我國上市公司現(xiàn)金紅利分配研究綜述

1、<p>　　我國上市公司現(xiàn)金紅利分配研究綜述</p><p>　　【摘要】隨著中國股票市場對投資者利益保護(hù)的重視，我國學(xué)者對現(xiàn)金紅利的研究不斷深入。本文通過總結(jié)國內(nèi)學(xué)者對現(xiàn)金紅利分配研究的理論依據(jù)和它在我國資本市場的應(yīng)用性研究，影響上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的現(xiàn)實因素，和我國學(xué)者在證監(jiān)會半強(qiáng)制分紅制度上的評析等三個方面，對本領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀做了詳細(xì)的文獻(xiàn)綜述。最后，對中國上市公司現(xiàn)金紅利分配的未來研究方向提出了

2、建議。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】上市公司 現(xiàn)金紅利 股利 理論 文獻(xiàn)綜述 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　我國上市公司的紅利分配包括現(xiàn)金分紅和股票分紅，而現(xiàn)實中，我國學(xué)者偏向于現(xiàn)金分紅，認(rèn)為它更符合投資者的利益。張躍文（2012）認(rèn)為上市公司適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅能夠給投資者以切實的回報并預(yù)示其潛在投資價值

3、，它是良好的經(jīng)營業(yè)績和公司治理的共同產(chǎn)物，同時也能保護(hù)投資者的切身利益[1]。劉有章和肖臘珍（2005）指出現(xiàn)金分紅對減少上市公司的代理承辦，傳遞上市公司的信息和樹立投資者理性預(yù)期等方面都有益處[2]。宋逢明等人（2010）的實證研究表明穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利使投資者形成價值投資理念，而現(xiàn)金分紅有助于穩(wěn)定我國股票市場，降低股票收益率波動，并能提高收益率波動與基本信息的相關(guān)性[3]。而何基報（2012）通過分紅對投資者行為影響的實證檢驗，認(rèn)為公司

4、連續(xù)高水平分紅能夠起到吸引長期投資者、穩(wěn)定證券市場的作用[4]。 </p><p>　　2001年起，隨著證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金紅利的重視程度加大，其推出了一系列的現(xiàn)金股利分配政策以改善我國上市公司現(xiàn)金分紅的情況。中國上市公司現(xiàn)金分紅占得比例從2001年的30%上升到2011年的67%。但是，何基報（2012）通過中外對比，認(rèn)為我國上市公司分紅公司所占比例高，但從分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性看，我國遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場，在新興市

5、場中也處中下游地位，同時，我國的現(xiàn)金紅利支付水平也很低。因此，我國學(xué)者根據(jù)西方股利理論，對其進(jìn)行了有效性檢驗，分析了現(xiàn)金分紅的相關(guān)因素，并對我國的半強(qiáng)制分紅制度作出的評價?？偨Y(jié)我國學(xué)者對中國股市現(xiàn)金分紅的研究成果對今后研究我國股票市場是有意義的[4]。 </p><p>　　二、學(xué)者關(guān)于股利理論的研究及其在我國資本市場的應(yīng)用性研究 </p><p>　?。ㄒ唬?中國學(xué)者關(guān)于股利研究的理論依

6、據(jù) </p><p><b>　　1.MM理論 </b></p><p>　　中國學(xué)者對上市公司現(xiàn)金紅利研究主要依據(jù)西方股利理論，目前較為成熟的理論都是放寬MM定理的前提假設(shè)得到的。Modigliani F.M. Miller（1958）提出完全資本市場假設(shè)、投資者理性行為假設(shè)、完全確定性假設(shè)。其中第一個假設(shè)又包含四個子假設(shè)：買賣雙方均為價格接受者；無信息不對稱，信息

7、獲取成本為零；無交易成本；利潤分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。在這樣的假設(shè)條件下，該理論認(rèn)為套利行為可以使任何一個時段、任何一種股票的投資報酬率相同，股利不會影響公司的價值。 </p><p><b>　　2.顧客效應(yīng)理論 </b></p><p>　　Miller&Modigliani（1961）提出顧客效應(yīng)理論，認(rèn)為每個投資者的股利

