國有和民營上市公司并購績效差異性分析

1、<p>　　國有和民營上市公司并購績效差異性分析</p><p>　　內(nèi)容摘要：公司并購是資本市場的熱點之一。國有資本和民營資本的效率差異之爭一直是我國資本市場上的一個謎團(tuán)。通過國有和民營上市公司并購績效的差異性的分析可以從一個側(cè)面揭示出國有資本和民營資本的效率之爭。公司并購績效一般受到期末總資產(chǎn)、凈利潤增長率、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例的影響。本文基于滬深股市公司并購的調(diào)查數(shù)據(jù)，借助于多元回歸分析

2、模型，經(jīng)驗性的研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司的短期并購績效明顯高于國有上市公司，但是在長期范圍內(nèi)存在著均衡的趨勢，從而為資本市場的有關(guān)資本決策提供理論借鑒。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：公司并購 資產(chǎn)負(fù)債率 凈資產(chǎn)收益率 民營上市公司 多元回歸分析 </p><p><b>　　引言 </b></p><p>　　上市公司是社會資本運(yùn)作的一個縮影，在很

3、大程度上代表著我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)營和資本運(yùn)作的概況。公司并購是資本市場運(yùn)作最引人注目的形式，可以體現(xiàn)資本市場的內(nèi)在機(jī)理，因而一直是資本運(yùn)作中的重要環(huán)節(jié)。國有上市企業(yè)和民營上市企業(yè)的并購效率的差異可以在一定程度上體現(xiàn)國有上市公司和民營上市公司的運(yùn)營效率差異，也是我國市場經(jīng)濟(jì)中國有資本和民營資本效率差異的窺豹一斑。 </p><p>　　企業(yè)并購的基本目的是通過提高企業(yè)運(yùn)營效率、降低運(yùn)營成本和拓展?fàn)I銷市場來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，獲取

4、相關(guān)協(xié)同效應(yīng)，如研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營管理和財務(wù)管理的協(xié)同，并降低交易成本、提高市場占有率，最終增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制。企業(yè)并購的動因主要包括如下方面：第一、企業(yè)對規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的追求。生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大可以導(dǎo)致生產(chǎn)率的提高、管理費用的減少與營業(yè)費用的降低等，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)。第二、企業(yè)成長的需要。企業(yè)并購可以控制或提高市場份額，防止?jié)撛诟偁幷叩倪M(jìn)入。第三、優(yōu)勢互補(bǔ)、減少風(fēng)險。企業(yè)并購可以彌補(bǔ)相互之間的不足，減少企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險（李明星

5、等，2010）。 </p><p>　　中國上市公司資產(chǎn)重組活動在1997年開始迅速發(fā)展，1998年更因資產(chǎn)重組數(shù)量的膨脹而被稱為“資產(chǎn)重組年”。2000年，證監(jiān)會開始對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格控制。1993年9月，深寶安舉牌延中實業(yè)開創(chuàng)了中國上市公司并購的先河。1997年，一批上海本地股經(jīng)過幾年的重組，上市公司和投資者均獲取利益，資產(chǎn)重組開始得到市場的重視。1999年之后，隨著網(wǎng)絡(luò)高科技產(chǎn)業(yè)的興起，資產(chǎn)重組得到了空前的

6、發(fā)展。2001年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布了105號文件，即《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》，對重大資產(chǎn)重組作了較具體的規(guī)定。 </p><p>　　相對于公司并購的實踐而言，我國理論界對公司并購的研究存在著一定的滯后性，僅涉及到公司并購的融資方式、并購績效、并購方式、并購因素、并購目標(biāo)、并購缺陷等方面，但尚未觸及資本市場深層次的內(nèi)容，如制度設(shè)計、產(chǎn)權(quán)機(jī)制、交易成本等因素對并購績效的影響。本文可

7、以借助于既有的研究成果，初步探討資本性質(zhì)對并購績效的影響，為后續(xù)的研究產(chǎn)生拋磚引玉的作用。 </p><p><b>　　研究模型的構(gòu)建 </b></p><p>　　公司治理是企業(yè)管理在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的延伸，是資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的必然結(jié)果。根據(jù)公司治理理論和現(xiàn)有的研究成果，公司發(fā)生并購事件后的運(yùn)營效率一般受到如下因素的影響：期末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、第一

8、大股東持股比例。再考慮到所有制的效應(yīng)，國有或民營的性質(zhì)也發(fā)生著不可忽視的作用（劉良燦等，2011）。 </p><p>　　首先，總資產(chǎn)的存在是企業(yè)運(yùn)營的基本保證，資產(chǎn)的規(guī)模越大，企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)就越強(qiáng)，可以培育出強(qiáng)大的競爭力，在市場上縱橫馳騁。在相同的市場環(huán)境中，企業(yè)都具有擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的傾向。對于上市公司而言，資產(chǎn)規(guī)模是投資者關(guān)注的一個重要目標(biāo)，它是投資決策的依據(jù)之一。公司并購之后，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模必然擴(kuò)張，目

