從海富投資案看對賭協(xié)議的性質(zhì)及效力

1、<p>　　從海富投資案看對賭協(xié)議的性質(zhì)及效力</p><p>　　中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識：A 文章編號：1009-4202（2013）05-000-02 </p><p>　　摘 要 近年來，“對賭協(xié)議”作為外資私募股權(quán)中常用的投資工具進入了中國境內(nèi)，并被頻繁運用于中國境內(nèi)的投資活動中。伴隨著蒙牛、國美等在私募股權(quán)融資中使用對賭協(xié)議而一戰(zhàn)成名的案例，國內(nèi)很多企業(yè)在IPO

2、前引入PE時，都簽署了“對賭協(xié)議”，“對賭協(xié)議”涉及的公司大量地成為國內(nèi)A股的擬上市公司。但是，關(guān)于“對賭協(xié)議”的合法性問題一直存在著爭議，2012年11月最高人民法院首次對國內(nèi)私募股權(quán)基金對賭協(xié)議案（海富投資案）作出了終審判決，在否認(rèn)股東與公司間對賭條款的法律效力的同時，對股東間對賭協(xié)議的法律效力作出了支持判決。本文擬結(jié)合這一案件對“對賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及效力進行分析。 </p><p>　　關(guān)鍵詞 對賭 股權(quán)

3、私募 法律效力 </p><p>　　“對賭協(xié)議”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機制”。實際上，“對賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達成并購（或融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱

4、為“對賭”。 </p><p>　　一、設(shè)置對賭協(xié)議的原因 </p><p>　　“對賭協(xié)議”之所以產(chǎn)生，是因為在買賣交易中，賣方掌握著主動權(quán)，而買方往往處于被動地位。這是由買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西的實際情況，買方無論怎樣進行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。企業(yè)并購活動中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況：收購方對被收購

5、方國家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收購?fù)瓿珊蠼?jīng)營前景的不確定性，具有很高的危險性。在這樣的困境下，對賭協(xié)議在應(yīng)運而生。鑒于企業(yè)未來前景的不確定性，為盡快達成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業(yè)的老股東出面）通常遂約定：企業(yè)未來發(fā)生一特定情況時（通常為某個財務(wù)或經(jīng)營指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價格、一定期限內(nèi)的融資金額等），一方享有某種利益或者企業(yè)實施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)

6、比例、支付資金補償、實施管理層持股等。 </p><p>　　以海富投資案為例，2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（增資后變更為甘肅世恒）、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱增資協(xié)議），主要條款包括： </p><p>　　1.海富公司現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占注冊資本的3.85%； </p><p>

7、　　2.各方按增資協(xié)議內(nèi)容簽訂合營合同及章程，增資協(xié)議未約定的，按章程及合同辦理； </p><p>　　3.增資協(xié)議第七條第（二）項約定，甘肅世恒2008年的凈利潤必須不低于3000萬元人民幣，若未達到，甘肅世恒須向海富公司補償，甘肅世恒未能補償?shù)?，由迪亞公司履行，補償款以投資款金額為基數(shù)，按實際凈利潤與3000萬元之間的差額計算。 </p><p>　　因甘肅世恒2008年凈利潤未達到

8、3000萬元人民幣，海富公司于2009年12月向蘭州中院起訴，要求甘肅世恒、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998萬余元。 </p><p>　　二、對賭協(xié)議的效力分析 </p><p>　　根據(jù)“對賭協(xié)議”約定的具體調(diào)整內(nèi)容，“對賭協(xié)議”的常見類型有： </p><p>　　（一）股權(quán)調(diào)整型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將以無償或者象征性的低廉

9、價格調(diào)整一部分股權(quán)給新股東。 </p><p>　?。ǘ┴泿叛a償型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將向新股東給予一定數(shù)量的貨幣補償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例。 </p><p>　?。ㄈ┕蓹?quán)稀釋型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將同意新股東以低廉價格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。 </p><p>　?。ㄋ模┛毓赊D(zhuǎn)移型：該類

10、協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將同意新股東以低廉價格增資或者以低廉價格受讓老股東的股權(quán)，以使新股東獲得其對企業(yè)的控股權(quán)。 </p><p>　?。ㄎ澹┕蓹?quán)回購型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時（特別是未能實現(xiàn)上市目標(biāo)時），老股東將以新股東投資款加固定回報的價格回購新股東的股份，以使新股東退出投資。 </p><p>　　（六）股權(quán)激勵型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)

