)股票回報(bào)橫切面的解釋能力也高達(dá)50％。
　　這是一個(gè)很有競(jìng)爭(zhēng)力的理論資產(chǎn)定價(jià)模型,因?yàn)閭鹘y(tǒng)的CAPM不但不能解釋市場(chǎng)異象,而且對(duì)股票回報(bào)橫切面的解釋能力也不及10％。但本文在研究Campbell和Vuolt

3、eenaho(2004)[1]的方法時(shí),卻發(fā)現(xiàn)其結(jié)果存在很強(qiáng)的樣本敏感性問(wèn)題,即當(dāng)其用VAR模型來(lái)分解市場(chǎng)信息的時(shí)候,只有在估計(jì)樣本中包括了1929、1930和1931三年的數(shù)據(jù),上世紀(jì)60年代以后的價(jià)值異象才能很好地被解釋。
　　本文提出了基于市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)這種樣本敏感性問(wèn)題的理論合理性。結(jié)果顯示,前面樣本敏感性問(wèn)題不具備金融理論上的合理性,從而Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)的可靠性是值

4、得懷疑的。本文進(jìn)一步的研究結(jié)果顯示,Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]基于VAR信息分解方法的"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型也不能很好地解釋股票回報(bào)的橫切面,與CAPM相比,并無(wú)優(yōu)勢(shì)。
　　"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型是在ICAPM基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一個(gè)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型,具有很好的微觀基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)直覺(jué),但其應(yīng)用需要結(jié)合一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)信息分解框架,如果信息分解的效果不好,也會(huì)嚴(yán)重影響模型本身的解釋能力。所以本文

5、為了檢驗(yàn)這個(gè)模型在金融市場(chǎng)中的真實(shí)表現(xiàn),在第五章提出了一個(gè)新的信息分解框架,即用了基于市場(chǎng)的狀態(tài)空間模型信息測(cè)度方法檢驗(yàn)了"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票回報(bào)橫切面的解釋能力。這種方法避開(kāi)了之前富有爭(zhēng)議的VAR模型信息分解方法,嘗試著直接從金融市場(chǎng)中尋找證據(jù)。
　　結(jié)果顯示,"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票回報(bào)橫切面的解釋能力接近30％,這比Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]報(bào)告的50％要低,但明顯

6、優(yōu)于傳統(tǒng)的CAPM。
　　這個(gè)結(jié)果表明,Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]所報(bào)告的"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票回報(bào)橫切面的高解釋能力是沒(méi)有市場(chǎng)支撐的。盡管如此,基于市場(chǎng)的狀態(tài)空間模型信息分解方法重塑了這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型相對(duì)CAPM的優(yōu)越性。
　　因?yàn)榛谑袌?chǎng)的狀態(tài)空間模型信息測(cè)度方法不存在樣本敏感性問(wèn)題,所以這種信息分解框架為"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)理論在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用鋪平了道路。但這個(gè)方法

7、中有關(guān)市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)的表達(dá)式是在"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)模型的理論框架中推導(dǎo)出來(lái)的,所以繼承了這個(gè)模型的同方差假定,即假設(shè)市場(chǎng)組合回報(bào)的方差是固定不變的。這個(gè)假設(shè)與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不符,因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在很多隨機(jī)的影響因素,市場(chǎng)回報(bào)的方差是時(shí)變的。
　　為了剔除這部分因素對(duì)市場(chǎng)信息分解的干擾,本文在第六章放松了這個(gè)假設(shè),即用了基于市場(chǎng)的ICAPM信息測(cè)度方法檢驗(yàn)了"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)規(guī)模異象和價(jià)值異象的真實(shí)解釋能力。這種方法假

8、設(shè)市場(chǎng)組合的方差服從EGARCH過(guò)程,并且在市場(chǎng)信息分解框架中引入了聯(lián)合估計(jì)的兩因素EGARCH-M方程系統(tǒng),即Two-factor-MA(1)-EGARCH(1,1)-M模型。
　　結(jié)果顯示,"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)規(guī)模異象有很好的解釋能力,但不能同時(shí)解釋規(guī)模異象和價(jià)值異象。這一經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)澄清了Chen和Zhao(2009)[3]、Engsted等人(2010)[4]和Campbell等人(2010a[5],b[6])等研