9、的在于提高資產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢。當(dāng)然，在資產(chǎn)規(guī)模一定的前提下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的比重越高，則企業(yè)的競爭力越強(qiáng)。上市公司資產(chǎn)規(guī)模與運(yùn)營績效的正相關(guān)關(guān)系，這結(jié)論在國內(nèi)外相關(guān)研究領(lǐng)域都曾得到檢驗。即使由于運(yùn)營不力，資產(chǎn)規(guī)模不能促進(jìn)競爭優(yōu)勢的提高，但至少不至于降低企業(yè)的競爭力。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會，無形資產(chǎn)或知識資產(chǎn)的價值逐漸增大，有超越實物資產(chǎn)之勢。 </p><p>　　其次，資產(chǎn)負(fù)債率對上市公司的運(yùn)營效率也存在著顯著的影響。企業(yè)的資本

10、由負(fù)債和所有者權(quán)益組成，資產(chǎn)等于負(fù)債和所有者權(quán)益之和。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)營的一個顯著特征，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，反映了企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營的能力。資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)運(yùn)營效率的影響存在著不確定性，每一個企業(yè)都存在著一個對應(yīng)的最佳資產(chǎn)負(fù)債率，需要根據(jù)企業(yè)的運(yùn)營特性而定。當(dāng)在技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動下企業(yè)擴(kuò)張時機(jī)來臨時，則資產(chǎn)負(fù)債率越高越好，反之，則保持一個平穩(wěn)的資產(chǎn)負(fù)債率，以防資不抵債為企業(yè)帶來的風(fēng)險。上市公司發(fā)生并購后，資產(chǎn)負(fù)債率往往發(fā)生

11、變化。資產(chǎn)負(fù)債率對上市公司運(yùn)營的影響，在本質(zhì)上是公司負(fù)債運(yùn)營策略績效的體現(xiàn)。 </p><p>　　再次，凈利潤增長率對企業(yè)發(fā)展存在著直接的影響，是上市公司運(yùn)營效率的一個常規(guī)性影響因素。凈利潤增長率對企業(yè)發(fā)展的影響其實是盈余管理對企業(yè)發(fā)展影響的一個體現(xiàn)。盈余管理是公司金融的核心內(nèi)容之一，與投資、融資一起構(gòu)成資本運(yùn)營的“三劍客”。上市公司凈利潤可以用于股利分紅，反過來能夠提高公司對投資者的吸引力，也可以轉(zhuǎn)化為盈余公

12、積作為公司的后備資產(chǎn)，又可以進(jìn)行再投資。盈余管理的有效性在很大程度上決定著公司競爭力培育的有效性。自1990年我國證券市場啟動以來，上市公司融資近3萬億，但是截至2012年，僅僅分紅0.59 億元。由此可見，上市公司的凈利潤主要用于再投資。在理論上，凈利潤增長率越高，公司的利潤管理空間越大，越容易取得卓越的運(yùn)營績效。 </p><p>　　最后，第一大股東持股比例對上市公司運(yùn)營的影響已引起社會的高度關(guān)注，對公司運(yùn)

13、營績效存在著激勵或制約作用。對于上市公司而言，第一大股東持股比例過高或過低都不是令人愉悅的事情，必須尋找到一個最佳的持股比例區(qū)域。在現(xiàn)代公司治理中，存在著大股東“掏空”現(xiàn)象，即大股東通過對董事會、經(jīng)理層的控制而獲取非常規(guī)的利益，不僅損害了中小股東的利益，也損害了公司的長遠(yuǎn)利益。掏空的形式包括轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、經(jīng)理層高福利政策、資金留存比例過大等。當(dāng)然，如果第一大股東比例較低，則又容易發(fā)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，即經(jīng)理層在不顧及股東利益的情況下實

14、施高額消費，以公司管理的名義大肆揮霍公司的盈利。有關(guān)研究表明，第二、第三等股東對第一大股東的制約作用是不明顯的。 　　上市公司的運(yùn)營是一個復(fù)雜的機(jī)制，上市公司效率也不是完全僅決定于以上的幾個公司治理因素，但這幾個常規(guī)性因素在很大程度上對公司運(yùn)營存在著制約作用。此外，根據(jù)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，上市公司的資本屬性對公司運(yùn)營也存在著直接的影響。國有上市公司產(chǎn)權(quán)模糊，民營上市公司產(chǎn)權(quán)清晰，這是眾所周知的事實，但對公司運(yùn)營績效的實質(zhì)性的影響程度，卻

