套利組合與標(biāo)準(zhǔn)投資組合的比較分析及穩(wěn)定性研究.pdf

1、過去20多年里，通過構(gòu)造套利組合并檢驗(yàn)其在統(tǒng)計(jì)上是否顯著地具有正收益，金融研究發(fā)掘出了大量的金融異象。構(gòu)建套利組合成為理論研究的一個(gè)重要方法。另一方面，我國證券市場融資融券業(yè)務(wù)的放開也為套利組合的研究提出了現(xiàn)實(shí)意義和緊迫要求。 雖然套利組合在理論和實(shí)務(wù)中的應(yīng)用相當(dāng)廣泛，但是迄今為止的理論研究主要集中在套利機(jī)會(huì)的存在性，卻很少考慮收益的不確定性問題，換言之，沒有考察基于均值-方差的最優(yōu)化套利策略問題。事實(shí)上，理論界不僅對于最優(yōu)套利

2、組合及其分析性質(zhì)、實(shí)證檢驗(yàn)、套利組合可行集的幾何性質(zhì)等問題討論不多，甚至對套利組合的嚴(yán)格定義都很模糊。而在實(shí)務(wù)中，大多數(shù)市場參與者更是對套利操作就基于經(jīng)典的Markowitz標(biāo)準(zhǔn)投資組合來理解。然而，如果對兩類金融操作不同的分析性質(zhì)無所區(qū)分的話，將導(dǎo)致實(shí)務(wù)操作上的誤導(dǎo)性結(jié)果，進(jìn)而引起金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理上的認(rèn)識(shí)不足。 本文基于方曙紅(2006)對于套利組合的嚴(yán)格定義，主要從理論上討論了兩類問題。首先，對套利組合(自融資組合)的幾何

3、性質(zhì)進(jìn)行了初步分析，并采用12年上證交易所分類指數(shù)數(shù)據(jù)，比較了套利組合與標(biāo)準(zhǔn)投資組合在定義、性質(zhì)、投資組合可行前沿等方面的差異。 其次，借鑒beta系數(shù)穩(wěn)定性的研究方法來研究慣性策略和反轉(zhuǎn)策略等金融異象投資機(jī)會(huì)，以多種角度對套利組合的穩(wěn)定性進(jìn)行了研究?？疾欤?-參數(shù)估計(jì)時(shí)限是否影響套利組合的穩(wěn)定性； -收益率/風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值水平是否影響套利組合的穩(wěn)定性； -最高收益組合和切點(diǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率是否顯著大

4、于0。 研究顯示，通過實(shí)際數(shù)據(jù)構(gòu)造最優(yōu)套利組合可以發(fā)現(xiàn)，套利組合與Markowitz標(biāo)準(zhǔn)組合具有顯著不同的性質(zhì)。表現(xiàn)在前沿邊界上，套利組合為非線性規(guī)劃求解模型，所以沒有解析解：其可行投資域關(guān)于x軸對稱；綜合考慮均值和方差，套利組合基本上完全可能在可行投資域內(nèi)嚴(yán)格優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)投資組合，即在相等的期望收益率下，套利組合比標(biāo)準(zhǔn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差小的多。這些套利組合的特殊性質(zhì)，對于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和公司資本結(jié)構(gòu)管理方面都有著重要的啟示。

5、 套利組合的穩(wěn)定性方面，本文研究結(jié)論與以前研究標(biāo)準(zhǔn)投資組合穩(wěn)定性的文獻(xiàn)結(jié)果有一致之處。套利組合也具有不穩(wěn)定性，前沿組合的構(gòu)成權(quán)重、均值和方差對于資產(chǎn)均值變動(dòng)極其敏感。除此之外，本文進(jìn)一步考察了不穩(wěn)定性的具體變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)無論是基于收益率還是基于Sharpe比率的穩(wěn)定性，在投資組合形成期和檢驗(yàn)期都呈現(xiàn)出一定的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系或者為正，或者為負(fù)，但是并不具有持續(xù)性，特別是考察切點(diǎn)組合經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資效果，發(fā)現(xiàn)基于金融異象的套利策略