8、稅收等級不同，等級高的投資者將偏好低股利、高成長的公司，而等級低的投資者將選擇股利派發(fā)多的公司。公司將根據(jù)投資者的偏好不同而制定自己的股利政策。 </p><p><b>　　3.信號傳遞理論 </b></p><p>　　Ross（1977）認(rèn)為投資者與上市公司之間存在信息不對稱，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而對股票價格存在一定的影響。 </p>

9、;<p><b>　　4.股利代理理論 </b></p><p>　　Michael S. Rozeff（1982）提出股利代理理論，認(rèn)為股利增加了交易成本，但降低了代理成本。通過這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡， 確定公司股利支付率，以使總成本最小。 </p><p>　?。ǘ?西方股利理論在我國資本市場的應(yīng)用性研究 </p><p>

10、　　西方股利理論是基于西方成熟的股票市場提出的，而我國股票市場的情況跟西方股利理論的理論前提之間存在明顯的差異。我國學(xué)者根據(jù)中國股票市場的實際情況對其進(jìn)行實證檢驗，為我國學(xué)者應(yīng)用西方股利理論研究中國股票市場指明了方向。 </p><p>　　1.MM理論的應(yīng)用 </p><p>　　由于MM理論具有嚴(yán)格的前提假設(shè)，學(xué)者認(rèn)為其對現(xiàn)實的股票市場只有一定的適用性。林瓊和吳揚（2003）認(rèn)為我國股

11、票市場不成熟，上市公司融資困難，相悖于MM理論的兩大前提，即成熟的資本市場和有效的市場監(jiān)督與治理機(jī)制，而且我國股市的現(xiàn)狀是股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。因此MM理論給予我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是有限的[5]。賀瀟穎和李婕（2004）指出由于我國缺乏MM理論中提到的成熟的市場機(jī)制。同時我國所得稅僅占稅收的20%，使該理論的節(jié)稅效應(yīng)作用大大減弱。而且我國上市公司的融資形式有限，約束條件較多，從而抑制MM理論的作用機(jī)制。以上因素導(dǎo)致MM理論

12、在我國難以使用。 </p><p>　　2.顧客效應(yīng)理論的應(yīng)用 </p><p>　　我國學(xué)者大多認(rèn)為顧客效應(yīng)在中國股票市場難以應(yīng)用。劉冰（2004）認(rèn)為由于我國個人所得稅稅制與西方國家顯著不同，顧客效應(yīng)基本失靈。而高娟（2013）認(rèn)為顧客效應(yīng)的核心為管理者迎合投資者需要，使得管理者獲得“股票溢價”。而我國非流通股占比很大，非流通股不能上市交易，非流通股東的偏好不能通過市場價格表現(xiàn)出來，更

13、不可能產(chǎn)生“股票溢價”。同時，我國對中小投資者保護(hù)的法律不完善，使得顧客效應(yīng)難以在中國發(fā)揮。 </p><p><b>　　3.信息傳遞理論 </b></p><p>　　我國學(xué)者認(rèn)為中國上市公司現(xiàn)金紅利分配的信號傳遞作用較弱但總體上處于不斷增強(qiáng)的趨勢?？仔∥模?003）認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金紅利的上市公司存在正的累計超常收益率，但不能傳遞公司前景的信息。張艷（2007）認(rèn)為個

14、人所得稅有關(guān)現(xiàn)金紅利的改革后，在現(xiàn)金分紅不變的前提下，超額累計收益增加。這說明信號傳遞效應(yīng)增強(qiáng)。李蓓（2012）認(rèn)為在全流通背景下，現(xiàn)金股利傳遞了當(dāng)期盈余信息，但不能傳遞未來一期的每股盈余信息。 </p><p>　　4.股利代理理論的應(yīng)用 </p><p>　　根據(jù)我國學(xué)者研究，股利代理理論對我國股票市場具一定適用性。李小軍（2007）用事件研究法對我國2002—2004年所有宣告增加現(xiàn)

