現(xiàn)金股利政策動因、盈余持續(xù)性與市場反應(yīng)——對中國證券A股市場的再考察.pdf

1、“股利之謎”長期以來一直是學(xué)術(shù)界的熱門話題。由于制度性缺陷以及監(jiān)管制度不完善等問題，我國上市公司的股利政策表現(xiàn)出了與西方成熟資本市場不同的“股利之謎”。究竟如何去看待我國上市公司的股利之謎?本文基于2000年以后我國證券市場的制度背景，首先從最終控制人特征和公司治理環(huán)境層面上考察了上市公司現(xiàn)金股利政策的動因，然后從現(xiàn)金股利政策與盈余持續(xù)性關(guān)系的角度考察了派現(xiàn)公司的長期業(yè)績表現(xiàn)，最后從股價反應(yīng)上考察了證券市場投資者對待上市公司現(xiàn)金股利政策

2、的態(tài)度以及現(xiàn)金股利信息在理解會計盈余信息含量上的作用。本文的基本結(jié)論是： 1.總體而言，上市公司現(xiàn)金股利政策有助于抑制最終控制人“掏空”動機，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金股利的支付水平隨最終控制人控制權(quán)比例的增加呈先減少后增加的U形變動；最終控制人兩權(quán)分離程度越小，且現(xiàn)金流量權(quán)比例越大，派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平越大；而且當最終控制人性質(zhì)為政府時，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平更高。此外，上市公司所處地區(qū)的市場化進程越快、政府干預(yù)越少、法治水

3、平越高，對中小投資者利益的保護程度越高，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平也越高。 2.總體而言，派現(xiàn)公司表現(xiàn)出了穩(wěn)定增長的長期業(yè)績，相比于未派現(xiàn)的公司，他們在盈余整體及其各個組成部分上，以及在凈利潤和營業(yè)利潤的增長上均表現(xiàn)出更強的持續(xù)性。但是，在派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，股利支付率的大小與盈余持續(xù)性強弱并非簡單線性關(guān)系，股利支付率高的公司在盈余的整體及其組成部分上并未表現(xiàn)出更強的盈余持續(xù)性。另外，第一大股東持股比例超過50％且派發(fā)了較大

4、比例現(xiàn)金股利的公司無論在盈余整體還是盈余各個組成部分的持續(xù)性上并未表現(xiàn)出與其他派發(fā)現(xiàn)金股利公司顯著的差別。 3.投資者對于上市公司的現(xiàn)金股利政策持積極的態(tài)度，現(xiàn)金股利的變動與股價變動呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利政策是有信息含量的，而且現(xiàn)金股利的股價反應(yīng)系數(shù)要大于盈余的反應(yīng)系數(shù)。另外，雖然投資者在對上市公司現(xiàn)金股利政策的定價中同時考慮了盈利變動的信息，但與國外成熟市場不同的是，投資者并不會根據(jù)現(xiàn)金股利信息來對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績做出判

5、斷。而股價長期反應(yīng)的研究也表明，現(xiàn)金股利信息能夠顯著增加當期盈余對未來股價回報的解釋力，這表明我國證券市場存在著對于派現(xiàn)公司較高盈余持續(xù)性的誤定價。 本文的創(chuàng)新和學(xué)術(shù)貢獻在于： 首先是利用法和金融理論的研究成果，在對上市公司現(xiàn)金股利分配行為的解釋上引入公司治理環(huán)境的因素，從更為基礎(chǔ)性的層面上來考察上市公司的派現(xiàn)行為，為理解現(xiàn)金股利政策提供新的證據(jù)。 其次是利用會計學(xué)上關(guān)于盈余持續(xù)性的最新研究成果，從盈余及其組成部