中國(guó)股市與債市溢出效應(yīng)的數(shù)量研究——基于金融資源配置效率的視角.pdf

1、本文從提高金融資源配置效率的角度出發(fā)，研究我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，探討這兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，定量化了解它們的互動(dòng)關(guān)系，認(rèn)識(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的相互作用機(jī)理，探討目前兩個(gè)市場(chǎng)資源配置的效率現(xiàn)狀及其成因，為合理協(xié)調(diào)它們問(wèn)的資源配置關(guān)系提供理論支持和決策參考。 本文的研究思路是，首先界定和分析金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的基本概念及內(nèi)涵，闡述股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)溢出效應(yīng)的形成機(jī)理。接著在對(duì)比中國(guó)股市和債市波動(dòng)基本統(tǒng)計(jì)特征的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了兩個(gè)

2、市場(chǎng)之間溢出效應(yīng)的存在性。在此之后，探討了兩市溢出效應(yīng)的影響因素，繼而對(duì)股市和債市溢出效應(yīng)的數(shù)量特征進(jìn)行細(xì)致研究。最后，基于以上結(jié)論對(duì)我國(guó)股市和債市在金融資源配置效率現(xiàn)狀進(jìn)行制度分析，為優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)提出合理化的建議。 文章分為八章。 第一章主要是對(duì)研究問(wèn)題的概述和先行調(diào)查研究。本章首先指出研究股市與債市的溢出關(guān)系不僅從理論上可以更清晰認(rèn)識(shí)不同收益率波動(dòng)交互特征，而且也是目前我國(guó)優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、維持國(guó)家金融安全和穩(wěn)定等方

3、面的重要內(nèi)容。 第二章是對(duì)股市和債市溢出效應(yīng)進(jìn)行一般分析。本章首先界定了溢出效應(yīng)的概念和內(nèi)涵；接著指出雖然兩個(gè)市場(chǎng)在聚斂、配置和調(diào)節(jié)等基礎(chǔ)性功能上存在差異，但在資金、價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)等方面存在關(guān)聯(lián)性，因此理論上存在溢出效應(yīng)的可能。然后，從虛擬經(jīng)濟(jì)、組合投資和行為金融等角度對(duì)股市和債市溢出效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)理進(jìn)行了解釋和闡述，并且指出溢出效應(yīng)正是以兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格交互變化來(lái)引導(dǎo)資金流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資金在金融市場(chǎng)中的二次配置。 第三章從發(fā)展規(guī)模、

4、指數(shù)波動(dòng)及收益率波動(dòng)等方面全面研究了我國(guó)股市和債市波動(dòng)的基本統(tǒng)計(jì)特征，為后續(xù)計(jì)量建模提供基礎(chǔ)材料。從發(fā)展規(guī)?？?，股票和債券等直接融資方式發(fā)揮作用有限；債券市場(chǎng)發(fā)展雖然較股票市場(chǎng)在發(fā)行、交易等方面更為平穩(wěn)，但其子市場(chǎng)、品種結(jié)構(gòu)等存在顯著的不均衡性。接著，股指和債指的總體波動(dòng)分析顯示兩市波動(dòng)整體進(jìn)程趨同，但債市波動(dòng)較為平穩(wěn)且波動(dòng)程度遠(yuǎn)低于股市，間接說(shuō)明兩市資源配置的不同特點(diǎn)。最后從平穩(wěn)性、自相關(guān)性、非線性及穩(wěn)態(tài)特征等方面考察了兩市收益率序列

5、的不同特點(diǎn)。 第四章對(duì)我國(guó)股市和債市的溢出效應(yīng)進(jìn)行數(shù)量檢驗(yàn)。由于股市和債市溢出影響因素復(fù)雜，從機(jī)理角度建模十分困難，而VAR模型對(duì)理論經(jīng)濟(jì)模型的約束限制不強(qiáng)，故適合進(jìn)行溢出效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)。于是本節(jié)在構(gòu)建了股市和債市DVAR模型基礎(chǔ)上，利用Wald和LR檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩市雙向溢出效應(yīng)的存在性，但整體溢出影響較低，其原因主要與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)、市場(chǎng)相對(duì)分割及投資者“本土偏差”傾向等因素有關(guān)。同時(shí)結(jié)論也進(jìn)一步說(shuō)明目前兩個(gè)市場(chǎng)金融資源配置效

