我國現(xiàn)行IPO定價機制有效性分析.pdf

1、首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)又稱為新股發(fā)行問題，自產(chǎn)生之初便成為財務學界研究的熱點問題，是公認的最具迷惑性的難題之一。首次公開發(fā)行中最關鍵的環(huán)節(jié)就是發(fā)行價格的確定，而發(fā)行價格是由發(fā)行定價機制決定的，所以對發(fā)行定價機制的研究就成為重點，本文就是針對我國目前首次公開發(fā)行中所使用的發(fā)行定價機制進行討論。 一、研究背景與目的國內(nèi)外大量針對新股發(fā)行的實證研究結論已經(jīng)表明，無論是在成熟的市場還是在新

2、興的市場，無論采用哪一種發(fā)行機制，短期抑價和長期異象都廣泛存在，差異僅表現(xiàn)在程度不同而已，這嚴重違背了有效市場理論，學者們也提出了不同的理論假說，爭議很多，故國外學者一直稱之為“新股之謎”。 而我國由于特殊的制度背景，新股發(fā)行表現(xiàn)出了更大程度的異常，IPO短期抑價的程度非常高，遠遠高于其他國家的市場。這種高抑價現(xiàn)象整體上說，與我國股票發(fā)行市場供求不平衡、股票發(fā)行制度不完善、信息披露不充分、發(fā)行企業(yè)股權結構不合理以及二級市場上過度

3、投機和惡意炒作等因素有關。這些因素是新興股票市場在發(fā)展過程中難以回避的現(xiàn)實問題，也是導致新興股票市場IPO抑價現(xiàn)象嚴重的根源。正是由于我國資本市場的不成熟，新股發(fā)行制度一直在進行改革，各類監(jiān)管和規(guī)范制度層出不窮，制度表現(xiàn)出明顯的內(nèi)生性，內(nèi)生性的制度影響了市場的預期，扭曲了市場的定價功能。因此眾多學者以發(fā)行定價機制市場化作為提高一級市場效率的重要手段和措施。我國于2005年1月開始采用詢價制作為IPO定價機制，2006年9月改革了這個定價

4、機制，并沿用至今。本文對我國現(xiàn)行IPO定價機制進行研究的目的在于： 1、比較分析目前國際上流行的IPO定價機制，探索決定IPO定價機制效率的因素。目前主流IPO定價機制有固定價格、拍賣及累計投標詢價制等。各種發(fā)行定價機制之間最大的區(qū)別在于承銷商(或發(fā)行人)在IPO股票發(fā)行價格確定前是否獲得并充分利用投資者對IPO股票的價值判斷與需求信息以及承銷商是否擁有IPO股票的差別分配權利，分析判斷這些區(qū)別對定價機制效率的影響，提出最有效率

5、的定價機制。 2、對比我國詢價制改革前后變化，分析檢驗改革后詢價制的有效性，為IPO定價機制的進一步市場化改革指明方向。我國現(xiàn)行IPO定價機制雖然名為詢價制，但實質上是一種類似于西方成熟市場的累計投標詢價制但又不完全一致的定價機制，改革后的IPO定價機制與改革前相比是否能更有效地進行價格發(fā)現(xiàn)，改善新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，提高IPO效率，以證明我國定價機制市場化改革成敗，探索我國IPO定價機制進一步改革的方向。 二、論文主要內(nèi)容

6、和觀點論文將從制度設計及實施效果兩方面對我國現(xiàn)行IPO定價機制的有效性進行研究，主要內(nèi)容如下： 第一章：導論。在我國IPO市場存在高抑價現(xiàn)象，引起眾多學者對IPO定價機制效率的關注及研究，認為只有推進IPO定價機制的市場化改革才能有效提高IPO定價效率。從改革實踐來看，我國從2005年開始實施新股發(fā)行詢價制度，但新股詢價制的推出并沒有從根本上改變新股發(fā)行的扭曲和二級市場的混亂，新股發(fā)行溢價率居高不下、投機炒作新股等問題依然存在。

7、2006年9月19日證監(jiān)會發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，改革了首次發(fā)行詢價制度，新詢價制度的推出能否改進新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，提高新股發(fā)行效率，值得我們進一步進行研究。 第二章：介紹IPO定價機制的基本內(nèi)容。目前全球一級市場存在的IPO定價機制主要有：固定價格機制(Fixed Price)，拍賣機制(Auction)、累計投標詢價機制(Book-building)和混合機制(Hybrid)。其中累計投標詢價制是目前西方成熟資本市