15、迄今并沒有清晰的答案。 </p><p>　　根據(jù)以上的分析，可以構(gòu)建上市公司并購績效的多元回歸分析模型。本研究擬以并購方上市公司連續(xù)三年的財務(wù)數(shù)據(jù)來分析并購績效的影響及變化。因變量采用凈資產(chǎn)收益率（ROE），自變量采用期末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、第一大股東持股比例，并用虛擬變量來表示上市公司的國有或民營屬性，得多元回歸分析方程如下式所示： </p><p>　　ROEi=β0i

16、+β1i ln（TA）+β2i A/P+β3i NEG +β4i FSR+β5i GP+εi </p><p>　　其中：TA表示上一年期末總資產(chǎn)；A/P表示上一年期末的資產(chǎn)負(fù)債率；NEG表示凈利潤增長率；FSR表示第一大股東持股比例；GP是虛擬變量，取值為1時表示樣本是國有企業(yè)，取值為0時表示樣本是民營企業(yè)；ROE表示凈資產(chǎn)收益率。 </p><p><b>　　模型檢驗 &l

17、t;/b></p><p>　　本研究以2007年至2009年滬深股票市場上的上市公司股權(quán)收購事件作為研究對象，包括上市公司和非上市公司的股權(quán)收購，通過查閱招股說明書和上市公告書獲取樣本公司的上市信息，使用國泰君安數(shù)據(jù)庫查詢并購事件，使用新浪財經(jīng)系統(tǒng)查詢上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。樣本僅包括并購成功的上市公司，剔出了并購失敗的上市公司，且僅包括現(xiàn)金收購的上市公司，剔出了無償劃撥、債轉(zhuǎn)股、置換等并購方式的上市公司，共

18、得到有效樣本數(shù)據(jù)102份，其中，國有上市公司71份，民營上市公司31份，滿足多元回歸分析的基本數(shù)據(jù)要求。并購樣本的行業(yè)分布如圖1所示。 </p><p>　　借助于有效樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eview軟件對研究模型進(jìn)行檢驗，得回歸分析結(jié)果如表1所示。其中，ROE0表示并購方并購當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，ROE1表示并購第一年的凈資產(chǎn)收益率，ROE2表示并購第二年的凈資產(chǎn)收益率。 </p><p><

19、;b>　　結(jié)論 </b></p><p>　　根據(jù)表1的檢驗結(jié)果，通過并購后連續(xù)三年的并購績效影響因素的回歸系數(shù)及其效應(yīng)的綜合性分析，可以得到如下研究結(jié)論： </p><p>　　國有上市企業(yè)的并購績效明顯小于或弱于民營企業(yè)的并購績效，說明在我國資本市場上，民營企業(yè)的并購更富有成效。不過，隨著時間的推移，民營企業(yè)與國有企業(yè)并購的優(yōu)勢差異逐漸減少。民營企業(yè)并購的短期效應(yīng)較為

20、明顯，但從長期視角來看，國有企業(yè)的持續(xù)效應(yīng)較強(qiáng)。民營企業(yè)并購資金的融資渠道較為狹隘，對于并購企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展可能存在約束。 </p><p>　　公司并購績效受到上年末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率和第一大股東持股比例的影響。綜合三年的情況而言，年末總資產(chǎn)對并購績效存在著正相關(guān)效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率對并購績效存在著負(fù)相關(guān)效應(yīng)，凈利潤增長率對并購績效存在著正相關(guān)效應(yīng)，第一大股東持股比例對并購績效的影響處于不確定狀態(tài)。 &

21、lt;/p><p>　　公司并購是資本運(yùn)作最為精細(xì)、敏感和復(fù)雜的手段，是資本市場關(guān)注的熱點，能夠代表資本市場的典型性運(yùn)作機(jī)理和特征。由此可見，在我國資本市場上，民營資本的邊際效率高于國有資本，客觀上需要有限度地實施國有資本民營化，以達(dá)到二者邊際收益的相等，否則將仍舊引發(fā)社會資本的浪費和社會資源配置的失當(dāng)。 </p><p>　　為了更為有效地促進(jìn)我國資產(chǎn)市場的發(fā)展，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該傾向于對民營企業(yè)

22、并購的支持，在《證券法》、《公司法》、《合同法》等法律政策上給予惠顧，并促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)為民營企業(yè)的并購提供資金融通，放開民營企業(yè)并購國有企業(yè)的禁區(qū)，不能盲目地鼓勵國有上市企業(yè)對民營上市企業(yè)的收購，應(yīng)根據(jù)資本市場的固有規(guī)律來調(diào)整資本管理政策，制定出合理的資本流動引導(dǎo)策略。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　1.李明星，張同建.我國企業(yè)