第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估(財(cái)務(wù)管理-西南財(cái)經(jīng)大學(xué))

1、1,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估,學(xué)習(xí)目的與要求：公司價(jià)值是企業(yè)的權(quán)益人，特別是股東等投資者所關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)估價(jià)的核心。通過(guò)本章的學(xué)習(xí)，應(yīng)當(dāng)深入掌握企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵，熟練掌握現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的基本原理，為公司資本股權(quán)管理打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。,2,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第一節(jié) 概述,一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象：整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 1、整體價(jià)值的性質(zhì)（1）是整體運(yùn)行的結(jié)果，不是單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)

2、值的算術(shù)合計(jì)（2）來(lái)源于各單項(xiàng)要素的組合方式（3）整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái) 2、經(jīng)濟(jì)價(jià)值的性質(zhì)（1）是一項(xiàng)公平的市場(chǎng)價(jià)值，不一定是現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值（2）是資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（3）包括實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、續(xù)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、控股權(quán)價(jià)值和少數(shù)股權(quán)價(jià)值,,,3,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第一節(jié) 概述,三、價(jià)值評(píng)估基本模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,,,現(xiàn)金流量與價(jià)值內(nèi)涵,4,標(biāo)準(zhǔn)型資產(chǎn)負(fù)債表,5,管理

3、型資產(chǎn)負(fù)債表,營(yíng)運(yùn)資金（WAC）＝應(yīng)收款項(xiàng)＋存貨－應(yīng)付款項(xiàng)投入資本＝貨幣資金＋營(yíng)運(yùn)資金＋長(zhǎng)期資產(chǎn),6,（二）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型（EVA模型）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA）＝稅后EBIT－資本成本 ＝ EBIT（1－T）－投資資本×公司資本成本率 ＝（投資資本報(bào)酬率－公司資本成本率）×投資資本 企業(yè)價(jià)值＝原始投資資本＋∑（未來(lái)各年EVA的現(xiàn)值）

4、,,,投資資本＝有息負(fù)債＋權(quán)益資本 ＝短期借款＋長(zhǎng)期借款＋權(quán)益資本 ＝總資本－無(wú)息債務(wù),投資資產(chǎn)＝營(yíng)業(yè)資產(chǎn)＋非營(yíng)業(yè)資產(chǎn) ＝（流動(dòng)資產(chǎn)－無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）＋（長(zhǎng)期資產(chǎn)－無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債） ＝營(yíng)運(yùn)資金＋資本性支出資產(chǎn) ＝總資產(chǎn)－無(wú)息債務(wù),,7,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第一節(jié) 概述,（三）相對(duì)價(jià)值模型 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)

5、市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn) 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,,,8,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,一、基本原理 1、企業(yè)價(jià)值：實(shí)體現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值 實(shí)體現(xiàn)金流量＝公司自由現(xiàn)金流量其中：自由NCF＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本性支出 2、股權(quán)價(jià)值：股權(quán)現(xiàn)金流量按股權(quán)資本成本折現(xiàn)

6、后的現(xiàn)值 股權(quán)現(xiàn)金流量＝企業(yè)實(shí)體NCF－債權(quán)人NCF 其中： 債權(quán)人NCF＝公司稅后利息支出＋償還有息債務(wù)本金－新增有息債務(wù) ＝稅后利息－有息債務(wù)凈增加,,,9,3、實(shí)體NCF＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本性支出（1）營(yíng)業(yè)NCF＝營(yíng)業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－營(yíng)運(yùn)資金凈增加 ＝（稅后EBIT＋折舊攤銷減值）－營(yíng)運(yùn)資金凈增加

7、 ＝EBIT（1－T）＋折舊攤銷減值－營(yíng)運(yùn)資金凈增加（2）資本性支出＝購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出－無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,,,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量,,10,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,二、相關(guān)指標(biāo)的估計(jì)及實(shí)例 （一）預(yù)測(cè)的基本原理 1、按預(yù)測(cè)期和后續(xù)期分別估計(jì)企業(yè)價(jià)值 （1）預(yù)測(cè)期：企業(yè)銷售增長(zhǎng)率不穩(wěn)定的期間 （2）后續(xù)期：具有比較穩(wěn)定的銷

8、售增長(zhǎng)率和投資資本報(bào)酬率的永續(xù)期間 2、全部營(yíng)業(yè)資產(chǎn)（投資資產(chǎn)＝流動(dòng)與長(zhǎng)期資產(chǎn)－無(wú)息流動(dòng)與長(zhǎng)期負(fù)債），與銷售同步增長(zhǎng)； 3、全部投資資本（有息負(fù)債和權(quán)益資本），其資本結(jié)構(gòu)比重不變，與投資資產(chǎn)同步增長(zhǎng)； 4、營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本、折舊與攤銷費(fèi)用、營(yíng)業(yè)與管理費(fèi)用，與銷售同步增長(zhǎng)； 5、財(cái)務(wù)費(fèi)用，根據(jù)長(zhǎng)短期借款及相應(yīng)利率計(jì)算； 6、股利按剩余股利政策確定,,,11,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第二節(jié) 現(xiàn)金流

9、量折現(xiàn)法,（二）預(yù)測(cè)期：實(shí)體NCF的估計(jì) 實(shí)體NCF＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－ △資本性支出 ＝（營(yíng)業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－ △營(yíng)運(yùn)資金）－ △資本性支出 ＝（稅后EBIT＋折舊攤銷減值） －（ △流動(dòng)資產(chǎn)－ △無(wú)息流動(dòng)負(fù)債） －（ △長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)置支出－ △無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債