15、金股利的公司的研究表明在不考慮股利變動率等因素對市場反應(yīng)的影響，股票市場對增加股利公司的反應(yīng)與第一大股東的持股比例成正相關(guān)，與外部股東持股比例和獨立董事比例呈負(fù)相關(guān)。這說明現(xiàn)金股利能夠減少代理成本，且股利代理理論能夠較好適用于我國股票市場。謝赤（2011）的實證研究表明現(xiàn)金股利的派發(fā)與企業(yè)的成長能力并沒有顯著關(guān)系，但使企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)管理能力增強(qiáng)，而股權(quán)集中度削弱了現(xiàn)金派發(fā)與盈利能力的正相關(guān)關(guān)系。這說明了股利代理理論對我國具有一定適

16、應(yīng)性。 　　三、影響我國上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)實因素分析 </p><p>　　我國學(xué)者對影響我國上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)實因素進(jìn)行了大量的研究分析。筆者把這些因素總結(jié)為六個，公司內(nèi)部因素、行業(yè)因素、投資環(huán)境、公司管理層因素、公司類型和投資價值。 </p><p>　　（一） 公司內(nèi)部因素 </p><p>　　公司內(nèi)部因素對上市公司現(xiàn)金紅利派發(fā)的影響起到很大的作用，這

17、些因素包括股東的性質(zhì)與利益、現(xiàn)金分紅政策、上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)等。劉有章和肖臘珍（2005）認(rèn)為現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金分紅政策、大股東利益、上市公司自身市場形象和股東投資偏好等因素相關(guān)。王純杰（2005）的研究結(jié)果表明上市公司現(xiàn)金分紅與公司的收益正相關(guān)，也與第一大股東的性質(zhì)（如國有性質(zhì)）和現(xiàn)金分紅政策有關(guān)。孟祥（2008）得出凈資產(chǎn)收益率、每股未分配利潤/每股現(xiàn)金股利、總資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利支付率反方向變化，而每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/每

18、股收益（即收益的流動性）與現(xiàn)金股利支付率同方向變化。 </p><p><b>　?。ǘ?行業(yè)因素 </b></p><p>　　行業(yè)整體的股利分配情況以及行業(yè)的自身的特點（如成長性）會直接影響到行業(yè)內(nèi)公司的股利分配。權(quán)小鋒等人（2010）指出公司首發(fā)現(xiàn)金股利與行業(yè)前期整體的股利分配正相關(guān)，而與行業(yè)成長性和行業(yè)自信水平負(fù)相關(guān)，其還與政策因素相關(guān)。 </p>

19、;<p><b>　　（三） 投資環(huán)境 </b></p><p>　　投資者對現(xiàn)金分紅的偏好還與整個資本市場的投資環(huán)境相關(guān)。安靈（2011）實證結(jié)果表明投資環(huán)境與現(xiàn)金分紅的關(guān)聯(lián)，牛市時（如2007年）投資者對各種股利政策無差異，熊市時（如2008年）現(xiàn)金分紅遭到追捧，而在平衡市時（如2009年），現(xiàn)金分紅派發(fā)對股價影響輕微，股票紅利具備正的顯著影響，但不分配現(xiàn)金紅利有顯著的負(fù)面

20、影響。 </p><p><b>　?。ㄋ模?公司類型 </b></p><p>　　學(xué)者大都認(rèn)為成熟型上市公司應(yīng)該派發(fā)較高的現(xiàn)金紅利，而高成長型公司則少分紅。而陳永生（2002）從投資者的利益角度指出若公司具有良好的投資項目或利潤增長點，則應(yīng)該少分現(xiàn)金紅利，否則應(yīng)該多派現(xiàn)金給股東。 </p><p>　?。ㄎ澹?公司的投資價值 </p&