8、場使用最普遍的，也是我國IPO定價機制改革的方向，同時介紹IPO定價機制的國際發(fā)展趨勢。 第三章：IPO定價機制效率相關文獻綜述。對定價機制效率的研究起源于對新股超額收益現(xiàn)象的研究，研究認為IPO定價機制是產(chǎn)生新股超額收益、影響IPO市場效率的重要因素之一，所以就有了專門研究定價機制效率的文獻，可以概括為兩部分：理論模型和經(jīng)驗證據(jù)。理論模型研究普遍認為與單純的固定價格定價比較(不考慮配售)，拍賣定價機制與累計投標定價機制均有助于

9、降低IPO抑價水平，并能夠提高定價準確性，同時，累計投標詢價制還有助于控制定價、提供股票的真實價值信息、降低認購不足風險等優(yōu)勢；經(jīng)驗證據(jù)則從發(fā)行成本、后市股價調(diào)整和承銷商托市三個方面對定價機制效率進行分析，但似乎大部分的經(jīng)驗證據(jù)都支持拍賣定價下的IPO抑價水平低于累計投標定價下的抑價水平，即存在IPO“拍賣之謎”現(xiàn)象。第四章：我國IPO定價機制效率理論分析。本章首先介紹了我國IPO定價機制的歷史變遷和現(xiàn)行定價機制的內(nèi)容特點。其次對定價機

10、制有效性進行了界定，認為分析定價機制效率不僅要從機制設計出發(fā)，而且應該考慮機制實際實施效果。然后，通過發(fā)行價格決定規(guī)則、發(fā)行數(shù)量決定規(guī)則及股票分配規(guī)則三個維度對目前流行的定價機制進行效率分析，認為累計投標詢價機制可以克服固定價格機制和拍賣機制固有的缺陷，更為有效的進行價格發(fā)現(xiàn)，所以是目前機制設計效率最高的IPO定價機制。最后，將我國詢價制改革前后的具體制度規(guī)定與西方成熟資本市場所用的累計投標詢價制運用上述三個維度進行分析比較，發(fā)現(xiàn)改革后

11、的詢價制度比改革前更接近于后者，在機制設計上更加有效。所以從理論上認為，改革后的新股詢價制度比改革前的詢價制度更有效，更能提高IPO市場效率。 第五章：我國IPO定價機制效率實證分析。本章首先提出IPO定價機制效率實證檢驗的思路，即通過對分析詢價制度在。IPO市場上的實際實施效果來證明IPO定價機制的效率。與IPO市場相關有三個變量：發(fā)行價格、公司內(nèi)在價值與上市首日收盤價，提出IPO定價效率(發(fā)行價格和上市首日收盤價之間的偏離)

12、、IPO配置效率(發(fā)行價格與公司內(nèi)在價值之間的偏離)及IPO環(huán)境效率(公司內(nèi)在價值與上市首日收盤價之間的偏離)三種效率。分析發(fā)現(xiàn)IPO定價機制的效率與其中IPO定價效率及IPO配置效率相關，所以研究重點便轉向IPO定價效率及IPO配置效率。其次對IPO定價效率進行分析，結果表明發(fā)行定價機制的變化對新股超額收益基本沒有影響，說明改革后的新股詢價制度并不能提高IPO定價效率。然后對IPO配置效率進行分析，結果表明詢價制改革后發(fā)行定價中包含了

13、更多的公司內(nèi)在價值信息，說明IPO配置效率得到提高。最后對上述實證結果進行綜合分析認為IPO 配置效率的提高證明在現(xiàn)行定價制度下制定的發(fā)行價格更加有效地反映了公司內(nèi)在價值，也就證明新股詢價制度效率的提高；IPO配置效率提高而IPO定價效率并沒有提高證明IPO定價效率不僅受IPO配置效率的影響，還要受IPO環(huán)境效率即二級市場效率的影響。第六章：研究結論、局限及建議。論文的主要研究結論認為改革后的我國新股詢價制度從機制設計上來說與西方成熟市

14、場的累計投標詢價制更加接近了，可以提高IPO定價機制的效率；從實證角度來講，通過改革后的詢價制制定的發(fā)行價格更好的反映了企業(yè)內(nèi)在價值，卻未能降低超額收益率。同時，論文還針對定價機制的完善及二級市場的建設提出了自己的一些建議。 三、論文的主要貢獻本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下兩點： 1、一般研究文獻僅將改革前的我國新股詢價制度與西方成熟市場的累計投標詢價制相比，‘認為是非完全的累計投標詢價制，對改革后的詢價制度沒有進行系統(tǒng)的理論