ETF投資理論與實證研究.pdf

1、指數(shù)化投資是以復(fù)制跟蹤某一標(biāo)的市場指數(shù)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)，通過分散化和被動式管理來實現(xiàn)交易費用最小化，并取得市場平均收益的一種投資方式。從長期的業(yè)績比較看，指數(shù)化(被動型)投資優(yōu)于主動型投資，因為研究發(fā)現(xiàn)80％的主動型基金業(yè)績低于市場平均收益。 我國證券投資基金隨著股市的成長而不斷發(fā)展。伴隨著滬深交易所指數(shù)體系的不斷完善，指數(shù)化投資的創(chuàng)新產(chǎn)品——交易型開放式指數(shù)證券投資基金(Exchange-traded Funds，簡稱ETF)，開始

2、出現(xiàn)在投資者的投資組合選擇之中。2004年11月，我國第一只ETF——上證50ETF誕生，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，已有5只ETF問世<'1>。無論在規(guī)模還是種類上，我國指數(shù)基金都取得了長足的進步。隨著指數(shù)化投資基金在我國的迅猛發(fā)展，我們有必要深入了解其背后運行機理，研究其在我國資本市場的運行狀況，這對學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都具有重要的參考價值。 根據(jù)上海證券交易所(2004)地介紹，ETF是一種上市交易的開放式指數(shù)基金，既可以用現(xiàn)金通過股票帳

3、戶買賣，也可以申購或贖回，其申購贖回不使用現(xiàn)金，而是一籃子股票與基金份額互換；ETF 管理的資產(chǎn)是一籃子股票組合，組合中的股票種類與某一標(biāo)的指數(shù)(如上證50指數(shù))成份股票相同，故其投資價值也就來自事先確定的這一標(biāo)的指數(shù)成份股票組合；ETF投資策略是被動跟蹤指數(shù)，指數(shù)不變，ETF的投資組合不變，指數(shù)調(diào)整，ETF相應(yīng)調(diào)整。 本文主要介紹了ETF的概況及其理論基礎(chǔ)，實證研究了上證50ETF 自上市以來跟蹤誤差大小是否符合其投資管理目標(biāo)

4、，并分析了套利機制在上證50ETF的具體運用?；狙芯克悸肥鞘紫群喪隽酥笖?shù)化投資的歷史及其優(yōu)勢，指出ETF作為指數(shù)化投資的創(chuàng)新產(chǎn)品，集指數(shù)化投資、開放式基金和封閉式基金多種優(yōu)點于一身，體現(xiàn)在ETF可以進行全日式交易，如同封閉式基金一樣；又可以隨時創(chuàng)設(shè)與贖回，如同開放式基金一樣；還可以跟蹤某一市場指數(shù)進行被動性管理，如同指數(shù)基金一樣。同時，我們運用有效市場理論和現(xiàn)代投資組合理論解釋了為什么ETF能在證券市場迅速發(fā)展的背后原因。在此基礎(chǔ)上，

5、以我國首只發(fā)行的上證50ETF為樣本，用跟蹤誤差大小驗證其運行效果。其次，用套利原理解釋了股權(quán)分置改革期間，由于機構(gòu)投資者大量贖回，導(dǎo)致上證50ETF份額大幅下降的原因。最后，總結(jié)了全文創(chuàng)新之處和不足的地方。 本文共分為六個部分。第一部分是導(dǎo)言，主要介紹了本文的選題意義、基本思路及邏輯結(jié)構(gòu)，指出ETF目前還處于快速發(fā)展階段，無論在理論分析還是實證研究方面都有眾多值得深入研究的領(lǐng)域。 第二部分主要介紹了指數(shù)化投資。第一節(jié)從

6、指數(shù)化投資的概念、產(chǎn)生與發(fā)展幾個方面簡要介紹了指數(shù)投資基金的歷史路徑。作為一種被動型投資策略，指數(shù)化投資具有其他投資工具所不具備的優(yōu)勢，因此自20世紀(jì)70年代誕生以來，指數(shù)化投資策略得到了廣泛的應(yīng)用，指數(shù)基金逐漸成為一種重要的投資工具，在全球證券市場取得了巨大的成功。第二節(jié)具體分析了指數(shù)化投資的優(yōu)勢，指出指數(shù)基金較其他基金產(chǎn)品能實現(xiàn)各項交易費用的相對最小化。第三節(jié)總結(jié)了指數(shù)化投資策略在現(xiàn)實中應(yīng)用的情況，眾多實證文獻都表明指數(shù)基金長期收益

7、顯著高于大多數(shù)主動型基金，并且研究發(fā)現(xiàn)主動型基金管理者不具有市場時機和股票選擇能力，這充分說明指數(shù)基金是投資者長期投資持有的最優(yōu)選擇。第四節(jié)引出了本文研究重點ETF，它是指數(shù)基金的創(chuàng)新產(chǎn)品，集指數(shù)化投資、開放式基金和封閉式基金多種優(yōu)點于一身，所以其在國內(nèi)外證券市場發(fā)展速度驚人。 第三部分主要介紹了ETF成立的兩大基礎(chǔ)理論——有效市場理論和現(xiàn)代投資組合理論。第一節(jié)對有效市場理論進行了詳細(xì)地分析，該理論認(rèn)為競爭性的市場和完全理性的投

8、資者導(dǎo)致所有信息都反映股價上，所以一般投資者不可能持續(xù)獲得市場超額收益。投資者應(yīng)遵守有效市場理論所期望的行為模式，即市場參與者應(yīng)該執(zhí)行被動投資模式——買入并長期持有策略。20世紀(jì)80年代以后的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場在理論與實證上都受到了挑戰(zhàn)，金融市場出現(xiàn)了大量違背有效市場理論的經(jīng)濟異常現(xiàn)象，但這并不表明投資者存在可以長期獲得超額收益的機會，因為獲利機會會隨著投資者的套利操作而自動消失。第二節(jié)總結(jié)了我國學(xué)者自股票市場成立10多年以來對股票市場

