代理問(wèn)題、投資者保護(hù)與公司價(jià)值——基于中國(guó)證券市場(chǎng)的理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、公司治理關(guān)注的焦點(diǎn)是現(xiàn)代公司由于所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離而導(dǎo)致的企業(yè)利益相關(guān)者之間的利益沖突，這種利益沖突可能會(huì)損害到公司的價(jià)值，影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而需要一系列的治理機(jī)制來(lái)約束企業(yè)各方，尤其是公司的內(nèi)部人，維護(hù)企業(yè)各方的正當(dāng)權(quán)益不受侵害并以此促進(jìn)公司價(jià)值的最大化。 我國(guó)證券市場(chǎng)自誕生十余年以來(lái)已經(jīng)有了較為長(zhǎng)足的發(fā)展，但是由于其新興加轉(zhuǎn)軌的性質(zhì)，制度發(fā)育尚不成熟，證券市場(chǎng)還承擔(dān)著原國(guó)有企業(yè)融資及轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制的重任，這使得我國(guó)證券

2、市場(chǎng)積聚了大量的矛盾和問(wèn)題需要予以化解。突出表現(xiàn)在公司治理仍處于很低的水平，大股東“掏空”上市公司的丑聞屢屢曝光于新聞媒體，內(nèi)部人違規(guī)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰也是比比皆是。究其根源，就在于由于缺乏有效的治理機(jī)制，股權(quán)高度集中所導(dǎo)致的大股東的權(quán)力得不到制約，大股東與公司其他利益相關(guān)者之間的利益沖突相當(dāng)嚴(yán)重。如果不能建立有效的治理機(jī)制來(lái)從根本上對(duì)大股東的權(quán)力加以制約，那么這種利益沖突勢(shì)必會(huì)損害公司的價(jià)值，甚至危及到我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康持續(xù)發(fā)展。

3、 正是基于此，在前人研究的基礎(chǔ)上，本文希望探討與上市公司公司治理有關(guān)的兩大問(wèn)題：控制性股東和小股東之間的利益沖突是否降低了公司價(jià)值，什么類型的公司由利益沖突所導(dǎo)致的代理問(wèn)題較為嚴(yán)重?法律對(duì)于投資者權(quán)益的保護(hù)等外部治理機(jī)制是否能有效地弱化這種代理問(wèn)題，從而提高公司價(jià)值? 本文融合了代理理論、企業(yè)合約理論和產(chǎn)權(quán)理論的相關(guān)研究成果，提出了一個(gè)分析我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司代理問(wèn)題的理論框架，并在此基礎(chǔ)上利用上市公司2002年至200

4、4年的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了上市公司的代理問(wèn)題、代理問(wèn)題的具體表現(xiàn)形式及其對(duì)公司價(jià)值的影響，法律對(duì)于投資者的保護(hù)等外部治理機(jī)制是否能夠弱化代理沖突，提高公司價(jià)值。 本文得出了如下主要結(jié)論： 第一、國(guó)有、集體和民營(yíng)這三種不同所有制形態(tài)最終控制人所控制上市公司其公司價(jià)值并沒(méi)有顯著不同。國(guó)有控制公司隨著政府控制層級(jí)的提高，公司價(jià)值增加：第一大股東持股比例與托賓Q值呈正U形關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債比率與托賓Q值負(fù)相關(guān)。金字塔控制結(jié)構(gòu)下民營(yíng)最

5、終控制人的所有權(quán)比例與公司價(jià)值正相關(guān)： 而控制權(quán)與所有權(quán)的分離與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。第一大股東持股比例與托賓Q值呈倒U形關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債比率與托賓Q值正相關(guān)。第二、就全體樣本公司而言，市場(chǎng)化進(jìn)程越快的地區(qū)、政府干預(yù)程度越小的地區(qū)和法治水平越高的地區(qū)，其所屬上市公司價(jià)值越高；公司在海外上市同樣有助于提高公司價(jià)值。國(guó)有樣本公司海外上市與公司價(jià)值之間沒(méi)有顯著的關(guān)系；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)管存在嚴(yán)重的滯后性和無(wú)效性。市場(chǎng)化進(jìn)程和政府干

6、預(yù)程度與民營(yíng)上市公司價(jià)值之間的關(guān)系不顯著；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)上市公司的處罰這種機(jī)制似乎能發(fā)揮一定的作用，但其作用仍然非常有限。 第三、就全體樣本公司而言，上市公司對(duì)外擔(dān)保行為是代理問(wèn)題的一種具體表現(xiàn)形式，對(duì)外擔(dān)保越多的公司，其公司價(jià)值越低；民營(yíng)上市公司對(duì)外擔(dān)保相對(duì)金額要高于國(guó)有上市公司：法治水平高的地區(qū)，其所屬上市公司對(duì)外擔(dān)保相對(duì)金額小。國(guó)有上市公司對(duì)外擔(dān)保行為所造成的代理沖突并不十分嚴(yán)重；不同類型的國(guó)有最終控制人其對(duì)外擔(dān)保相對(duì)

7、金額沒(méi)有顯著差異；發(fā)行H股或N股對(duì)減少國(guó)有上市公司對(duì)外擔(dān)保行為作用不明顯；受到過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的公司與未受到過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的國(guó)有上市公司其對(duì)外擔(dān)保行為也沒(méi)有十分顯著的差異。民營(yíng)上市公司對(duì)外擔(dān)保行為則加劇了代理沖突，從而損害了公司價(jià)值。 本文提出了如下的政策性建議：第一、加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法治建設(shè)，切實(shí)保障投資者權(quán)益；第二、鼓勵(lì)我國(guó)上市公司在A股市場(chǎng)和海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)同時(shí)上市；第三、產(chǎn)權(quán)改革應(yīng)有序、平穩(wěn)、漸進(jìn)的實(shí)施；第四、進(jìn)一步推進(jìn)