基于市場分割和估值差異的A股對H股的溢價研究.pdf

1、中國內(nèi)地資本市場對外開放程度不斷提高，QFII和QDII的啟動，為中國內(nèi)地資本市場引入了國際主流的估值方法。香港和內(nèi)地資本市場長期彼此封閉和相互獨(dú)立，兩者之間資本流動渠道不暢，媒介缺乏，這是A+H股(在A股和港股雙重上市)折價和溢價一直存在的客觀基礎(chǔ)。在目前的市場條件下，H股和A股難以實現(xiàn)股價對接。
　　本文從調(diào)整公共政策，完善資本市場機(jī)制，順應(yīng)國際資本市場一體化的要求出發(fā)，一方面，從理論上探究A股與H股的估值差異原因，加深對A股

2、對H股溢價問題的理解。另一方面，在現(xiàn)實中促進(jìn)投資者對A股與H股價值差異的認(rèn)識，引導(dǎo)投資者基于股票的內(nèi)在價值做出正確的投資決策，促進(jìn)整個市場投資理念逐漸向價值投資轉(zhuǎn)變。同時促進(jìn)政府采取針對性的監(jiān)管政策，逐步消除A股對H股的溢價。
　　本文首先闡述了A股對H股溢價的現(xiàn)狀，通過對兩個資本市場的比較研究，針對A股和H股在制度背景、資本成本、會計規(guī)定、交易規(guī)則和交易費(fèi)用等方面存在的諸多差異，結(jié)合匯率的變化，對兩個市場的估值差異作出合理的理論

3、解釋。借鑒現(xiàn)有的市場分割和估值差異的理論方法，比較了Stehle模型、多Beta的資本資產(chǎn)定價模型和兩階段模型等市場分割模型，動態(tài)條件相關(guān)GARCH模型、Black-Scholes模型等估值模型，為確定更有效的市場分割和估值模型奠定了基礎(chǔ)，同時對應(yīng)用于股票溢價分析的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行了分析。
　　選擇2004年1月1日到2008年2月14日時間段內(nèi)，A股與H股市場兩地上市的52只股票作為樣本。通過設(shè)定A股與H股市場分割的假說并進(jìn)行實

4、證，發(fā)現(xiàn)A+H股票A股收益率的變化率與H股的收益率的變化率的Granger因果性并不是越來越強(qiáng)，p值并無遞增趨勢，從而驗證了兩地的市場分割程度并未隨時間的推移而降低。通過設(shè)定A股與H股估值差異的假說并進(jìn)行實證，發(fā)現(xiàn)股利貼現(xiàn)模型計算出的股票理論價格與中國內(nèi)地的股票實際價格相差巨大，說明絕對估值方法并不適用于中國資本市場。在闡述估值差異的階段性變化的基礎(chǔ)上，選用相對估值法，發(fā)現(xiàn)不同年度的PE與不同影響因素呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，且估值差異的形成

5、原因因年度而異。與此同時，股票流通性越好，A股股票的估值水平越高，但H股的股票流通性與估值水平?jīng)]有顯著關(guān)系。通過面板數(shù)據(jù)回歸，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型估計的結(jié)果幾乎沒有差異，由此使設(shè)定的假說都得到了實證數(shù)據(jù)的支持，即第一大股東持股比例的相對差異、每股凈資產(chǎn)的相對差異和市盈率的相對差異對A、H股溢價有顯著的正面的影響。
　　根據(jù)理論和實證分析的結(jié)果，本文從政府和投資者兩個層面提出了相應(yīng)的對策建議。對于政府而言，建議謹(jǐn)慎推出港股

6、直通車，適當(dāng)保持交易印花稅的穩(wěn)定，合理降低第一大股東持股比例；對于投資者而言，建議應(yīng)直面A股對H股存在套利空間，在重視企業(yè)基本價值的同時，選擇更為合適的A股估值模型。此外，分別針對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，提供了利用A股與H股間杠桿效應(yīng)進(jìn)行套利的投資策略。
　　通過上述的實證研究，還發(fā)現(xiàn)了一些暫時無法解釋的有顯著影響的負(fù)面因素，這也為進(jìn)一步建立更具有說服力的定量模型，把資本成本差異、會計規(guī)定差異、交易規(guī)則差異和交易費(fèi)用差異等變量納入