10、） 實(shí)體NCF＝（營(yíng)業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－ △營(yíng)運(yùn)資金）－ △資本性支出 ＝營(yíng)業(yè)應(yīng)得現(xiàn)金－ △總投資 ＝EBIT（1－T）＋折舊攤銷減值－ △總投資 ＝稅后EBIT － △凈投資 凈投資＝ △投資資產(chǎn)＝營(yíng)運(yùn)資金凈增加＋（資本性支出－折舊攤銷減值） ＝△投資資本

11、 ＝△有息負(fù)債＋△股權(quán)資本,,,12,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,（三）預(yù)測(cè)期：股權(quán)NCF的估計(jì)股權(quán)NCF＝實(shí)體NCF－債權(quán)人NCF ＝（稅后EBIT－凈投資）－（稅后利息－有息債務(wù)凈增加） ＝稅后利潤(rùn)－（凈投資－ △有息債務(wù)） ＝凈利潤(rùn)－凈投資×（1－有息負(fù)債率）,,,（四）后續(xù)期：價(jià)值的估計(jì) 1、原理

12、：固定成長(zhǎng)模式 后續(xù)期價(jià)值＝下期NCF/（資本成本率－NCF增長(zhǎng)率g） 2、NCF增長(zhǎng)率g＝銷售增長(zhǎng)率,三、模型的運(yùn)用各種實(shí)例,13,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第三節(jié) 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法,一、基本原理1、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與會(huì)計(jì)利潤(rùn) （1）會(huì)計(jì)利潤(rùn)只確認(rèn)已實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)還確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的持有收益； （2）會(huì)計(jì)利潤(rùn)只扣除債務(wù)資本，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)扣除全部資本成本。2、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與凈現(xiàn)值 企業(yè)凈現(xiàn)值＝企

13、業(yè)價(jià)值－期初投資資本＝經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值 企業(yè)價(jià)值＝期初投資資本＋∑（未來(lái)各年EVA的現(xiàn)值）,,,14,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第三節(jié) 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法,3、投資資本與投資資產(chǎn) 投資資本＝有息負(fù)債＋權(quán)益資本 ＝總資本－無(wú)息負(fù)債 投資資產(chǎn)（營(yíng)業(yè)資產(chǎn)） ＝（流動(dòng)資產(chǎn)－無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）＋（營(yíng)業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)－無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債） ＝總資產(chǎn)－無(wú)息負(fù)債4、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)

14、 EVA＝稅后EBIT－資本成本 ＝ EBIT（1－T）－期初投資資本×公司資本成本率 ＝（期初投資資本報(bào)酬率－公司資本成本率）×期初投資資本,,,15,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第三節(jié) 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法,二、模型運(yùn)用的實(shí)例 1、包括預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 2、期初投資資產(chǎn)數(shù)額按帳面價(jià)值計(jì)算,,,16,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第四節(jié) 相對(duì)價(jià)值法,一、

15、基本原理 股權(quán)價(jià)值模型 vs 公司價(jià)值模型 市盈率模型： 股權(quán)市價(jià)/凈利潤(rùn) vs 實(shí)體價(jià)值/稅后EBIT 市盈率模型：股權(quán)市價(jià)/股權(quán)現(xiàn)金流量 vs 實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量 市凈率模型：股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn) vs 實(shí)體價(jià)值/投資資產(chǎn) 收入乘數(shù)模型：股權(quán)市價(jià)/銷售額 vs 實(shí)體價(jià)值/銷售額,,,17,第十章 企業(yè)

16、價(jià)值評(píng)估 第四節(jié) 相對(duì)價(jià)值法,二、市盈率模型 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn) 1、市盈率的計(jì)算 （1）本期市盈率＝股利支付率×（1＋g）/（KS－g） （2）預(yù)期市盈率＝股利支付率/（KS－g） 2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長(zhǎng)率g、權(quán)益資本成本率KS（風(fēng)險(xiǎn)）相類似 3、適應(yīng)對(duì)象：連續(xù)盈利、β值接近于1的企業(yè),,,18,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第四節(jié) 相對(duì)價(jià)

17、值法,三、市凈率模型 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)1、市凈率的計(jì)算（1）本期市凈率＝股利支付率×（1＋g）×本期凈資產(chǎn)報(bào)酬率/（KS－g）（2）預(yù)期市盈率＝股利支付率×下期凈資產(chǎn)報(bào)酬率/（KS－g）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長(zhǎng)率g、權(quán)益資本成本率KS、權(quán)益資本報(bào)酬率相類似3、適應(yīng)對(duì)象：物化資產(chǎn)較多、凈資產(chǎn)為正值的制造類企業(yè),,,19,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)

18、估 第四節(jié) 相對(duì)價(jià)值法,四、收入乘數(shù)模型 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售額1、收入乘數(shù)的計(jì)算（＝股權(quán)市價(jià)/ 銷售收入）（1）本期收入乘數(shù)＝股利支付率×（1＋g）×本期銷售凈利率/（KS－g）（2）預(yù)期收入乘數(shù)＝股利支付率×下期銷售凈利率/（KS－g）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長(zhǎng)率g、權(quán)益資本成本率KS、銷售凈利率相類似3、適應(yīng)對(duì)象：毛利率較高的服務(wù)類

19、企業(yè)、銷售成本率較穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè),,,20,第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 第四節(jié) 相對(duì)價(jià)值法,五、模型的運(yùn)用1、市盈率模型（1）修正市盈率＝類似企業(yè)市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率/類似企業(yè)增長(zhǎng)率 ＝28.1×15.5%/14.5%＝30.04（2）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝修正市盈率×目標(biāo)企業(yè)EPS ＝30.04×0.5＝15.02（元/股）