整體上市的市場(chǎng)反應(yīng)研究.pdf

1、在當(dāng)前，整體上市的現(xiàn)象不管是對(duì)于政府、廣大學(xué)術(shù)界還是投資者來(lái)說(shuō)都是一個(gè)值得關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。由于歷史的原因，我國(guó)大部分上市公司都是集團(tuán)公司從其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中剝離出一塊盈利性高，發(fā)展前景好的資產(chǎn)進(jìn)行上市，籌集資金。這就是我們常說(shuō)的分拆上市，這種做法為上市公司的規(guī)范運(yùn)作留下了不少隱患。為解決此歷史遺留問(wèn)題，就要求證券市場(chǎng)進(jìn)行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，這是中國(guó)股市走出雙軌體制并躍向更高發(fā)展階段的制度要求。從這個(gè)意義上說(shuō)，現(xiàn)階段中國(guó)股市的金融創(chuàng)新必

2、須圍繞全流通這個(gè)最根本的制度創(chuàng)新來(lái)進(jìn)行，特別是金融創(chuàng)新不能妨礙市場(chǎng)的整體制度創(chuàng)新。作為當(dāng)前制度創(chuàng)新的一個(gè)熱點(diǎn)--集團(tuán)公司整體上市。 所謂整體上市，就是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。整體上市主要有兩種形式：集團(tuán)公司主業(yè)直接整體上市和集團(tuán)公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市(通過(guò)被一家上市公司接管)<'2>。前者稱為IPO，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高，首次公開發(fā)行整體上

3、市越來(lái)越成為公司上市的主要模式；后者是與分拆上市相對(duì)應(yīng)的，已上市公司中有許多當(dāng)初是分拆上市的，所謂分拆上市就是指一家公司將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。分拆上市的弊端主要在于：由于公司內(nèi)部業(yè)務(wù)往往有較多聯(lián)系，分拆上市往往容易導(dǎo)致上市公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的，由于歷史原因，我國(guó)上市公司大都采取資產(chǎn)剝離的方案包裝上市(分拆上市)，為規(guī)范運(yùn)作留下了大量

4、隱患，主要表現(xiàn)為：1、上市公司的資產(chǎn)僅為大股東的小部分，其發(fā)展?fàn)顩r并不能真正反映大股東的實(shí)力。2、產(chǎn)業(yè)鏈的分劑不利于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的統(tǒng)籌規(guī)劃和統(tǒng)一布局，造成機(jī)構(gòu)重疊，人員交叉，影響上市公司的運(yùn)作效率。3、由于上市公司資產(chǎn)不完整，導(dǎo)致上市公司與大股東、存續(xù)企業(yè)之間存在著千絲萬(wàn)屢的財(cái)產(chǎn)利益關(guān)系，容易受到大股東的不當(dāng)制約，關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金挪用等不法行為屢禁不絕。4、在股權(quán)分置的背景下，大股東和中小投資者缺乏共同的利益基礎(chǔ)，經(jīng)常出現(xiàn)利益輸送和

5、“漏出”行為，嚴(yán)重侵害中小股東的合法權(quán)益。因此，分拆上市逐漸被整體上市替代。本文研究的對(duì)象不是集團(tuán)公司直接整體上市的情況 (直接 IPO)，而是集團(tuán)公司通過(guò)定向增發(fā)、吸收合并、資產(chǎn)重組等方式實(shí)現(xiàn)的整體上市的情況，與首次公開發(fā)行股票的做法有本質(zhì)的區(qū)別，但其實(shí)也是一種利用股權(quán)進(jìn)行融資，因此本文的研究的整體上市公司在整體上市的時(shí)點(diǎn)之前通常是以分拆的形式上市。目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)很少，還沒(méi)有專門針對(duì)整體上市和分拆上市的市場(chǎng)

6、反應(yīng)差異的研究，而比較研究上市公司從分拆上市到整體上市的轉(zhuǎn)變對(duì)公司股價(jià)的影響正是本文的核心內(nèi)容。本文將通過(guò)規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的方法對(duì)進(jìn)行研究，采用規(guī)范的研究方法，在與分拆上市作比較的基礎(chǔ)上，從內(nèi)涵、模式、動(dòng)因幾個(gè)方面系統(tǒng)闡述整體上市問(wèn)題，為后文的實(shí)證研究作鋪墊；然后在分析整體上市與分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)的問(wèn)題上，采用實(shí)證的方法，通過(guò)回歸分析、檢驗(yàn)得出公司整體上市、分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)的影響差異，并得出的結(jié)論，對(duì)投資者和上市公司形成有意義的指導(dǎo)作

7、用。 本文分為五個(gè)部分，具體內(nèi)容如下： 第一部分：主要分為本文的研究背景、選題意義與研究方法兩個(gè)方面。我過(guò)資本市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了十幾年的過(guò)程，逐漸發(fā)展到現(xiàn)有的規(guī)模，但是還很不規(guī)范，其中包含有大量不理性的因素。整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的，由于歷史原因，我國(guó)以前的上市公司大都才卻分拆上市的方式，為規(guī)范運(yùn)作留下了大量的隱患。現(xiàn)階段，不管是政府或?qū)W術(shù)界都對(duì)整體上市持正面肯定的態(tài)度，但是目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市的文獻(xiàn)很少，還沒(méi)