11、未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將以無償或者象征性的低廉價格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實現(xiàn)企業(yè)對管理層的股權(quán)激勵。 </p><p>　?。ㄆ撸┕蓹?quán)優(yōu)先型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，新股東將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。 </p><p>　　但是但是從本質(zhì)上分析，“對賭協(xié)議”可以劃分為利潤補償型和股權(quán)強制轉(zhuǎn)讓型兩種。前者通常為：目標(biāo)公司在某特定年

12、度的經(jīng)營須達到特定約定，否則目標(biāo)公司或（和）原股東應(yīng)當(dāng)向投資者支付一定數(shù)額的利潤補償；后者則通常為：如目標(biāo)公司未能實現(xiàn)約定的經(jīng)營任務(wù)的，則投資者有權(quán)要求原股東按照事前約定的價格將其股權(quán)部分或者全部轉(zhuǎn)讓給投資者。上述海富投資案約定的對賭協(xié)議就是利潤補償型。就利潤補償型而言，又可分成兩種類型：其一為，以目標(biāo)公司作為利潤補償?shù)牧x務(wù)主體；其二為，以原股東作為利潤補償?shù)闹黧w。 </p><p>　　首先看以目標(biāo)公司作為利潤

13、補償?shù)牧x務(wù)主體的法律效力。根據(jù)公司法規(guī)定，公司分配利潤的前提是公司獲得利潤并依法提取公積金，且僅能以利潤作為分配的限額。如果沒有獲得利潤仍舊要求利潤補償，或者要求的利潤補償金額高于實際可分配利潤的，則違反了公司規(guī)定，損害了公司和債權(quán)人利益。因此，這類以目標(biāo)公司作為利潤補償義務(wù)主體的對賭條款無效。正如最高院判決所述：“本案對賭條款由于使得海富投資對甘肅世恒的投資可以獲取相對固定的收益，而該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒及其債

14、權(quán)人利益，故本案一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定對賭協(xié)議條款無效是正確的?！?　　其次看以原股東作為利潤補償義務(wù)主體的對賭條款的效力問題，公司法未作明確禁止性規(guī)定，大股東自愿處分自己權(quán)益的行為，并不會危害其他股東的利益，而對賭協(xié)議的獎懲內(nèi)容只要不危害資本維持原則，不降低公司原有的經(jīng)營能力就不違反法律規(guī)定。在這一點上最高院也明確表示：“香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項下對于海富投

15、資的補償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人之間的真</p><p>　　三、設(shè)置對賭協(xié)議應(yīng)注意的問題 </p><p>　　在決定是否設(shè)置對賭協(xié)議時，投資方與融資方都應(yīng)對“對賭協(xié)議”產(chǎn)生的利弊進行審慎分析。對于投資方而言，一旦融資方實現(xiàn)上市或其他對賭條件，投資方通過套現(xiàn)持有上市公司的股權(quán)而獲得超額利潤。弊端是在上市前投資金額大，上市與否具有不確

16、定性，因而風(fēng)險較大，對未來的收益率期望高。對于融資方而言，在決定是否采用對賭方式融資時，管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，避免產(chǎn)生不必要的損失。對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對賭標(biāo)的實現(xiàn)，將會雙贏，融資方盈利能力強，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤，實現(xiàn)超額回報。但是一旦對賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)

17、致投資方遭受巨大損失。所以對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對促進融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。 </p><p>　　此外，由于股權(quán)投資涉及關(guān)系廣泛，因具體交易的對象、方式和目的不同，對賭協(xié)議可能涉及的關(guān)系有中外商投資企業(yè)法律關(guān)系、國有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)處理法律關(guān)系以及企業(yè)上市法律關(guān)系等。因此，在進行股權(quán)投資對賭條款設(shè)計時，必須通盤考慮是否違反公司法、金融

18、法、中外商投資企業(yè)法以及國有資產(chǎn)法規(guī)等規(guī)定，以免被認(rèn)定為無效。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]李睿鑒，陳若英.對私募投資中"對賭協(xié)議"的法經(jīng)濟學(xué)思考――兼評我國首例司法判決.廣東商學(xué)院學(xué)報.2012（06）. </p><p>　　[2]彭冰.“對賭協(xié)議”第一案分析.北京仲裁.