中國(guó)上市公司控制權(quán)私利影響因素的理論與實(shí)證研究.pdf

1、隨著公司治理研究的焦點(diǎn)由Berle和Means(1932)所強(qiáng)調(diào)的傳統(tǒng)意義上的“股東一經(jīng)理”之間的利益沖突向控股股東與中小股東之間代理問題的轉(zhuǎn)移，控制權(quán)私利(Private Benefits of Control，簡(jiǎn)稱PBC)問題已成為各類研究公司金融和公司治理文獻(xiàn)的核心和重點(diǎn)。如何約束大股東的侵權(quán)行為已成為一個(gè)世界性難題。 本論文以我國(guó)上市公司的控制權(quán)私利(PBC)問題為研究對(duì)象，對(duì)中國(guó)上市公司的控制權(quán)私利水平進(jìn)行測(cè)度，了解控

2、制權(quán)私利的規(guī)模和主要特征，并在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)從公司特征層面和內(nèi)部治理機(jī)制層面探討控制權(quán)私利各主要決定因素的影響機(jī)理和影響程度，為進(jìn)一步規(guī)范和完善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)提供理論支持和政策建議。 論文的研究工作從層次上分為三個(gè)部分，相應(yīng)的研究?jī)?nèi)容和結(jié)論如下： 論文第一部分包括第2章和第3章。其中，第2章在介紹和評(píng)析企業(yè)契約理論、委托代理理論和控制權(quán)市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用規(guī)范分析方法對(duì)控制權(quán)私利的本質(zhì)、度量的基本依據(jù)等問題進(jìn)行理

3、論分析，構(gòu)建了一個(gè)控制權(quán)私利的理論分析框架，最后對(duì)控制權(quán)私利的度量和影響因素兩方面的重要文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評(píng)述。 第3章分別從上市公司控制權(quán)特征、控制權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀及中小投資者權(quán)益保護(hù)狀況三方面對(duì)中國(guó)上市公司的制度背景進(jìn)行分析。這一部分內(nèi)容為后續(xù)的實(shí)證研究提供了理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)背景。 論文第二部分包括第4章、第5章、第6章和第7章。該部分是整個(gè)論文的核心，其中，第4章在借鑒國(guó)外大宗股權(quán)溢價(jià)法的基礎(chǔ)上，針對(duì)國(guó)內(nèi)控制權(quán)私利度量方法的

4、不足，構(gòu)建了一個(gè)適合中國(guó)資本市場(chǎng)的控制權(quán)私利度量模型，對(duì)我國(guó)上市公司的控制權(quán)私利水平進(jìn)行測(cè)算，證實(shí)了我國(guó)上市公司確實(shí)存在較高水平的控制權(quán)私利，總體均值達(dá)到 16％左右。 第5章首先回顧從產(chǎn)業(yè)層面研究控制權(quán)私利行業(yè)特征的相關(guān)文獻(xiàn)，然后通過非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)私利的行業(yè)差異性進(jìn)行檢驗(yàn)，最后在理論文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上選擇固定資產(chǎn)比重和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度兩個(gè)維度對(duì)行業(yè)特征進(jìn)行刻畫，實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)特征對(duì)控制權(quán)私利的影響效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

5、我國(guó)上市公司的控制權(quán)私利具有行業(yè)特征，而且行業(yè)的跨度越大，控制權(quán)私利的差異就越顯著；不同行業(yè)門類問控制權(quán)私利的顯著性差異普遍存在；制造業(yè)次類間控制權(quán)私利的差異性則不顯著；行業(yè)特征與控制權(quán)私利差異的相關(guān)度達(dá)到17.2％，而且并未受到其他非行業(yè)因素的影響；在行業(yè)影響因素中，固定資產(chǎn)比重與控制權(quán)私利顯著負(fù)相關(guān)，行業(yè)壟斷程度與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)，這與控制權(quán)私利行業(yè)差異形成機(jī)理的理論解釋相一致，但同發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論存在差異。 第6

6、章在國(guó)內(nèi)外公司特征影響因素實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)上市公司特有的制度背景，重點(diǎn)從公司層面對(duì)公司特征因素如何影響控制權(quán)私利的攫取進(jìn)行了深入的實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：流通股股數(shù)(絕對(duì)規(guī)模)、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后控股股東持股比例等公司特征因素和股權(quán)交易特征因素對(duì)中國(guó)上市公司的控制權(quán)私利具有顯著影響；流通股比例(相對(duì)規(guī)模)、財(cái)務(wù)杠桿、代理成本等公司特征因素對(duì)中國(guó)上市公司的控制權(quán)私利的影響則不明顯；總體上，公司特征因素(

7、及股權(quán)交易特征因素)對(duì)控制權(quán)私利的解釋力比較有限，我國(guó)上市公司控制權(quán)私利可能更多地受其他因素的影響。 第7章則進(jìn)一步深入到公司內(nèi)部，重點(diǎn)從公司內(nèi)部治理層面探討控制權(quán)私利的主要影響因素?；谒袡?quán)安排影響控制權(quán)私利的理論闡釋，本章結(jié)合分級(jí)履行出資人職責(zé)下，中央和各級(jí)地方國(guó)資委分別實(shí)際掌握上市公司終極控制權(quán)的鮮明特征，著重從所有權(quán)的控制方式和結(jié)構(gòu)比例兩方面對(duì)大股東控制權(quán)私利的攫取行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：由于中央企業(yè)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)

8、略性布局和國(guó)有企業(yè)改革中的主導(dǎo)地位，中央政府對(duì)其監(jiān)控力度較大，國(guó)內(nèi)外相關(guān)媒體關(guān)注較多，信息披露的透明度也相對(duì)較高，因此央企所轄上市公司的控制權(quán)私利攫取程度顯著低于地方所轄的上市公司；在地方所轄的上市公司中，通過企業(yè)集團(tuán)和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)控制的上市公司盡管也需要為維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)改革的穩(wěn)定性而轉(zhuǎn)移資源和輸送利益，但由于存在企業(yè)集團(tuán)層面的利益反哺和回旋機(jī)制，其控制權(quán)私利的攫取程度顯著大于地方國(guó)資委直接控制的上市公司；在所有權(quán)比例小于50％的區(qū)間

9、內(nèi)，無論是央企還是地方所轄的上市公司，其控制權(quán)私利均隨所有權(quán)比例的增加而一致攀升，整體大股東的利益侵占效應(yīng)明顯；當(dāng)所有權(quán)比例大于50％，大股東處于絕對(duì)控制地位之后，由于地方政府支持力度和利益要求的同步增強(qiáng)，對(duì)于地方國(guó)資委直接控制的上市公司，其控制權(quán)私利攫取程度并未隨所有權(quán)占比的進(jìn)一步提高而自動(dòng)收斂，依然保持了較高水平，呈現(xiàn)出利益協(xié)同的“停滯效應(yīng)”。 論文第三部分包括第8章，其研究?jī)?nèi)容主要是根據(jù)第二部分實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從規(guī)范大股東行