8、有專門針對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)研究整體上市和分拆上市的影響差異。本文將采用規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的研究方法，規(guī)范部分從整體上市的理論基礎(chǔ)入手，為后文的研究做鋪墊；實(shí)證部分借鑒事件研究法，并通過(guò)回歸分析對(duì)整體上市與分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)差異進(jìn)行分析研究。第二部分：采用規(guī)范的研究方法，在歸納整體上市國(guó)內(nèi)研究綜述和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，分別從內(nèi)涵、模式、動(dòng)因幾個(gè)方面系統(tǒng)闡述整體上市問(wèn)題，并與分拆上市作比較為后文作鋪墊。通過(guò)古典分工論、新古典的生產(chǎn)函數(shù)論、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的

9、契約論對(duì)企業(yè)本質(zhì)的歷史研究進(jìn)行了概述；通過(guò)企業(yè)與資本的相互關(guān)系對(duì)企業(yè)本質(zhì)進(jìn)行了再認(rèn)識(shí)；通過(guò)企業(yè)邊界理論揭示整體上市就是企業(yè)對(duì)其邊界進(jìn)行調(diào)整，把集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。通過(guò)比較整體上市與分拆上市的內(nèi)涵，指出分拆上市存在的嚴(yán)重弊端和整體上市所發(fā)揮的積極優(yōu)勢(shì)。在分析整體上市的動(dòng)因方面把一般動(dòng)因分為：效率解釋、信息理論、代理問(wèn)題、市場(chǎng)力量和規(guī)模效應(yīng)；把特

10、殊動(dòng)因分為：政府動(dòng)機(jī)；促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的需要；實(shí)施大企業(yè)大集團(tuán)戰(zhàn)略和外國(guó)大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的需要；優(yōu)化股權(quán)的需要；基于管理者內(nèi)在的沖動(dòng)；規(guī)范上市公司運(yùn)行等。除此之外，還提出目前資本市場(chǎng)上存在的幾個(gè)成功的整體上市模式：吸收合并模式、定向增發(fā)模式、并殼上市模式。這部分為后文的實(shí)證研究打下了理論基礎(chǔ)。 第三部分：這部分是本文的主體部分，即對(duì)整體上市的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，在這里主要是分析整體上市實(shí)施的市場(chǎng)反應(yīng)以及研究整體上市與分拆上市的市

11、場(chǎng)反應(yīng)差異。首先介紹樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源情況，選取整體上市方案已公告的公司2003—2007年5年間共52家公司作為樣本，同時(shí)把這52家公司整體上市一年之前的時(shí)點(diǎn)看做分拆上市，則選取樣本一共104家；然后通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)整體上市實(shí)施的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析，解釋說(shuō)明；再通過(guò)研究假設(shè)，引入被解釋變量AAR、虛擬解釋變量D，以及大盤走勢(shì)POOL、市盈率PE、凈資產(chǎn)收益率ROE、企業(yè)規(guī)模SIZE等解釋變量，建立一元線性模型，運(yùn)用Eviews3.0軟件

12、對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，以此對(duì)整體上市前后(分拆上市與整體上市)的公司股價(jià)進(jìn)行比較分析，最后得出實(shí)證結(jié)論為： 1．無(wú)論從超額收益率來(lái)看，還是從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，都可以得出整體上市模式(方案)對(duì)股價(jià)存在一定的積極影響；2．從市場(chǎng)反應(yīng)的影響程度來(lái)看，雖然整體上市與分拆上市都對(duì)累計(jì)超額收益率有著一定的影響，但是其影響作用的顯著性是不相同的，這說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)整體上市與分拆上市的反應(yīng)是有顯著差異的，和分拆上市相比較，整體上市對(duì)超額收益率來(lái)說(shuō)是積

13、極的3．除整體上市模式對(duì)股價(jià)存在顯著影響之外，其他影響因素的作用均不顯著。第四部分：通過(guò)以上研究歸納集團(tuán)公司公司整體上市存在的問(wèn)題，并針對(duì)問(wèn)題提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。本文從完善詢價(jià)機(jī)制、人事改革、信息披露制度、企業(yè)內(nèi)部的約束、激勵(lì)機(jī)制等方面對(duì)上市公司整體上市的問(wèn)題提出措施建議。最后論述整體上市研究的現(xiàn)實(shí)意義。 第五部分即得出本文結(jié)論及本文的主要貢獻(xiàn)和存在的不足。 本文的主要貢獻(xiàn)：現(xiàn)階段，不管是政府或?qū)W術(shù)界都對(duì)整體上市持正面肯

14、定的態(tài)度，認(rèn)為整體上市有利于減少上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費(fèi)用與交易成本，提升市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)。整體上市將是上市公司在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得規(guī)模效益、降低營(yíng)運(yùn)成本、減少關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。但是目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)很少，還沒(méi)有專門研究整體上市和分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)差異，從而在對(duì)投資者提供決策有用的信息的同時(shí)也對(duì)上市