我國(guó)上市公司并購(gòu)定價(jià)研究.pdf

1、對(duì)公司并購(gòu)定價(jià)的研究，學(xué)術(shù)界已經(jīng)取得了很大進(jìn)展，積累了相當(dāng)多的文獻(xiàn)。相對(duì)于國(guó)外的眾多理論，我國(guó)的公司并購(gòu)定價(jià)研究處于初始階段，特別是對(duì)上市公司的并購(gòu)定價(jià)，缺乏適合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)的理論和工具，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的方法側(cè)重于對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，屬于靜態(tài)、孤立的價(jià)值評(píng)估，因此迫切需要適合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)的理論和工具，本文試圖對(duì)解決這一重要問(wèn)題做出探索。 從嚴(yán)格意義上，目標(biāo)公司定價(jià)是指公司并購(gòu)的交易過(guò)程中對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、確定并購(gòu)出

2、價(jià)和進(jìn)行并購(gòu)競(jìng)價(jià)等一系列活動(dòng)的統(tǒng)稱，是目標(biāo)公司通過(guò)并購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的過(guò)程。但確定并購(gòu)出價(jià)和進(jìn)行并購(gòu)競(jìng)價(jià)都是以公司價(jià)值作為基礎(chǔ)，因此本文對(duì)公司價(jià)值評(píng)估和公司定價(jià)未進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。 本文研究設(shè)想和意義在于：通過(guò)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)體制的具體分析，探討適合我國(guó)國(guó)情的定價(jià)模型。并購(gòu)雙方可以據(jù)此模型預(yù)測(cè)最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，使博弈的結(jié)果定量化。模型也可以作為并購(gòu)雙方博弈時(shí)的參考，從而占據(jù)有利的博弈地位。 第一章緒論介紹了論文的背景，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者

3、在公司并購(gòu)定價(jià)方面的研究作了全面的梳理，并對(duì)這些研究做簡(jiǎn)要評(píng)論。 第二章分析了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司并購(gòu)定價(jià)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的公司并購(gòu)定價(jià)的方法主要有資產(chǎn)價(jià)值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法、實(shí)物法和經(jīng)濟(jì)增加值法，這些方法各有各的特點(diǎn)和適用條件。在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，要根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、目標(biāo)公司的行業(yè)特點(diǎn)、效率原則等因素選擇最合適的價(jià)值評(píng)估方法。本章為研究我國(guó)的并購(gòu)定價(jià)打下了基礎(chǔ)。 第三章分析了我國(guó)上市公司并購(gòu)定價(jià)。目前，協(xié)議收購(gòu)在我國(guó)上市

4、公司收購(gòu)中居主導(dǎo)地位。由于我國(guó)的市場(chǎng)體系還不完善，發(fā)展還不充分，我國(guó)上市公司并購(gòu)定價(jià)還不能完全依照西方公司并購(gòu)定價(jià)的主流方法進(jìn)行。資產(chǎn)價(jià)值法盡管理論意義不強(qiáng)，但從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際看，以該方法為基礎(chǔ)確定企業(yè)價(jià)值具有一定的合理性。但在上市公司并購(gòu)中，不能將資產(chǎn)價(jià)值(凈資產(chǎn))作為確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的唯一因素，而應(yīng)結(jié)合企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，確定合理的溢價(jià)，從而反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值中凈資產(chǎn)未能反映的部分。因此，有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)值法進(jìn)行改進(jìn)。 第四

5、章是本文的重點(diǎn)，針對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行了并購(gòu)定價(jià)的模型設(shè)計(jì)和實(shí)證分析。鑒于我國(guó)上市公司協(xié)議收購(gòu)以資產(chǎn)價(jià)值法為基礎(chǔ)，通過(guò)博弈形成最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，而以往博弈的過(guò)程是個(gè)“黑箱”，因此，本文根據(jù)衡量公司價(jià)值的指標(biāo)建立了一個(gè)多元的線性方程，進(jìn)而預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，使博弈的結(jié)果定量化、透明化。分析中我們得知，衡量公司價(jià)值的指標(biāo)有很多，為了簡(jiǎn)化方程，我們必須減少指標(biāo)。衡量指標(biāo)對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響程度是不同的，所以我們首先對(duì)衡量公司價(jià)值的各個(gè)指標(biāo)和轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行相關(guān)

6、性分析，初步區(qū)分出對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格影響較大的指標(biāo)。其次，這些眾多的衡量指標(biāo)之間具有內(nèi)在聯(lián)系(相關(guān)性)，它們中間有些是從同一個(gè)角度對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量，因此可以將其歸為一類。所以我們將衡量指標(biāo)通過(guò)多元統(tǒng)計(jì)的方法進(jìn)行分類，結(jié)合第一步中區(qū)分出的對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格影響較大的指標(biāo)，在每類中篩選出代表性衡量指標(biāo)，以代表性衡量指標(biāo)代表相關(guān)的幾個(gè)衡量指標(biāo)，達(dá)到簡(jiǎn)化模型、方便使用的目的。最后，根據(jù)代表性衡量指標(biāo)對(duì)定價(jià)進(jìn)行多元線性回歸，建立定價(jià)模型，并優(yōu)選模型。

7、第五章闡述了研究結(jié)論、政策建議及本文研究中的不足。每種公司價(jià)值評(píng)估方法都有其特點(diǎn)和適用條件，對(duì)此我們要有清醒認(rèn)識(shí)。雖然資產(chǎn)價(jià)值法有其不合理的地方，但是以資產(chǎn)價(jià)值法為基礎(chǔ)，根據(jù)財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)行合理溢價(jià)依然是我國(guó)上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)的現(xiàn)實(shí)選擇。從計(jì)量模型中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司協(xié)議收購(gòu)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格由三部分組成，分別是調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)、股票的平均價(jià)格和“殼”資源的價(jià)值。轉(zhuǎn)讓價(jià)格在調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)后兩者進(jìn)行了溢價(jià)。 相

8、應(yīng)的，我們提出了以下政策建議：以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)合理確定上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)值，重視股票的平均價(jià)格和“殼”資源的價(jià)值；構(gòu)建良好的市場(chǎng)環(huán)境，完善監(jiān)督，形成市場(chǎng)化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制；完善上市公司并購(gòu)交易制度，尤其要重視要約收購(gòu)的制度設(shè)計(jì)。 在指標(biāo)的選取上，本文的指導(dǎo)思想是，在指標(biāo)的研究階段，選擇的變量范圍盡量的廣。本文從資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力以及資產(chǎn)管理能力五個(gè)方面選取了13個(gè)指標(biāo)，充分考慮了衡量公司價(jià)值的各個(gè)方面指

9、標(biāo)，避免了指標(biāo)少帶來(lái)的不完全性和偏差。 本文創(chuàng)新性的成果在于：模型通過(guò)股票平均價(jià)格將目標(biāo)公司的獲利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)管理能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)考慮進(jìn)來(lái)，一定程度上矯正了資產(chǎn)價(jià)值法孤立、靜態(tài)地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn)，既發(fā)揮了資產(chǎn)價(jià)值法運(yùn)用公開資料保證可靠性的優(yōu)點(diǎn)，又反映了目標(biāo)公司的預(yù)期價(jià)值增長(zhǎng)，實(shí)際上是一種市場(chǎng)化的定價(jià)方法?？傊?，并購(gòu)雙方可以根據(jù)本文模型預(yù)測(cè)最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，使博弈的結(jié)果定量化。模型也可以作為并購(gòu)雙方博弈時(shí)的參考，從而占據(jù)有利