9、有效性的檢驗和討論。雖未對市場效率形成統(tǒng)一的結(jié)論，但隨著我國股市的發(fā)展和研究的深入，發(fā)現(xiàn)主動型證券投資基金并未表現(xiàn)出優(yōu)異的市場擇時能力和選股能力，而且種種跡象表明股票市場已開始逐步邁向弱有效市場階段。第三節(jié)根據(jù)馬柯維茨的有效邊界理論和夏普的資本資產(chǎn)定價理論，我們認(rèn)為投資者的有效投資組合是市場投資組合，而指數(shù)是市場變動的最佳代表，所以投資者的最優(yōu)投資組合是持有跟蹤復(fù)制市場資產(chǎn)組合的指數(shù)基金。 第四部分分析了跟蹤誤差，它既是評價ET

10、F投資管理成敗的標(biāo)準(zhǔn)，也是投資者能否實現(xiàn)獲得市場平均收益的關(guān)鍵指標(biāo)。第一節(jié)分析了跟蹤誤差的成因。在現(xiàn)實生活中，由于市場摩擦導(dǎo)致ETF運行產(chǎn)生交易費用，使得其收益不能完全與標(biāo)的指數(shù)收益變動同步，從而出現(xiàn)基金凈值與標(biāo)的指數(shù)存在收益偏差的現(xiàn)象(即跟蹤誤差)。跟蹤誤差與現(xiàn)金流、傭金、標(biāo)的指數(shù)波動、股利分配、標(biāo)的指數(shù)構(gòu)成和指數(shù)基金投資策略等因素有關(guān)，我們只能在這些約束條件下把ETF投資管理目標(biāo)定位為追求跟蹤誤差最小化。第二節(jié)實證計量了上證50ET

11、F跟蹤誤差大小，共選取抽樣了384個交易日(2005.2.23—2006.9.15)的數(shù)據(jù)，利用三種計量方法(收益絕對差異的平均值、收益差異的標(biāo)準(zhǔn)差和收益回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)差)來測算我國第一只ETF上市一年半以來的跟蹤誤差大小，結(jié)果發(fā)現(xiàn)跟蹤誤差基本符合其規(guī)定的投資管理目標(biāo)，但樣本后期由于大量上市公司股權(quán)分置改革、指數(shù)成份股調(diào)整等外部市場因素變動，導(dǎo)致跟蹤誤差存在季節(jié)性波動變大的風(fēng)險。第四節(jié)指出指數(shù)基金管理成敗的關(guān)鍵在于跟蹤誤差的最小化，所以

12、要構(gòu)造并維持一個能盡量擬合標(biāo)的指數(shù)收益的跟蹤組合，并盡量減少跟蹤誤差。 第五部分分析了ETF的套利機制問題。第一節(jié)介紹了ETF套利原理。ETF的重要投資價值之一便是套利獲利行為。ETF的連續(xù)申購贖回機制(T+0)為機構(gòu)投資者參與套利提供了機會。理論上，ETF的市場交易價格應(yīng)該與其基金凈值相等。但現(xiàn)實中，由于各種因素的影響，經(jīng)常會出現(xiàn)兩者不等的情況。當(dāng)ETF市場價格大幅溢價交易時，即市場價格高于其凈值時，機構(gòu)投資者可以通過購買標(biāo)的

13、成份股來申購ETF，然后賣出相應(yīng)份額ETF獲取其中的價差收益；相反當(dāng)ETF市場價格大幅折價交易時，即市場價格低于其凈值時，機構(gòu)投資者通過購買ETF份額贖回股票，同時買出贖回的股票獲利。第二節(jié)實證研究了上證50ETF的套利行為。上證50ETF自2005年2月上市以來，其份額從64.34億份增長到2005年8月份最高點106億份，但其后便不斷下降，到2006年5月份降到30多億份，并一直維持到2006年底。折價套利交易導(dǎo)致上證50ETF贖回

14、份額超過申購份額，使得其份額大幅下降。上證50ETF市場流動性不足和股權(quán)分置改革配套機制不完善是導(dǎo)致其折價的重要原因，所以完善上證50指數(shù)的成份股質(zhì)量和配套交易制度，市場才可能對ETF有較大的需求。 第六部分是結(jié)束語，主要總結(jié)了本文研究結(jié)論及值得需要進一步深入研究的問題。 本文主要創(chuàng)新點在于： 1．對有效市場理論的發(fā)展及爭議進行了歸納總結(jié)和對比研究，指出市場的有效性是指數(shù)化投資存在和發(fā)展的堅強后盾。從長期看，投資

15、者買入并持有ETF就能獲得市場平均收益，分享國家經(jīng)濟發(fā)展的成果，并且其投資收益遠高于大多數(shù)主動型投資基金。 2．實證研究了我國首只ETF基金——上證50ETF的運行情況，通過數(shù)據(jù)實證計量，發(fā)現(xiàn)上證50ETF在樣本期間跟蹤誤差基本符合其規(guī)定的投資管理目標(biāo)；運用套利機制解釋了上證50ETF，在股權(quán)分置改革期間，由于機構(gòu)投資者大量贖回導(dǎo)致基金份額銳減這一經(jīng)濟現(xiàn)象。作為一種誕生不過30余年的投資理論，指數(shù)化投資產(chǎn)品目前還處于蓬勃發(fā)展階段