6、率低下，資本或資金不能在市場(chǎng)之間自由流動(dòng)；參與市場(chǎng)運(yùn)作的投資主體也不能自由跨市場(chǎng)操作；這樣直接導(dǎo)致各個(gè)市場(chǎng)之間在信息收集、風(fēng)險(xiǎn)分散等基礎(chǔ)功能上效率較低。 接著，考慮到我國(guó)債券市場(chǎng)特殊的內(nèi)部分割結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步深入探討這些債券子市場(chǎng)和股市之間的溢出關(guān)系。通過(guò)VECM模型分析了交易所和銀行間債券市場(chǎng)與股市之間的內(nèi)在波動(dòng)關(guān)系，結(jié)果看到交易所市場(chǎng)較銀行間市場(chǎng)對(duì)股市波動(dòng)影響更大，而銀行間市場(chǎng)受交易所市場(chǎng)波動(dòng)更劇烈等等。這些結(jié)論說(shuō)明對(duì)于債市中的

7、主導(dǎo)市場(chǎng)—銀行間債券市場(chǎng)，由于只允許大型金融機(jī)構(gòu)投資交易，而限制大量閑散資金進(jìn)入股市，所以市場(chǎng)的波動(dòng)無(wú)法通過(guò)資金鏈的聯(lián)系紐帶對(duì)股市產(chǎn)生更大的影響，市場(chǎng)之間難以形成一個(gè)有效連動(dòng)的金融體系，價(jià)格信號(hào)無(wú)法能快速傳遞到其他市場(chǎng)，因此這是限制股市與債市資源合理流動(dòng)配置的最主要原因。 第五章對(duì)股市和債市溢出關(guān)系的主要影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究。由于影響股市和債市波動(dòng)的因素復(fù)雜，故利用信息來(lái)源的不同渠道將影響因素分解為共變和互變因素。共變是指股市

8、和債市在受到相同因素影響時(shí)價(jià)格波動(dòng)對(duì)其溢出關(guān)系的影響。在理論分析了利率、通貨膨脹率等共變因素對(duì)股市和債市溢出效應(yīng)的影響機(jī)制后，利用多因素回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了它們對(duì)兩市溢出效應(yīng)的影響作用。從模型結(jié)果看，通貨膨脹率、利率和貨幣供應(yīng)量等共變因素對(duì)股市和債市的溢出關(guān)系確實(shí)有顯著性影響，說(shuō)明了我國(guó)宏觀政策的有效性，但模型擬合優(yōu)度偏低說(shuō)明還存在其他因素對(duì)兩市溢出產(chǎn)生影響?；プ兪侵敢粋€(gè)市場(chǎng)受到某種因素影響產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，這種波動(dòng)進(jìn)而會(huì)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)也產(chǎn)生影響

9、。它主要是通過(guò)投資者的套期保值行為來(lái)改變市場(chǎng)間的溢出關(guān)系，因此本節(jié)考察了投資者情緒這種主觀因素的影響作用。選擇新增開戶人數(shù)反映投資者情緒波動(dòng)變化，利用回歸模型及GRANGER因果檢驗(yàn)分析了它與兩市波動(dòng)的關(guān)系。 第六章研究了股市和債市溢出效應(yīng)的數(shù)量特征：變相關(guān)結(jié)構(gòu)特征。首先利用傳統(tǒng)的相關(guān)指標(biāo)測(cè)度了兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)指標(biāo)值逐年發(fā)生顯著的改變，這表示股市和債市的相關(guān)結(jié)構(gòu)可能在整個(gè)樣本期間內(nèi)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。接著利用時(shí)間序

10、列突變點(diǎn)診斷的ICSS算法驗(yàn)證了這種變相關(guān)結(jié)構(gòu)的存在性。于是在考慮到兩市波動(dòng)的非線性、非對(duì)稱性特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)造了一種新的Copula衍生模型—門限混合Copula模型來(lái)描述市場(chǎng)溢出效應(yīng)的變相關(guān)特征。 文章認(rèn)為股市和債市的變相關(guān)結(jié)構(gòu)主要是受我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)及市場(chǎng)整體制度演進(jìn)的共同影響，故溢出相關(guān)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)取決于共變和互變等因素的力量對(duì)比。同時(shí)，在短短數(shù)年內(nèi)我國(guó)股市與債市溢出效應(yīng)相關(guān)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)頻繁的大幅度變動(dòng)也說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有形

11、成較為穩(wěn)定的連通渠道，市場(chǎng)信息揭示效率低，信息效率傳導(dǎo)發(fā)生扭曲，投機(jī)行為突出，從而導(dǎo)致金融資源在市場(chǎng)間的配置能力低下。 第七章研究了股市和債市溢出效應(yīng)的的數(shù)量特征：聚集性特征。波動(dòng)聚集性是指價(jià)格波動(dòng)變化的不均勻現(xiàn)象，表現(xiàn)出較強(qiáng)的集束特征。研究溢出效應(yīng)的聚集性特征有利于了解一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是否會(huì)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)性沖擊影響。由于本節(jié)要考慮多個(gè)金融市場(chǎng)的交互影響，因此需要將單變量的 ARCH族模型推廣到雙變量的 GARCH族模型