21、gt;<p>　　理論上，市凈率與投資價值成負(fù)相關(guān)，它會直接影響上市公司分紅行為。蘇力勇（2009）以上市公司市凈率的離散度作為度量股權(quán)資金配置效率的指標(biāo)，結(jié)論表明市凈率越高的上市公司應(yīng)支付越低的股利，相反，市凈率越低的上市公司應(yīng)支付越高的股利。 </p><p>　?。?公司管理層因素 </p><p>　　學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金紅利的發(fā)放與公司管理層的心理因素有關(guān)。趙澄和

22、何建國（2012）的研究結(jié)果表明上市公司管理層的過度自信是導(dǎo)致上市公司分紅或不分紅的原因。 </p><p>　　四、我國學(xué)者對證監(jiān)會半強(qiáng)制分紅制度的評價 </p><p>　　證監(jiān)會推出的分紅制度被我國學(xué)者稱為半強(qiáng)制分紅制度。強(qiáng)制分紅制度一般對上市公司的凈利潤分配比例或分配形式作出硬性規(guī)定，其主要目的在于提供股東滿意的股利支付水平以及保護(hù)股東的股利分配權(quán)。但是我國的現(xiàn)金紅利制度并沒有把紅

23、利派發(fā)上升到法律層面，只是把現(xiàn)金紅利派發(fā)跟再融資掛鉤，若不滿足現(xiàn)金紅利的派發(fā)比例，則再融資會遇到障礙，所以其強(qiáng)制性比強(qiáng)制分紅制度要弱，故稱為“半強(qiáng)制分紅制度” 。 </p><p>　　證監(jiān)會推出半強(qiáng)制分紅制度以來，頗受我國學(xué)者爭議。而從他們的評價上大致可以把他們的態(tài)度分成持肯定態(tài)度和懷疑態(tài)度，而大多學(xué)者持懷疑態(tài)度。 </p><p>　?。ㄒ唬?持肯定態(tài)度 </p><

24、;p>　　持肯定態(tài)度者普遍認(rèn)為半強(qiáng)制分紅制度在規(guī)范市場、提高公司投資價值與保護(hù)投資者利益等方面發(fā)揮了作用，它對中國現(xiàn)階段股票市場是必要的。 </p><p>　　郭炫牧和魏詩博（2011）的研究結(jié)果表明證監(jiān)會2008年10月出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》實施后，我國分紅政策確實可以約束我國上市公司低分紅的現(xiàn)狀。韓新寬（2005）認(rèn)為我國的半強(qiáng)制分紅政策能夠改善我國上市公司股利政策的負(fù)面影響

25、，提升上市公司的投資價值，保護(hù)投資者利益，對回報高的公司給予獎賞（可再融資的機(jī)會）的同時限制了不分紅的“圈錢”公司。徐洪才（2012）就證監(jiān)會于2012年5月9日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》認(rèn)為證監(jiān)會的分紅制度改革有效銜接現(xiàn)金分紅制度和再融資政策，提高上市公司的自主性，同時保護(hù)了投資者的利益，它對強(qiáng)化回報股東理念和規(guī)范陷阱分紅決策程序等方面皆有創(chuàng)新之處。聶華（2012）認(rèn)為強(qiáng)制分紅制度對現(xiàn)階段我國股市是必要的，

26、它能夠規(guī)范證券市場的發(fā)展，保護(hù)投資者利益與幫助投資者甄選出優(yōu)質(zhì)的公司。 </p><p>　?。ǘ?持懷疑態(tài)度 </p><p>　　持懷疑態(tài)度者多以強(qiáng)制性、約束范圍和“一刀切”等方面對半強(qiáng)制分紅制度做出評析。他們認(rèn)為半強(qiáng)制分紅制度無法解決我國上市公司低現(xiàn)金分紅和不分紅的問題。 </p><p>　　1.制度的弱強(qiáng)制性 </p><p>　