12、，利用 MV—GARCH模型中協(xié)方差矩陣的時(shí)變特征來(lái)刻畫股市和債市溢出效應(yīng)的聚集性。在分析研究了各類多元 GARCH模型優(yōu)缺點(diǎn)基礎(chǔ)上，選擇了BEKK模型測(cè)度股市和債市溢出效應(yīng)的聚集性?？紤]到殘差不同分布類型和模型中參數(shù)矩陣的不同形式，選擇了六類候選BEKK模型。在估計(jì)了候選BEKK模型參數(shù)后，通過(guò)AIC準(zhǔn)則等擬合優(yōu)度方法選擇了 T—BEKK為最優(yōu)模型，該模型更好的捕捉到了多元金融時(shí)序尖峰、厚尾的特征。結(jié)果顯示，中國(guó)股市和債市溢出效應(yīng)具有

13、明顯時(shí)變特征；兩市收益率二階矩表現(xiàn)出“尖峰”、“厚尾”特點(diǎn)，這反映了波動(dòng)的“正反饋”特征，即當(dāng)兩市波動(dòng)關(guān)系維持在一定水平時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)暴漲或暴跌，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這種交互波動(dòng)關(guān)系會(huì)一直保持下去，這樣會(huì)引導(dǎo)投資者連續(xù)相同的跨市場(chǎng)操作行為。不僅如此，股市和債市溢出效應(yīng)影響不對(duì)稱，，股市對(duì)債市影響大于債市對(duì)股市影響，這可能與股市相對(duì)債市在市場(chǎng)流動(dòng)性及效率上更為優(yōu)先有關(guān)。同時(shí)，協(xié)方差序列取值位于零值附近說(shuō)明了兩個(gè)市場(chǎng)在資源配置、信息流動(dòng)等方面和

14、成熟市場(chǎng)相比存在明顯的缺陷。 第八章是對(duì)我國(guó)股市和債市金融資源配置效率的思考。首先分析了兩市資源配置低效率的制度性缺陷，指出股權(quán)分置、政府主導(dǎo)型證券制度和證券市場(chǎng)相對(duì)分割都是造成資源配置低效率的重要原因。接著，提出了若干提高股市與債市資源配置效率的建議。最后，總結(jié)論文的主要結(jié)論并指出了若干今后研究的方向與重點(diǎn)。 全文以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以實(shí)證分析為例證，探討研究了股市與債市的溢出現(xiàn)狀及從中反映出的資源配置效率，創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)

15、在以下一些方面： 1、將金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)與金融資源配置效率聯(lián)系起來(lái)，從溢出效應(yīng)這種新的角度來(lái)審視當(dāng)前股市和債市間資源配置的效率，使得對(duì)金融資源配置效率的認(rèn)識(shí)從定性層面上升至定量層面。文章以金融資源配置效率為視角，以溢出效應(yīng)為主體，以定量分析為主線，構(gòu)建了一個(gè)完整、系統(tǒng)的分析框架，豐富了金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的內(nèi)容，為政府部門提高股市與債市之間的資源配置效率提供了數(shù)量方面的政策依據(jù)。 2、對(duì)中國(guó)股市與債市間的影響關(guān)系目前還基本停

16、留在定性認(rèn)識(shí)上，本文側(cè)重從數(shù)量角度全面研究了兩市溢出效應(yīng)的內(nèi)在關(guān)系。特別是將債券市場(chǎng)細(xì)分為交易所和銀行間市場(chǎng)，探討了它們與股市間的溢出關(guān)系。在經(jīng)驗(yàn)分析中使用諸如Copula、MV—GARCH等多種現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，率先發(fā)現(xiàn)了我國(guó)股市與債市溢出效應(yīng)的變相關(guān)結(jié)構(gòu)和聚集性等數(shù)量特征。這些研究結(jié)論從深度、廣度上較國(guó)內(nèi)同期其他研究更進(jìn)一步。 3、提出了根據(jù)信息來(lái)源渠道將股市與債市溢出影響因素分解為共變和互變因素的新觀點(diǎn)。共變因素實(shí)

17、證研究表明我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市和債市溢出影響的有限有效性。特別在研究互變因素時(shí)，考慮了投資者情緒這一主觀因素對(duì)股市與債市的波動(dòng)影響，并且對(duì)不同類型投資者在不同市場(chǎng)的行為進(jìn)行了深入對(duì)比研究，得到了機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者有跨市場(chǎng)不同操作行為等有益結(jié)論。 4、對(duì)目前股市和債市波動(dòng)關(guān)聯(lián)性的不同分歧提出了統(tǒng)計(jì)角度的新見解：注重對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)整體關(guān)聯(lián)性的檢驗(yàn)，忽視了不同階段與市場(chǎng)波動(dòng)的特定關(guān)聯(lián)性。利用構(gòu)造的拓展Copula模型—門限混合Copul