27、　皮海洲（2011）認(rèn)為由于強(qiáng)制分紅制度的強(qiáng)制性較弱，并且存在明顯的政策漏洞，這容易引起我國某些上市公司利用該漏洞扭曲政策的效果，所以它不能解決當(dāng)下我國股市分紅的問題。劉紅曄和姜向華（2011）半強(qiáng)制分紅制度的強(qiáng)制性、計算依據(jù)以及約束范圍等方面上的弱點使它無法解決我國股市現(xiàn)金分紅的狀況。 </p><p>　　2.制度的“一刀切”特點 </p><p>　　展凱和陳華（2012）的研究表明

28、不同融資約束對公司所持有現(xiàn)金比率的影響是不同的，故強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅的“一刀切”是不合理的。黃佳杰（2012）指出強(qiáng)制分紅政策“一刀切”的特點不符合處于成長期上市公司的發(fā)展要求，而且該政策的受益者往往是大股東。 </p><p>　　3.制度對市場的影響 </p><p>　　李慧（2013）的研究結(jié)果表明半強(qiáng)制分紅制度沒有總體上提高股市現(xiàn)金分紅水平，它是未來有融資壓力的企業(yè)提高現(xiàn)金分紅水平，

29、卻使有多種融資渠道或沒有融資壓力的企業(yè)降低了現(xiàn)金分紅水平。李常青等人（2010）用事件研究法研究投資者對2008 年10 月9 日出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的反應(yīng)，結(jié)果表明投資者對其總體上是失望的，而且它對一些成長性較強(qiáng)但資金緊張的上市公司帶來負(fù)面影響。張躍文（2012）認(rèn)為我國半強(qiáng)制分紅制度的改善難以改善我國上市公司現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性和持續(xù)性問題，我國股市分紅制度可以從市場稅率結(jié)構(gòu)促使投資者進(jìn)行長期持股并增加對少數(shù)股

30、東行權(quán)的司法協(xié)助等方面入手。 </p><p>　　五、未來的研究方向 </p><p>　　從我國學(xué)者對西方股利分配理論在中國資本市場適用性研究，西方的理論只具一定的有效性，部分理論甚至基本失效。因此，學(xué)者進(jìn)行上市公司股利分配方面的研究時，切勿生搬硬套西方理論。同時，西方的股利理論是基于研究西方發(fā)達(dá)股票市場而提出來的，而我國的股市具有獨特性，中國資本市場急需學(xué)者結(jié)合實際提出符合國情的股利

31、分配理論。我國學(xué)者對于影響現(xiàn)金分紅的實際因素的研究已經(jīng)較詳盡，但較少學(xué)者能從中挑選出較重要的因素或者結(jié)合各種因素從整個市場出發(fā)來探討我國上市公司分紅水平質(zhì)量低的根源。而現(xiàn)金紅利分配政策與IPO制度、稅制設(shè)計、投資者偏好的相關(guān)性研究也是可行的方向。 </p><p>　　最后，中國學(xué)者能較好地檢驗證監(jiān)會現(xiàn)金紅利分配政策公布后的市場反應(yīng)，但鮮有學(xué)者能夠針對政策的缺點，如“一刀切”等，提出能操作的政策建議。因此，上市公

32、司現(xiàn)金紅利分配監(jiān)管的制度設(shè)計是亟待加強(qiáng)的研究方向。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1] 張躍文.強(qiáng)制分紅制度的效用評估[J].中國金融，2012（06）. </p><p>　　[2] 劉有章，肖臘珍.上市公司現(xiàn)金分紅問題研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2005（03）. </p>&l

33、t;p>　　[3] 宋逢明，姜琪，高峰.現(xiàn)金分紅對股票收益率波動和基本面信息相關(guān)性的影響[J].金融研究，2010（10）. </p><p>　　[4] 何基報. 境內(nèi)外上市公司分紅的差異及原因?qū)嵶C研究. 深圳證券交易所綜合研究所，2012（03）. </p><p>　　[5] 林瓊，吳揚.MM理論及其對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2003（04）. &l